寫在當越來越多的人談論價值投資時……

來自專欄川流不息12 人贊了文章

1 引言

最近兩年，隨著以上證 50、滬深 300 為代表的藍籌股的大漲、以及中小創的集體低迷，「價值投資」這個概念又再次進入人們的視線。然而，就當越來越多的人開始談論價值投資時，我認為對它有一些理性的認識是十分必要的。自 2016 年 3 月 1 日到 2018 年 1 月 31 日，上證 50 指數漲幅超過 60%；同期滬深 300 指數漲幅超過 48%。大漲之後，我們有必要反思：這是價值投資中價格回歸價值的勝利宣言？還是一場作用於大藍籌股上的泡沫正在初現？

我們不應該因為看到了貴州茅台或金融股的股價暴漲、或者因為看到巴菲特們用價值投資獲得了非凡的回報而認同價值投資。相反的，我們應該對價值投資背後的深刻邏輯和反應的市場內在規律有一個健全的認知體系。這個體系包括搞清楚以下幾個問題：

1. 價值投資為什麼有效（價格為何會偏離價值）？
2. 價值投資「正確的打開方式」是什麼（如何找到價值被低估的股票）？
3. 對價值投資的正確的預期應是什麼？

帶著這些問題，我們就來聊聊價值投資。首先從有效市場假說開始。

2 市場範式：有效市場假說

長久以來，「有效市場假說」都是學術界和業界對於市場理解的第一範式。Eugene Fama 對效率市場理論提出了三個基本假設：

1. 市場將立即反應新的資訊，調整至新的價位。因此價格變化是取決於新資訊的發生，股價呈隨機走勢。
2. 新資訊的出現是呈隨機性，即好、壞資訊是相伴而來的。
3. 市場上許多投資者是理性且追求最大利潤，而且每人對於股票分析是獨立的，不受相互影響。

有效市場假說中核心的兩個假設是「價格反映全部信息、並迅速反映到位」以及「所有的投資者都是理性的」。在這兩個假設下，股價的走勢應該是階梯型的：當一個利好消息出現時，它瞬時跳升、當一個利空消息出現時，它瞬時下降、當沒有新息時，它保持不變。顯然，這和現實中的股價走勢完全不符。此外，無數的實證結果也挑戰著有效市場假說。

順著有效市場假說的思路推斷，股票的價格應該很好的反應了其內在價值。因此 Fama 指出股票未來的走勢及收益率是無法預測的。在現實中，我們也確實感受到股價和收益率很難預測，但是不能僅因為收益率難以預測就草率的得出價格等於內在價值的結論。

這就好比有兩個條件 A（價格 = 價值）和 B（收益率難以預測），而我們知道由 A 可以推出 B。但這絕不意味著 B 能反過來推出 A。如果僅僅因為觀察到了 B 就說 A 也是成立的，這裡面是有邏輯缺陷的。

3 無處不在的噪音交易者

現在我們都已經知道，即便是有不同版本的有效市場假說，它仍然很難解釋在市場中出現的各種與之相悖的收益率或價格異象。這是因為它的兩個假設 —— 「價格迅速對新息做出反應」和「投資者都是理性的」 —— 均很難在現實世界中被滿足。

在實際市場中，信息在不同投資者之間的傳遞速度是不同的，且由於投資的時間尺度不同，不同投資者關注的信息也有所差異，這使得人們根本無法對同樣的信息做出一致的反應。此外，大部分投資者的投資行為都是受到非理性支配的，這種非理性源自存在於人類大腦中的根深蒂固的認知偏差。這樣的例子不勝枚舉，以下這個例子來自 Robert Shiller 著名的《非理性繁榮》一書（Shiller 2009），很好的說明了這兩點。

1995 年 1 月 17 日（星期二）凌晨 5 點 46 分，日本神戶發生了里氏 7.2 級地震（阪神大地震）。這是自 1923 年以來在日本的城市中發生的最嚴重的一次地震。地震造成 6425 人喪生以及對日本造成的直接經濟損失大概 1000 億美元。這個純外來的因素對日本乃至世界的股市有著怎樣的影響呢？在地震發生的當日，東京股市僅僅是輕微下跌；直到一個星期後，市場對於大地震的反應才出現。1 月 23 日，日經指數下跌了 5.6%；在震後的 10 天內，日經損失了 8%。在這十天內，投資者在想什麼無從而知，但這無疑說明了即便如阪神大地震這樣的消息，它對於市場價格的影響也是需要時間的。更令人感到困惑的是，阪神大地震對國外股市的影響。在日經指數下滑 2.2% 的當天，倫敦 FTSE100 指數下跌 1.4%，巴黎 CAC40 指數下跌 2.2%，德國 DAX 指數跌 1.4%，而巴西和阿根廷的股市都下跌了 3%。所有這些國家都沒有遭受地震！這說明市場中的各種價格行為不可能均來自投資者的理性行為。

觀察到市場中充斥著非理性行為， Shiller 提出了噪音交易者模型（Shiller 1984）。他指出市場由 smart-money 投資者和 noise 交易者構成。（噪音交易者模型是一個具備清晰假設的嚴謹的數學模型，感興趣的讀者可以參考相關文獻。本文中我們不涉及任何數學大公式。）在一次影響深遠的美國金融學會主席演講中，大名鼎鼎的 Fischer Black（就是 BS 期權定價公式中間 B 代表的那位 Black，同樣也是 Black-Litterman 資產配置模型中的那位 Black）對噪音交易者做出了如下進行了定義：

噪音交易是針對信息噪音的交易，這時投資者以為其擁有了新的信息，但事實上這一信息只是假象。從客觀的角度來看，噪音交易者不進行交易是更好的選擇。但即使如此，他們仍會針對信息噪音進行交易，這可能因為他們誤將噪音當成了真正有用的信息，也可能因為他們只是喜歡交易。

學術界有大量關於人在不確定性下做（非最優）決策的原因的研究，這些都可以用來解釋噪音交易者的行為。行為金融學在解釋投資者的各種認知偏差導致的非理性交易方面已經發展的相當成熟，並得到了廣泛的認可。2002 年的諾貝爾經濟學獎授予了 Daniel Kahneman，而剛剛過去的 2017 年，諾貝爾經濟學獎授予了 Kahneman 的後繼者 Richard Thaler，均是為了表彰他們在行為金融學領域的貢獻。

在 Shiller 的噪音交易者模型中，聰明投資者依股票基本麵價值進行投資；而噪音交易者的存在造成了股票價格和公司的內在價值出現了偏離。價值投資背後的核心邏輯是股票的價格圍繞著其內在價值波動。在一個理性程度高的市場，前者主導，價格圍繞價值的波動不大；而在一個理性程度低的市場，後者主導，價格往往大幅偏離股票基本面顯示的內在價值。

由於這兩類投資者的存在，價格偏離價值是非常正常的，這樣的事實並不與市場的均衡狀態相悖。換句話說，價格偏離價值與「市場有效」並不矛盾。那麼，這種偏離程度大概有多少呢？Black 在其發表的關於「噪音」的演講中指出，由於所有的價值估值都充滿噪音，所以我們永遠都不知道價格與價值之間的偏離有多遠。但接著他調侃道：

我們可以將有效市場定義為價格在價值的 2 倍之內，即價格是價值的一半以上且小於價值的兩倍。當然，因子 2 是隨意定的。但直覺上，鑒於價值不確定性的來源和促使價格回歸到價值的力量強度，這種設定似乎是合理的。按照這個定義，我認為幾乎所有市場（90% 以上）在幾乎所有時候都是有效的。

在一篇題為《Black was right: price is within a factor 2 of value》（Black 說對了！）的文章中，Bouchaud et al. (2017) 從實證角度證實了上述觀點，並指出從長期來看市場確實是有效的。價格相對價值的偏離造成了市場中確實存在無數錯誤定價，它們都可以成為潛在的交易機會（當然在實際中，考慮了昂貴的交易和信息套利成本後，很多機會就消失了）。為了發現錯誤定價，我們就需要知道「如何正確的衡量一個公司的內在價值」。

4 價值投資 = 「少花錢、多辦事」

用巴菲特的話說，價值投資的真諦是以合理的錢買到好公司，就是我們常說的「少花錢，多辦事」。因此，價值投資 = 優質 + 便宜。這兩個條件缺一不可。

何為優質？盈利好、成長快、安全度高（如財務槓桿低）、對股東的回報高的公司自然是好公司。世界上著名的量化對沖公司 AQR 曾寫過一篇題為 Quality minus Junk 的文章（Asness et al. 2013），說明按上述四個維度選擇優質的公司構建的投資組合比它的對立面能夠獲得顯著的超額收益。

但是，這並不意味著我們購買好東西是不計成本的。舉例來說，貴州茅台絕對是好公司，但是它在當下已經相當昂貴了。下圖是截止 2018 年 3 月 20 日貴州茅台的 PE 和 PB，可見它們和自身的歷史相比已經很高了。儘管它是好公司，但是在這麼高的估值下買入，並不符合價值投資的第二個標準，即「便宜」。優質和便宜二者缺一不可。

一個公司的內在價值高，它就是優質的；一個公司的估值乘數（如 PE、PB 這些）低，它就是便宜的。如果一個公司兩者兼顧，恭喜你找到好東西了！度量一個公司的便宜程度相對直接，但如何來量化一個公司的內在價值呢？在這方面，Ohlson 提出了著名的剩餘收益模型（Ohlson 1995）。簡單來說，一個公司的價值與兩個因素相關：

內在價值 = 公司當前值多少錢 + 公司未來剩餘收益在今天的現值。

通過解讀公司的財務報表，Ohlson 說明了如何通過 earnings、book values、dividends 等會計數據計算公司的內在價值。這為作為後來者的我們在踐行價值投資時鋪平了道路。

5 孤獨的逆向交易者

價格確實會偏離價值，當低於內在價值的股價回歸到價值時，能夠帶給投資者超額收益。但是，這絕不意味著價值投資這件事兒很容易。

首先，價值投資者通常是逆向交易者。他們不會追高，而是在價格低於價值時擇機購入。這往往意味著他們需要在股價下跌時做出正確的判斷。而股價下跌時常伴隨著市場的恐慌，在這種時候敢於買入這首先就是和人性相違背的。

其次，雖然知道價格會最終向價值回復，但是沒有人知道這件事兒什麼時候發生。一價定理說明，當存在替代性投資品時，任何價格的偏離都會迅速被消除（比如 ETF 和構成它的一攬子股票的凈值）。而對於價值投資中的價值股，並沒有合適的替代品，所以在短期內不存在市場力量讓價格向價值回復。大量實證分析表明，回復會在長期內發生，因此價值投資者們必須非常耐心的等待價格回歸價值。在 A 股中大量的選股實證（或者因子投資實證）中，投資組合的再平衡頻率非常高，通常幾周甚至幾天就根據因子的變化調倉，這是對回復二字的「曲解」、對價值投資的「褻瀆」。

由於噪音交易者的存在，市場在短期內往往表現出很強的自我加強。比如當市場上漲（下跌）時，更多的人參與到股市中買入（賣出）股票，這就帶動了價格的進一步上漲（下跌）。這樣的行為不僅不會使價格向價值回復，反而會加大二者的偏離程度。正如 Graham（巴菲特的老師）說的那樣，短期來看，市場是一個投票機（吸引眼球的魅力股會脫穎而出）；而長期來看，市場是一個稱重機（有價值的才能脫穎而出）。

市場的自我加強對價值投資造成了很大的挑戰。偏離程度的加大往往造成價值投資的策略在短期內凈值（加速）下滑，面對（雖然是賬面上的）虧損，投資者往往會贖回資金，這會給價值投資策略造成非常大的資金壓力。很多這樣的策略在還沒有等到價格開始回歸前就只能關門了。

巴菲特之所以能堅守價值投資 30 年並取得了巨大的成功，無疑和他對價值投資的深刻理解密不可分，但更重要的是他有大量源源不斷的低利息資金流。這保證了他能夠有足夠的信心和耐心去等待價格最終向價值回歸，而不是在迎來曙光之前就黯然離場。

價值投資者都是孤獨的、他們擁有逆向思維、反人性交易，需要有足夠的耐心和對資金的精準把控。所有堅持價值投資的人 —— 無論成敗 —— 都值得尊重。

6 努力尋找市場的真諦

巴菲特們的成功不僅僅是價值投資在財富上勝利的標誌，更代表著無數的學者和從業者以徹底搞懂價值投資為目標而不斷的探尋市場的真諦的勝利。市場有效性假說和資本資產定價模型的提出都是偉大的，但如果我們只是簡單的「拿來主義」而不是「持續質疑」，人類可能就無法發現眾多市場中的異象。這些異象豐富了原有的認知體系，更推動了對市場的理解。

2013 年的諾貝爾經濟學獎就同時頒發給了關於資產定價有著完全對立立場的三位學者（下圖）。前兩位（Eugene Fama 和 Lars Peter Hansen）是有效市場假說的擁護者，而第三位（Robert Shiller）則堅定地站在他們的對立面上。

Fama 和 Shiller 對有效市場理論的觀點是完全不同的，共同授予他們諾貝爾獎頗具諷刺意味。Fama 被授予這一榮譽是因為他在上世紀 60 年代發現股價是可得信息的準確反映。Shiller 被授予這一榮譽是因為他在上世紀 80 年代發現該理論的局限性，即股價會偏離理性。

在頒發諾貝爾獎時，瑞典皇家科學院指出，三位教授的研究成果「奠定了我們如今對資產價格理解的基礎」。為了說明他們的貢獻，委員會指出，這三位學者的發現表明「市場價格的波動受到理性和人性行為共同影響」。這是科學的勝利，是人類在探究市場終極真相道路上堅實的一步。

7 八十年前的智慧依舊璀璨

早在 1934 年，在 Benjamin Graham 和 David Dodd 合著的第一版《證券分析》（Security Analysis）中，Graham 就給出了下面這 10 條選股標準。他認為符合以下特徵的股票是值得投資的。不難發現，在這 10 條標準中，前 5 條都是關於一支股票是否便宜的度量，而後 5 條是關於一個公司是否優質的指標。「優質 + 便宜」這個被一次次證明能夠戰勝市場的不二法則早就存在於來自 80 年前的智慧中。

我們針對 A 股的特點將上面的 10 條準則做一些簡單的變化，然後用它們選股可以得到如下的效果。價值投資組合大幅跑贏了作為基準的滬深 300 指數，而這在過去兩年藍籌股盛行的時期更加明顯。古老的智慧在如今依舊璀璨。

如果讓你和一個嚴格執行價值投資的朋友比賽，看看你們倆誰在五年後的財富更多，即便你知道你大概會輸給他，恐怕也很難放棄人性中根深蒂固的思維和行為偏差而繼續做一個噪音交易者，日復一日的追高、跟風聽消息、把謠言視為有效信息、為了交易而交易。價值投資和很多我們日常想要達到的目標 —— 如減肥、做一個好學生、成為一個好父親 —— 一樣，知道該做什麼是一回事兒，真正做到它又是另外一回事兒。

唯有耐得住寂寞，才能守得住財富。作為逆向交易者，價值投資者都是孤單的。當他們被推到聚光燈下的時候，非理性的「泡沫」似乎也悄然形成。隨著「黑色一星期」的到來，A 股上火了兩年的大藍籌價值投資似乎站到了十字路口，2018 年又將何去何從？來自 Graham 和 Dodd 的八十年前的智慧早就給出了答案。

參考文獻

• Asness, C. S., A. Frazzini, and L. H. Pedersen (2013). Quality minus junk. SSRN: https://ssrn.com/abstract=2312432.
• Bouchaud, C., M. Lamperiere, and R. Seager (2017). Black was right: price is within a factor 2 of value. SSRN: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3070850.
• Ohlson, J. A. (1995). Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research, Vol. 11(2), 661 – 687.
• Shiller, R. J. (1984). Stock prices and social dynamics. Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1984(2), 457 – 510.
• Shiller, R. J. (2009). Irrational Exuberance (2nd ed.). Princeton University Press.

原創不易，請保護版權。如需轉載，請聯繫獲得授權，並註明出處，謝謝。已委託「維權騎士」(維權騎士_免費版權監測/版權保護/版權分發) 為進行維權行動。

推薦閱讀：