深度解讀定向降准！央媽的良苦用心你真懂了嗎？

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來源：蘇寧財富資訊

作者：黃志龍 蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任

央行發布定向降准預告，一度引起了市場的狂歡，銀行股也適時上漲。許多市場分析認為，持續一年的貨幣政策緊平衡將迎來轉向的預期，資金市場的流動性環境將改善。

然而，本次定向降准帶來的新增流動性究竟有多少？市場的預期是否過於樂觀？後期貨幣政策是否真的會迎來轉向？這些問題需要進行更為客觀和嚴謹的分析。

定向降准到底將新增多少流動性？

根據央行的公告，此次定向降准繼續兩檔考核標準：

第一檔是前一年普惠金融領域貸款餘額或增量佔比達到1.5%的，存款準備金率可在基準檔上下調0.5個百分點；

第二檔是前一年普惠金融領域貸款餘額或增量佔比達到10%的，存款準備金率可按累進原則在第一檔基礎上再下調1個百分點。

央行進一步指出：

「定向降准政策可覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行」。

由此，大多數分析都認為，此次定向降准政策意味著第一檔全面降准。

因為，截止2017年8月，金融機構存款總額為162萬億，其中約15萬億的非銀同業存款暫時免繳準備金，剩餘147萬億存款大體都能享受0.5%的定向降准，釋放7000億左右的資金。另外，考慮到第二檔降准還可釋放一部分基礎貨幣，多數分析認為此次央行定向降准釋放流動性將高達7000-10000億。

然而，真實的情況可能難以達到市場的預期。

整體來看，此次定向降准釋放的流動性規模可能在4000億元左右，大體的估算過程如下：

2016年3月1日央行最後一次全面降准後的存款準備金率基準有兩類：大型存款類金融機構17%，中小型金融機構15%。

對於6家大型銀行而言，當前工商銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行這5家已經享受了第一檔的下調，均為16.5%，因此，此次降准後僅有建設銀行能享受第一檔下調，而2017年建設銀行存款餘額預計為17萬億元，由此釋放流動性大約為850億元；對於第二檔，除了郵儲銀行外，其他5家大型銀行短期內均難以滿足普惠金融貸款佔10%以上的條件。因此，僅有郵儲銀行將享受第二檔累進1個百分點的降准，釋放流動性預計為750億元。合併計算，6家大型銀行在第一檔和第二檔釋放的流動性總計在1600億元左右。

再來看10家股份制上市銀行，根據半年報數據，2018年僅享受第一檔降準的銀行將為招商銀行、民生銀行、興業銀行和平安銀行，這四家銀行釋放的流動性大約為800億元；接近或已經符合條件享受第二檔降準的銀行有中信銀行、浦發銀行、光大銀行，這三家銀行累計釋放的流動性大約在1200億元；二者合計大約為2000億元。

以上16家上市銀行，佔全國金融機構總存款比重大約為60%，其他中小型銀行如城商行、農商行等佔40%，但是必須承認，這些中小型金融機構將不在此次大範圍定向降准之列，原因在於此次定向降准增加了MPA考核連續三個季度在B級的門檻條件，而近年來中小金融機構同業和委外等表外資產負債業務急劇擴張，MPA考核難以達標，這將把大多數中小金融機構排除在外。

同時，此次普惠金融貸款的新標準更加精準：

指向單戶授信500萬元以下的小微企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款。

央行在公告中也指出：

「這一檔（第二檔）標準相對較高，只有在普惠金融領域貸款投放較為突出的商業銀行才能達到」。

這兩大門檻對於大多數中小金融機構都是難以企及的（參見下表）。對於第一檔定向降准，大多數符合條件的中小金融機構已經享受了優惠，可見新的降准政策不會產生新的流動性。

綜合來看，16家大中型上市銀行釋放的流動性大約為3600億元，它們將是此次定向降準的主要受益者，其他城商行、農商行等中小型金融機構或者已經享受了第一檔降准，或者MPA考核不達標，或者普惠金融貸款比重不符合條件等原因，難以享受進一步的降准政策。因此，此次定向降准釋放的流動性規模，將在4000億元左右，而不是市場預期的7000-10000億元。

為什麼說定向降准不代表貨幣政策轉向？

與市場普遍過於樂觀的預期不同，筆者認為此次定向降准，是央行貫徹落實中央扶持小微企業和實體經濟，實施普惠金融戰略的結構性政策。它只是對前期定向降準的貸款統計口徑、門檻條件進行優化，定向降準的幅度並沒有改變。央行的公告也指出，「對普惠金融實施定向降准政策並不改變穩健貨幣政策的總體取向」。

從節後兩天的資金市場利率來看，國債質押回購利率低開高走，債券市場牛市似乎並沒有來臨。

另外，與此前降准政策當即實施不同，此次定向降准將在三個月後實施，遠水也解不了近渴，由此不僅可看出央行的良苦用心，也說明四季度流動性改善的預期將落空。

事實上，當前國際國內的經濟環境也不支持貨幣政策的轉向，具體有以下三方面原因。

首先，國內經濟基本面的韌性十足。無論是9月份的PMI數據，還是國內消費、投資和出口，或者供給側的工業增加值、服務業增加值，或者新增就業狀況，都表明短期內中國經濟顯著下行的可能性較小，三季度經濟增速仍將在6.8%左右，全年完成6.5%的增長目標無憂。與此同時，影響中國經濟的關鍵變數房地產市場在三、四線城市接力去庫存帶動下，也沒有出現一、二線城市嚴調控下的全面回落，這些因素都表明短期內中國經濟基本面良好，以貨幣寬鬆刺激經濟的緊迫性不大。

其次，通貨膨脹壓力猶存，房地產調控壓力仍在。特別是今年以來PPI持續保持高位上漲，8月份PPI漲幅在連續三個月持平後再度回升，同時，CPI在前期PPI持續高位增長、食品價格跌幅收窄的推動下重回上升通道（參見下圖）。由此可見，決策者仍需要警惕後期的通脹壓力，特別是豬肉價格正在觸底反彈，可能成為CPI上升的重要因素。與此同時，房地產調控已經取得明顯效果，一旦降准、降息等流動性寬鬆政策實施，將改變房地產市場的預期，這也與房地產調控的方向不符。在此背景下，市場預期的貨幣政策轉向不會來臨。

最後，全球貨幣政策正在迎來同步收緊的新階段。近期，美國勞動力市場和薪資增長都十分強勁，市場普遍預期12月美聯儲再度加息的可能性大增，同時，美聯儲縮表進程也在穩步推進之中。10月9日，歐洲央行執委勞滕施萊格表示，歐洲央行應從明年開始減少資產購買，歐元區經濟增長穩健、通脹回升將支持歐洲央行逐漸退出非常規貨幣政策。近期歐洲央行的壓力測試表明，歐元區銀行已經做好了利率上升的準備。由此看來，全球貨幣政策同步收緊的新時期正在來臨，在此國際環境下，中國央行貨幣政策重回寬鬆，將不利於維持人民幣匯率穩定、抑制資本外流等關鍵政策目標。