金禾實業淺析

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微信公眾號：桃成蹊投資（tcxtz2017）

一、主要財務數據

投資就是買最賺錢的公司，賺錢與否體現為財務效率，金禾實業近三年的財務表現非常亮眼。

金禾實業2014年—2016年這三年

（1）營收分別為32.15億、33.28億、37.55億，

（2）歸母凈利分別為1.66億、2.14億、5.51億，

（3）歸母扣非凈利分別為1.53億、1.92億、4.5億，

（4）經營現金流凈額分別為3.71億、5.18億、9.3億，

（5）加權平均ROE為9%、11%、27.4%

可以看見，營收、凈利、經營現金流凈額、加權ROE都在穩步增長，經營現金流凈額對凈利的覆蓋率也很高，說明公司不僅賬面盈利，而且是真金白銀。

主要注意兩點：

（1）非經常性損益占凈利的比重為8%、10%、18%，比重比較大，主要是計入當期損益的政府補助。

（2）槓桿率和周轉率變化很小，ROE從9%提升到27%，主要是得益於凈利率的提升，從5%提升到14%。

二、主營業務

公司主要從事精細化工產品和基礎化工產品的生產和銷售。公司生產的精細化工產品主要為食品添加劑，包括甜味劑安賽蜜和三氯蔗糖，香料甲、乙基麥芽酚和甲基環戊烯醇酮等。公司生產的基礎化工產品主要為液氨、雙氧水、碳酸氫銨、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、雙乙烯酮等。

公司產品主要是內銷，主要分三大塊，精細化工、基礎化工和貿易。這三塊業務16年收入分別為9.13億、21.98億、4.6億，分別占當年收入比重的24%、58.6%、12.3%，且呈現 精細化工的業務比重 逐年上升、基礎化工業務比重逐年下降的趨勢。

結合營業成本來看，16年基礎化工佔84%，其中基礎化工材料佔62%，，精細化工佔14.6%， 基礎化工毛利率20% ，精細化工毛利率40%，毛利率最高的幾個產品是三聚氰胺毛利率35%，安賽蜜36%，乙基麥芽酚50%，可見，精細化工的毛利率遠高於基礎化工，再加上精細化工的周期性弱於基礎化工，所以公司有意識地往精細化工的方向走，這也是市場看好金禾實業的主要原因。

這裡稍微解釋一下，精細化工的分類挺多的，公司主要聚焦食品添加劑和香料，並且多個產品做到全國第一，食品添加劑里的甜味劑，有非常大的看點。因為目前因糖的攝入導致肥胖和其他疾病的狀況非常突出，消費者對健康的、低熱量的食品飲料的需求增長迅速，使用甜味劑生產低糖、無糖產品已成為全球軟飲料行業發展的大方向。

所以公司的戰略也很明確，總的目標就是全力維護好在甜味劑和香精香料行業的領先地位，努力擴大領先優勢和豐富產品線， 努力實現「成為一家依託生物和化學技術，為食品飲料、日用消費、醫藥健康、農業環保等領域客戶持續提供高性價比服務的，在多個細分領域具有龍頭地位的綜合性技術企業」的願景。

三、資產狀況

總資產45億，其中30億是自有資本，9億來源於經營負債，有息負債只有4億，資本結構非常穩定。資產的分布也很簡單，貨幣資金和應收票據佔據了三分之一，固定資產和在建工程佔了三分之一。

四、估值

截止17年三季度，公司實現營收33億，歸母凈利近7億，歸母扣非凈利6.24億，經營現金流凈額6.14億，加權ROE26%，考慮扣非，粗暴預計全年業績6.5*4/3=8.6億左右，樂觀預計9.3億（公司自己預估是8.99~9.39億）。

假如當前PE15倍合理，對應市值129億~140億，如果20倍估值合理，還有30%的安全邊際，之後預計每年20%的內在估值提升。

Q3經營現金流凈額6.15億，投資活動現金流凈額-1.26億，簡單計算自由現金流5億，全年自由現金流6.5億，以15倍估值計，保底市值98億，最大跌幅30/135=23%

五、競爭優勢

基本面分析無非考慮兩個問題： 第一，公司賺不賺錢；第二，賺錢的能力是否可持續。

對於金禾實業來說，第一個問題已經得到了回答，得益於業務結構的優化和產品價格回升，金禾實業近三年的業績十分亮眼，所以我們主要考慮第二個問題。

公司業務主要就是基礎化工和精細化工，波士頓分析一下，很容易發現真正盈利可觀的是精細化工，受限於化學知識，無法判斷具體的產品結構是否合理，但是可以想像，合理的做法是加大精細化工的比重。

從現有競爭來看，甜味劑的種類也很多，公司所生產的甜味劑產品—安賽蜜和三氯蔗糖分別為第四代、第五代合成甜味劑，主要應用於食品、飲料、藥品中，尤其在飲料領域應用廣泛。截止目前，公司甜味劑產品安賽蜜以及香料產品甲、乙基麥芽酚的產能、市場佔有率均已處於全球領先地位。

從財務報表來看，並沒有發現面對上下游的強勢議價能力，但是應付款項基本能夠覆蓋應收款項，一般來說，這種類似於汽配和整車的供應商-客戶的關係是很穩定的，所以這一點也不需要過分擔心。

所以主要的問題在於，細分市場的空間有限，只能依靠品類進行擴張，那麼能否不斷研發新的品類，並且迅速獲得優勢地位，就成為了關鍵。

六、總結

核心財務指標突出，當前細分龍頭地位明顯，未來投資可期，考慮預期市盈率和市場估值提升，可以考慮買入。