Coatue management是什麼樣的公司？
一將功成萬股枯：對沖基金 Coatue 的TMT投資思路
文/陳達
Coatue（讀成：扣圖）基金是一家在美國聲名赫赫、但在國內不為人所知的對沖基金。作為小虎隊的一員（創始人 Philippe Laffont 出身於老虎基金），1999年創立以來的二十年兩輪完整牛熊之間，Coatue 平均費後凈年化收益率為12%，AUM規模120億美元。根據 http://tipranks.com 的數據，2013年以來 Coatue的夏普比率大於4，而美國對沖基金的平均水平為1.22。
不是高頻交易卻能把夏普做到4，高到像造假的一樣。凈值曲線根本就是一條「一初斜陽穿海棠」的大直線。
但無論是大名鼎鼎還是無名默默，公眾對Coutue基金的投資理念與方法的認知都非常有限。 與許多對沖基金一樣，Coatue奉行神秘主義，整個基金官網就只有一個 logo、三個地址、一個媒體郵箱和一句淡淡裝B的話：Coatue不通過互聯網兜售產品。當然屌不拉幾的Coatue 也完全無意操心營銷募資的事，因為它早已不對新投資者開放。
（Coatue 官網）
Coatue專註於科技股TMT行業（電信、媒體、科技）的投資。除了二十年驚艷的tracking record以外，這貨真實活出了對沖基金里的「對沖」兩字。無論在互聯網泡沫破滅的2000年，還是在次貸危機總爆發的2008年，Coatue的跌幅都遠遠低於任何美國主流指數的表現。
（數據來源：Coatue Management）
2000年與2008年納斯達克指數都暴跌了40%，而 Coatue的表現是-6%與-14%，對沖能力令人耳目一新。考慮到股災時極為抗跌、二十年平均12%的表現還是支付了2/20 費用後的凈表現，專註於TMT的Coatue 是如何做到如此平滑的絕對收益水平？Coatue的投資理念和方法是什麼？而從中咱能借鑒到些什麼？
那本文就來聊一聊。
1. 一將功成萬股枯的TMT行業
TMT行業有其獨特的價值創造模式。但在吹這個模式之前，我需要前戲鋪墊一個重要概念叫「經濟利潤」（economic profits，計算為凈經營利潤減去資金成本），不然就沒辦法吹到位。
會計上計算利潤，就是收入減去成本；而杠精的經濟學在計算利潤時，是收入減去「一切成本」，尤其強調要包括機會成本。
舉個例子，比如東哥投資十萬塊錢擺個奶茶店，一年下來小店賺了十萬，這十萬就是會計利潤，看似略有小成。但東哥的奶茶店還有其他隱性的機會成本損失——比如如果不開店的話，這十萬塊存銀行能拿到兩千塊的利息；另外東哥是個經營奇才，如果他的精力放在經營某大型上市公司上的話，他一年能賺十億。由此可得，對於東哥而言，奶茶店的「經濟利潤」 = 十萬塊收入 — 兩千塊資金的機會成本 — 十億塊人力資源的機會成本 = 近十億虧損。
充分較真地考慮機會成本是經濟利潤的最大亮點，所以可以說經濟利潤是最極致的利潤概念，將一切成本計算入內。我們甚至可以說，只有能創造經濟利潤的企業才能說創造了「價值」；而如果利潤還敵不過資金成本，就是價值毀滅，就該被人道毀滅。
你可能會覺得這個經濟學的概念很無聊，但在行業分析時卻十分有用，經濟利潤可以幫我們找出好行業、好賽道。
經濟利潤低的行業一定是充分競爭的行業，狼多肉少，門檻低矮；而經濟利潤高的行業，一定是某種高門檻限制了競爭。當然如同凡人皆有一死，從長期來看，各個行業最後都是殊途同歸——玩到最後經濟利潤都會被干到零的邊緣。因為只要你有經濟利潤，就會有覬覦者要千方百計、削足適履地湧進來。所以發展時間長的老行業——諸如鐵路等——經濟利潤甚至可以是個負數，利潤不能覆蓋資金成本。
但新興的TMT行業，近年來在創造經濟利潤方面天賦異稟。
麥肯錫曾調研全球2400家上市公司、貫穿59個行業，而TMT的五個細分行業：軟體、消費類電子產品、媒體、電信和有線運營商，在經濟利潤上一騎絕塵（見下圖）。如果你的投資避開科技公司—— 當然你可以堅持「不懂的不投」，我無力反駁——你的舌頭也就精準避開了蛋糕上最鮮美的幾塊奶油。根據麥肯錫的推算，從2000年到2014年 TMT行業的經濟利潤翻了100多倍。
（數據來源：麥肯錫）
另外當我們仔細審視TMT的經濟利潤，就會發現TMT的一個最重要的特徵——頭部控制、贏者通吃。TMT大約是頭部公司最貪婪兇殘的行業之一。從2010年到2014年，TMT頭部20%的公司攫取了整個行當85%的經濟利潤，而頭部5%的公司——蘋果、谷歌那幾個大佬——大快朵頤 60%的蛋糕。
（數據來源：麥肯錫）
贏者通吃，何也？
原因是「網路化效應」（network effects，也稱為「網路外部性」）帶來了高聳入雲的行業標準。網路化效應是指，一個平台——無論是像安卓這樣的技術平台、還是微信這樣的社交平台，抑或淘寶這樣的社區化市場——用得人越多則價值越大，且以指數級增長。你用了微信，你的朋友會因為你用了微信而開始使用微信，最後你會因為你太多的朋友使用微信而更加離不開微信。這是一個正反饋的閉環。
在傳統行業里產品優勢就是一切，海爾冰箱牌子響，但如果我能做出其他都一樣但省電25%的產品，我就一定能從海爾手裡搶到市場份額；但是在TMT的邏輯里，即使我做出了比微信更好的產品，蒼天啊有用嗎，誰會來用呢。這個產品的唯一用處大概就是可以把它賣給微信。
頭部公司通過網路效應主宰了行業標準，失敗的競品自然就被擠出，強者無比升華，弱者無比掙扎。而這種二元化的競爭結果就非常顯見，也就是所謂的馬太效應，強者恆強，最後市場份額全抓在贏家手上，處於下風的 underdog 們失敗率非常之高。
而當我們知道TMT行業—— 1. 經濟利潤極高； 2. 贏者通吃；——這兩個特點之後，Coatue的思路就很容易理解了—— 做多贏家，同時做空同賽道或相似賽道的輸家。此時多空交易的關聯性極大，做多公司的成功往往意味著腳下有一堆做空公司的屍首。一旦發現贏家，馬上尋找同賽道的輸家，反之亦然。
Coatue認為分散化的贏家/輸家的配對交易是TMT行業最好的投資策略。此二元化策略有三個優點：1. 如果馬太效應實現，收益就能做乘法，多倉與空倉都賺錢；2. 在市場整體低迷時對衝下行風險；3. 放大了選股能力對組合回報的影響。
當然這個策略的最大風險也正是對選股能力極為苛求；如果判斷失敗，行業趨勢與你的預期相反，則多空雙殺，game over得特別快。比如假設當年你做多了諾基亞，做空了蘋果——上帝向人間撒了一把智慧，偏偏只有你打了一把傘——這就是兩倍速的死法。
2. Coatue的做多策略
Coatue的多倉一般有30個股票左右，但會聚焦於10個TMT股票，單倉位不超過10%；多倉的持有期一般為兩年，核心倉位持有期為三到五年左右。
Coatue投資是遵循基本面分析（fundamental analysis）的，而基本面分析一般分兩種，自上而下法（top-down）或自下而上法（bottom-up）。自上而下是指分析時先研究整體宏觀經濟以及市場，先操心利率啊通脹啊，然後再往下看行業與公司；而 Coatue的做多策略是自下而上的，也就是專註於公司與行業本身。當然，在我偏狹的認知里所有的基本面研究都應該是自下而上的，「基」這個字除了gay以外就是「底部」的意思，基本面分析如果不搞自下而上，那就應該叫上面分析。
以自下而上的研究為起點，Coatue在分析公司與行業時會搭建一個基於技術趨勢的研究框架，跟隨新的技術趨勢 ----&> 捕捉生活、消費習慣的改變----&> 找到新市場 ----&> 剖析出新市場的贏家和輸家。在TMT行業內去找具有這三個特點的公司：1. 具有巨大TAM（total addressable market，潛在市場）；2.明智的資本配置（capital allocaition）；3. 依託於移動互聯網。
當然如果你以個人之力來操盤TMT的策略，是一個高危的行為；原因很簡單，你有多自信自己的正確性，萬一錯了呢，錯了就是多空兩頭殺、透心涼。這是小散的巨大劣勢。而Coatue這樣的機構為了降低判斷錯誤的風險，每年花8000萬美金在投研，僱員中一半是投研人員。這是一種什麼精神？8000萬美金折5億人民幣，高於上海理工大學2017年的研究經費預算。一個基金每年的研究經費超過一所理工類大學，這就是Coatue 對科研的執著精神，當然你也能理解成對沖基金這個行業真TM會燒錢。
捨得下本錢才能取得獨立的自研成果（proprietary research），而不必脅從於三方機構的研究報告人云亦云。
（ Coatue 的多倉，數據來源13F）
3. Coatue的做空策略
由於做空的風險更大，Coatue的空倉較為分散，一般持有50至250個股票，單倉位不超過3%；空倉的持有期一般不超過1年。 空倉極為分散化是做空風控的核心要點。
對於Coatue而言，做空科技股有三個F 的邏輯可以殺，而這像三字經一樣好背。
第一個F 是 Fad（狂熱），人們對剛出現的技術總是過分樂觀，一不小心就炒成大霄嘴裡的地球頂，第一次互聯網泡沫、生物科技、虛擬現實（VR）都經歷過這一階段。
第二個F 是Fade（衰退），科技跑道斗折蛇行、科技公司上一分鐘咳嗽下一分鐘就要尿血，而且想要挽回頹勢難入登天，比如美國在線、IBM、諾基亞都是類似宿命。
第三個F 是Fraud （欺詐），做空欺詐公司的自然是正義的化身，比如某些凶塊鏈或者區訣鏈，長島冰茶公司就是一個好例子。
除了3F以外，Coatue做空有一個原則：絕對不以估值過高為做空決策的唯一依據。因為估值高的公司估值肯定不是白高的。想想這五年以來的亞馬遜，估值一直都很高；但如果你一路做空過來，墳頭草已經足夠我們去踏青。雖然長期而言估值指標力大無比，但短期內其本身對股價的走勢幾乎沒有什麼預測力。正如巴菲特所說的，作為一個賣空者，在唱多者想光了所有拉升股票的點子之前，你可能已經虧光了所有的錢。
Coatue另外一個值得深思的理念，就是尋找「反趨勢」。做多交易的投研能產生極有用的副產品，就是每一個做多邏輯背後都有一個相反的做空邏輯，每一個牛X的趨勢背後都有一個相反的趨勢。比如牛X的蘋果趨勢後就有一連串倒霉催的黑莓、諾記之流；牛X的亞馬遜趨勢後有一連串倒霉的RadioShack之流；牛X的微軟趨勢後面也有一連串網景之流。 當你鎖定了一個贏家，自然可以順藤摸瓜找出一排可能被干翻的losers。Coatue的策略就是，找到它們，做空它們。
結語
Coatue的策略小散們很難直接複製，先不說你有天然的可能開不出空倉的窘境，也不說天然的難以多樣化的劣勢，單說最大的風險：幾乎不能容錯的選股能力，這個吾等小散們就肯定沒有。即使Coatue每年扔8000萬美元經費在選股上，該錯的也得錯；然而不計成本的深度科研確能 make a difference，這點我是信的，我相信市場並不完全有效，基本面分析仍能有用武之地。
雖然策略難複製，但理念我們可以學，尤其是分析TMT行業的二元方法論，我認為深得此行業業態的精髓。贏家輸家分頭找出，構建彼此對沖而又互相增強的投資組合。Coutue的投資哲學可以歸為一句略詩意的讖語：
一將功成萬股枯，每一輪滿月的升起都會有無數的流星來襯托。
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感謝您的閱讀。本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。
轉載我是歡迎的，但請您署名陳達，在此謝過。
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