找尋黑天鵝

華融證券首席經濟學家伍戈博士對話英國金融服務局前主席阿代爾·特納勛爵——搜狐財經與《比較》聯合專訪（下篇）

核心觀點：

1.市場預期美國將實施更多財政刺激，但從宏觀經濟的視角來看，其勞動力市場和通貨膨脹等宏觀指標都已趨向正常或已處在合意狀態，特朗普過於激進的經濟政策可能會造成錯誤的刺激。

2.脫歐對英國的負面影響會隨著時間發酵。儘管目前英國經濟增長尚可，但貿易方面的不良後果還沒顯現出來，英鎊大幅貶值導致其進口成本上升及英國人財富減少。未來其脫歐談判將是漫長而艱難的。

3. 歐洲最讓人擔心的或是義大利，近20年其經濟都不景氣，債務達到GDP的130%並還在上升。儘管有人也對德國和法國可能出現政治混亂表示擔心，但概率很小。相比而言，義大利的情況更危險，其國內激進的民粹主義盛行。

4. 歐元未來前景堪憂。由於缺失中央財政預算的制度，歐元最終不可能有很好的發展。這些不完善的政策導致歐元區經濟遭遇瓶頸，從而在很長時間內都陷入增長乏力、低通脹以及高債務的困境。

5. 近期全球經濟呈現積極回升跡象，中國因素在其中起了很大作用。中國經濟有許多問題，包括大量貸款投向浪費的項目。但中國也存在一系列積極的基本因素，產品質量正在提升，創新水平不斷提高。

對話實錄：

伍戈：目前市場人士都預期美國將實施更多財政刺激，但從經濟學家的視角來看，其勞動力市場和通貨膨脹等宏觀指標都已趨向正常或已處在合意狀態。您覺得美國有必要進一步實行財政刺激措施嗎？

特納：這是個很好的問題。美國財政刺激措施其實應該在兩年前就實行，但最後還是靠長期極端寬鬆貨幣政策起了效果。勞動力市場有可能比失業統計數據顯示得更為疲軟些，儘管有一段時間失業率降低至5%，但代表工作年齡人口的就業率可能未回到以前的水平，因為有些人既沒有就業但也有被統計在失業人口中。正如本·伯南克早些時候說過，「我認為可能存在這樣一種合理的情況，如果進一步實行刺激性經濟政策，或許能夠在不必然產生嚴重通脹的前提下提高就業率。」

我認為如果是上述情況，且財政政策是有針對性的，那麼實行財政刺激是好的。但我並不認為這將是目標明確的財政刺激，因為美國社會存在貧富不均、經濟發展不平衡以及各種政治問題。如果能通過基礎設施建設而僱傭建築工人，或者為窮人減稅，或者鞏固奧巴馬的醫改政策，保證窮人享受良好的醫療保健，從而讓他們更有信心去消費，這些將都是好事。但跟我說的正好相反，特朗普領導的共和黨政府準備為富人減稅而不是為窮人，他們將廢除而不是鞏固奧巴馬醫改政策。雖然我覺得這也會對經濟帶來一些刺激效果，因為無論何時進行巨大的財政赤字都會有刺激經濟的效果。但我擔心的是其經濟政策沒有針對性。在沒有通貨膨脹的情況下，如果政策有針對性，經濟會發展得更好；如果刺激性政策更具針對性並減少收入差距就更好。但我認為，在這兩個方面美國可能會出現錯誤的刺激政策。

伍戈：市場普遍認為2016年全球發生了兩起重大的「黑天鵝」事件：一是特朗普當選美國總統，另一件事就是英國脫歐。從現在來看的話，您如何評價脫歐及其帶來的影響？

特納：目前我對英國脫歐的看法與當時全民公投之前相比仍然沒有改變。留歐派的問題之一就是他們之中的有些人，尤其是前財政部長奧斯本，過分誇大了英國脫歐帶來的風險。我一直認為所謂「脫歐可能導致經濟災難」的觀點被誇大了。英國脫歐的影響會隨著時間發酵，繼而產生某種負面影響。到2020年英國的GDP增速可能比不脫歐會低1%，到2030年這兩種場景的差距或會達到2%，但不會是像英財政部模擬分析得出的降低6%。至於其他的不好方面，我認為從政治角度來說，加入歐盟更好，英國應是歐洲的一份子，並在環境、科學等各方面問題上與歐共體的立場保持一致。因此，脫歐是存在輕微的負面影響，現實也的確如此。但截至目前來看，英國的經濟增長狀況尚可。

但要注意發生的兩點：第一，英國脫歐後有關貿易機會喪失的不良後果還沒有顯現出來。到目前為止，沒人知道後果有多嚴重，因為誰也不知道脫歐意味著什麼；第二，當然是英鎊的大幅貶值使得英國人財富減少。坦白地說，大多數英國人都會去歐洲其他國家度假，等到明年他們去度假時，他們就會變得更窮。比如他們入住西班牙海岸的旅館時會發現啤酒和房間都比以前貴了，從而他們自己變窮了。因為大多數英國人都是夏天出國度假，目前他們可能還沒意識到這一點，明年夏天他們就會意識到。

現在英國人的財富也正在減少，英鎊貶值還導致進口價格上升。我覺得英國很快就會迎來更高的通脹，不會高到10%，但會升至3%，應該會超過目標水平。明年當英國人外出度假時會發現自己財富減少，而且還面臨高達3%的通脹率，但其平均收入增長率仍然僅為2%。所以英國的人均收入會降低，目前政府正在採取更大的財政赤字措施來應對。目前政府正在通過一項議會決議增加1000億貸款，正如奧斯本所說，政府債務會開始減少的，但減少之前的預計增幅為80%到90%。鑒於脫歐之後發生的情況，相對較寬鬆的財政政策和英鎊貶值都是非常合理的調整措施，但也表明政府未來的公共開支政策會更加保守。英國人民也得付出代價，人們財富會減少，進口價格上升，度假費用更昂貴。但是綜合起來看，比起脫歐前只是稍微窮了一些。財富縮水的幅度還要根據脫歐談判的結果來判斷，目前還沒有啟動談判進程。

伍戈:英國脫歐一條漫漫長路。

特納: 談判過程會很漫長。明年一季度會啟動一項名為「50條」的談判。英國政府將函告歐盟想脫離歐盟，之後就要完成談判。英國脫歐談判將是漫長而艱難的，難就難在如何在歐盟保持合理友好距離的同時，儘可能融入這個單一市場，並且獲得較大移民管控權，且不參與經濟預算。但只要能達成這樣的協議，就不會對英國經濟產生太大的不利影響。如果談判失敗，而且無法達成任何協議，那麼到2019年就會出現問題，那時英國肯定會意識到：生產商進入歐盟市場將無法按照特別的貿易條款，只能按照WTO的規定繳納關稅，那麼經濟體系就會受到極大衝擊並導致經濟倒退。

每個人都覺得雙方會努力達成協議，雙方都會為了利益尋找解決方案，但過程是非常複雜的。你一直都在單一市場之中，就要遵守大量健康安全和環境方面的規則，還有很多國家原產地規則和條例，這都是要解決的問題。有些專家說兩年之內是不可能達成什麼協議的，因為需要考慮因素太多了。因此結果或許是會達成過渡協議或原則性協議，但四年後才會生效，在這期間我們仍然屬於歐盟。

但重要的是，目前人們都是按照將來會達成一個雙方共贏互利協議的假設來行事的。但實際上談判存在很多可能，誤解、一方惹怒另一方，或者在雙方都不願見到的爭執中收場。而真正的難點是在於貿易問題，能否與歐盟單一市場對接。但歐盟方會聲明，如果想享受這樣的權利，你就需要讓人口自由流動。但英國公投的主要起因就是很多人不喜歡人口自由流動。如果不遵守該規則，歐盟方就會說英國已經退出了單一市場，英國就得跟中國或其他非成員一樣要交關稅。所以談判將會複雜而艱難。

伍戈：如同結婚易而離婚難一樣，入歐易但脫歐難吧？

特納：沒錯。正如英國歷史學家尼爾·弗格森在公投之前寫道，如果你考慮離婚並認為事情會很順利，那麼我來告訴你，我剛剛離婚，離婚永遠不可能順利。他說第一次帶著律師談判的時候，雙方都決定要作個文明人，要繼續做朋友，不讓談判陷入僵局，一切會為孩子著想。但半年後，由於意見不合爭吵不斷，雙方付的離婚律師費都越來越高。這種情況在離婚中屢見不鮮。

伍戈：繼英國和美國今年的「黑天鵝」事件之後，預計明年還會出現哪些「黑天鵝」事件呢？很多人目前都在關注歐洲，因為明年會有很多政治選舉，您擔心未來的情況嗎？

特納：在英國脫歐之前，甚至比其更早的幾個月以前，我就預計英國留歐的概率為60%，脫歐概率為40%。如果你的預測比例是60對40，最後的結果是40，這不能說是預測錯了。這是你推理的先驗概率，40%的情況你也能夠接受。比如投骰子，我說1或2面朝上的概率是33%，結果最後朝上的是6，這種情況下我並沒有錯。這只是一種先驗概率，重要的是我推算的先驗概率中脫歐的概率還是挺高。因此脫歐投票結果出來那天，雖然我不希望如此，但並不是黑天鵝事情。所謂黑天鵝事件，是指非常難以預料的事情。能預測到概率為40%的事情不是黑天鵝事件。

我預計德國右翼民粹主義派在大選中佔2%，如果他們贏得選舉，我就會非常震驚，這才是黑天鵝事件，因為幾乎沒有預測到這種可能。我覺得下一任德國總理很可能是安哥拉·默克爾。但對於我預計另一個候選人的成功率為15%，差得還很遠，如果他當選就是黑天鵝事件。在法國，瑪麗娜·勒龐當選的成功率是10%到15%，比德國高一點，她的選民基礎高，做事效率高，很多人認為她失敗的概率很小。但這要看她的對手是誰，如果對手是保守黨的弗朗索瓦·菲永，她肯定就輸了，但好在她是反對社會主義者，這樣很多保守派都會支持她。因此比起英國脫歐，上述概率肯定小得多，但並不是完全沒有可能。

歐洲最讓人擔心的是義大利，要知道近20年義大利的經濟都不怎麼景氣，人均生活水平20年來一直沒有提高，債務比例達到了GDP的130%並還在持續上升，經濟沒有發展。比起法國和德國，義大利的情況更加危險，激進民粹主義風行，民粹主義政黨五星運動黨的領導人畢普·格里羅曾經是喜劇演員。美國也有作過電視真人秀明星總統，義大利則有可能出現一位喜劇演員首相。因此，大家都對義大利憂心忡忡。此外還有對法國瑪麗娜·勒龐當選概率的憂慮，以及德國可能出現政治混亂的擔心，但其概率很小。

伍戈：近日美聯儲前主席伯南克批判或者說擔憂歐元未來的發展，您怎麼看？

特納：是的，歐元是一種不完善的機制。如果缺失中央財政預算的制度和規定，歐元最終不可能有很好的發展。但德國強烈反對這種規定，因為德國認為一旦實行這種預算規定，只能對希臘和義大利形成補貼。但我認為希臘的債務是不穩定的，希臘不可能償還所有債務，但必須努力還債。希臘債務會進行再次重組，來玩個算數遊戲。如果一批債務為期20年，利息為3%，期限延長為100年，利息為1%，那麼就能還得起債。如果期限為1000年0利息，所有債務都是能夠還清的。不管你有多少債權，如果我欠你20萬億美元，但1000年內0利息還你，我能還得起，這樣所有債務都能還得起。希臘債務就是這種奇怪的遊戲，他們說我們只是進行了債務重組，並沒有註銷債務，只是將債務償還期限儘可能延長來降低利率。希臘只是假裝沒有註銷債務，但其實其債務根本不可能還清。

義大利的債務也存在相同的危險，我並不認為他們能還清債務。我擔心歐元區尤其是邊緣區增長乏力，特別是義大利、希臘和法國無法快速降低失業率，儘管德國增長依然不錯。每次危機將要來臨時，義大利的債券就會上漲，歐央行行長馬里奧·德拉基聲明要不惜一切挽救局面，市場就會購買債券，從而度過危機。儘管在崩潰之前危機就會解除，但影響確是持久的，失業率飆升是移民湧入國家所面臨的主要問題。要知道，今年有20萬移民乘船通過地中海在義大利登陸，也許明年會有40萬移民。如果經濟得不到發展，無法創造就業機會，每年都進來20萬移民，政治壓力會非常大。我也想更有信心地成為一個堅定的親歐派，我很喜歡歐洲，但我擔心不完善的政策會導致歐元區發展遭遇瓶頸，可能在很長一段時間內都陷入增長乏力、低通脹以及高債務的困境。

伍戈:洞察最近的宏觀經濟數據，我們發現不僅中國甚至全球經濟都呈現出積極復甦的跡象。近期尤其是11月以來的生產者物價指數（PPI）、採購經理指數（PMI），還有長期利率等都在上升，通脹預期不斷升溫。為何會出現這樣的變化？其背後究竟有何原因？

特納：我認為，中國因素在此輪全球經濟回升其中起了很大的作用。今年中國繼續實施信貸和財政相結合的刺激政策。中國的財政赤字已經增加，而且被國際貨幣基金組織稱為「擴大型財政赤字」等間接形式以及各種擔保形式也增加了。今年還放寬了部分貸款限制，中國採取了類似於貨幣化融資（財政赤字貨幣化）的政策，我指的是央行行通過放貸給政策性銀行而直接為基礎設施注資。當然，央行直接提供貸款方式的最終影響還有待進一步觀察。

去年下半年中國工業增速大幅下降，但目前中國增長對日本、韓國、紐西蘭和澳大利亞等東亞和其它地區的企業都產生了積極影響，由此可見中國的重要性。目前全球GDP總值約為80到90萬億美元，中國為13萬億左右，雖然中國還不能與美國相比，但很快就能同美國一樣舉足輕重了。

據我了解，中國去產能過程中發生的一些有趣事情成為了生產者物價指數（PPI）上漲的部分原因，即採取了一系列去除煤炭、鋼鐵產能的措施，包括直接的行政措施，而不是通過大幅硬預算約束進行系統性控制。在一些產能被去除的同時，新的信貸和財政刺激力度還在加大，從而產生供應短缺，導致鋼鐵價格、鋼鐵期貨等大幅上漲。

除中國以外，全球經濟中美國的發展還行。金融危機後在所有主要發達經濟體中，美國經濟正在經歷緩慢復甦，雖不算特別好但已算是相對最好的了。我之前提到的債務太多的問題之一就是債務不會消失，它只是在經濟中轉移。但至少美國在消費部門實行了大幅「去槓桿化」措施。就像本·伯南克早些時候說過，消費者對自己的債務狀況的感覺更為良好，他們不再擔心未來，更加願意舉債。最近三、四個月的全球實體經濟中，最重要的仍是中國的信貸和財政刺激，加上非常低的利率致使美國經濟呈緩慢穩定增長之勢。特朗普當選總統以及預期非常激進的美國財政政策引起了市場變化，上個月美國市場反映出的更多是市場期望而不是實際經濟變化。

如果美國實施更為積極的財政政策，與此同時中國也繼續實行刺激性措施，大宗商品的價格就會繼續上升，這也會讓通貨膨脹加劇。顯然，在這種環境中，人們符合邏輯的做法是提高債券收益率。要知道全球債券收益率仍然低於年初水平，例如年初英國10年期債券利率是1.7%，脫歐之後跌至0.7%，現在是1.5%左右。但如果沒有在今年夏天「脫歐」，我們就不會說現在債券收益率有多高，而會討論現在的收益率有多低了，因為從歷史上看，當前的國債收益率仍然非常低。最近一個月國際金融市場所發生的最新情況，是對美國經濟政策可能改變的一種預期效應。

伍戈: 您對中國經濟似乎一直很樂觀。

特納：總體上我對中國的中期發展持樂觀態度，我認為存在一系列非常積極的基本因素。例如，中國是一個非常具有創業精神的社會，而且整個社會的教育程度較高，人口的素質也會越來越好。私有企業也在蓬勃發展，製造業也在向價值鏈上游發展，部分原因是受到勞動力報酬增長的影響。隨著勞動力市場的緊張，大型製造商越來越多地開始投資機器人及自動化領域。在這個過程中，城市的就業機會正在增加。中國產品的質量正在提升，創新水平步步提高。這些讓我對中國經濟前景持樂觀態度。

當然中國經濟也存在許多問題。目前中國較大規模貸款的對象是一些容易造成浪費的投資項目。其中很多投資會最終變成資源的浪費，因為最終勞動力人口會減少。在這種情形下，十五年之後很多三四線城市將出現空蕩的街區。在這些地方開車會變得非常有趣，因為不會面臨交通阻塞，你可以在六車道的公路上暢通無阻，但最終這會成為一種危險的情況。儘管如此，在這種宏觀環境中，即使部分的GDP被浪費掉，也不會阻礙中國經濟整體的發展。此外隨著人口的減少，中國最終或將允許人口自由流動。人流會更多湧向大城市，如深圳、廣州、北京、重慶、成都等。因為我們知道，全世界範圍內大城市的現代經濟對高素質人才有很強的聚集效應，他們聚集在一起可以打造成為服務、時尚、金融和媒體中心等。