嘉能可帝國如何走到崩塌邊緣？

40年，嘉能可從一家小小的貿易商飛速成長為全球的「商品大王」，但其墜落的速度同樣令人瞠目結舌。

從去年7月高點至今，嘉能可股價已經暴跌了近80%，市值損失約400億英鎊（610億美元），公司CDS暴漲、信用評級搖搖欲墜、擔憂情緒甚至引發了全球市場拋售潮，這些壞消息的接踵而至，讓曾經在商品市場上呼風喚雨的帝國走到了崩塌的邊緣。

更危險的是，一旦嘉能可倒下，很可能觸發「大宗商品的雷曼時刻」。嘉能可在大商品貿易中的地位類似於高盛在投行中的地位，在全球大宗商品市場份額中，嘉能可遙遙領先。

如果嘉能可提出破產保護申請，那麼其到時候會更依賴出售庫存償還債務，此舉必將重挫商品市場，而隨著所有抵押及再抵押品變現困難，整個大宗商品礦產行業都將被捲入災難之中，倒下的就不止是嘉能可一家大宗商品貿易巨頭了。

這整件事情究竟是如何發生的？嘉能可為什麼會突然之間陷入如此困境？行業領頭羊斷臂求生究竟會對市場產生多大的影響？本文為你細細道來。

風雨飄搖的商品大王

嘉能可成立於1974年，是一家瑞士公司，相較於嘉吉、路易·達孚這些創立於19世紀的老牌大宗商品貿易商，嘉能可崛起的速度可謂飛快。

目前嘉能可已經不單純是一家商品貿易商了，而是集開採、冶煉、生產和貿易為一體的綜合礦企，三大業務板塊為金屬及礦產、能源產品、農產品。公司同時在倫敦和香港上市。在2015年財富世界500強企業排行中，名列第10。

根據海通報告，嘉能可在商品市場的影響力主要集中在鈷（市場份額占 23%）、鎳（14%）、鋅（13%）、鋁（8%）、銅（7%）等基本金屬，能源次之。對其自身而言，金屬和礦產類產品中的銅、鎳、鋅，分別貢獻了 2014 年業績的 36%、7%和 5%。它在全球擁有大量位置重要的倉庫，僅靠控制庫存就足以對市場產生巨大影響。

就是這樣一家商品巨頭在過去一個月接連遭遇噩夢，並拖累歐美股市、大宗商品市場的大幅下挫。

9月28日，嘉能可倫敦股價盤中暴跌30%，創歷史最大跌幅並刷新歷史低位，隨著股價下跌，市場情緒惡化，嘉能可違約風險大漲，當天押注嘉能可債務違約的五年期信用違約掉期（CDS）狂飆至四年新高，投資者需要為每1000萬美元嘉能可債務支付77萬美元保險，而這個數字在年初僅為15.4萬美元。此外嘉能可2020年到期的12.5億歐元債券收益率從5.62%飆升至8%。相比之下，7月末時該債券的收益率僅2%。

這一切讓人回想起金融危機時期的雷曼兄弟。而市場的暴跌其實是對嘉能可糟糕財報失望情緒的體現。

在多種商品價格暴跌之際，貿易商利潤下滑本在意料之中，但嘉能可盈利能力下降之快還是讓人大跌眼鏡。根據財務報表，嘉能可上半年凈虧損6.76億美元，而去年同期則凈賺17.2億美元；營業收入出現了25%的同比降幅，至857億美元。

與此同時，債務壓力愈發沉重，海通報告提到，公司的還債壓力集中在2015 年和 2016 年，共計 321 億美元。但從其 2015 年中報數據來看，流動資產雖有 512.9 億美元，其中的 236 億是大宗商品存貨，204 億是應收賬款，現金僅 31 億美元。15 年上半年的凈現金流入僅為 2.38 億美元，市場越來越擔心該公司是否有能力償還其債務。

面對嚴峻的市場形勢，嘉能可選擇斷臂求生。華爾街見聞曾提到：

本月嘉能可宣布，將在明年底之前將300億美元債務削減約三分之一，包括停止2015年終期股息以及出售20億美元的資產。

此外嘉能可還表示旗下位於非洲的兩個旗艦銅礦將停產18個月，這將導致其銅產量減少約20%，為年內最大規模減產。

9 月中旬，嘉能可定向發股集資 25 億美元償還債務，以保護其信用評級。

9月28日，嘉能可同意將其位於巴西的Araguaia鎳礦以800萬美元價格出售給Horizonte Minerals公司，嘉能可目前尋求出讓非主營資產來降低債務。

但這些措施並未能阻止市場對嘉能可的瘋狂拋售。今年5月以來，嘉能可股價從312便士一路跌破100便士，回撤幅度高達78%。

上周，高盛發出紅色警報，將嘉能可目標股價由170便士下調至130便士，並稱其或將無法保住BBB投資級債券評級。

對沖基金自然不會放過絕佳的做空機會。在嘉能可股價暴跌之際，美國對沖基金Passport Capital和英國對沖基金Lansdowne Partners都宣布它們持有嘉能可股票空頭，這將使這兩家對沖基金獲得巨額利潤，大賺近2億英鎊。

為何深陷泥潭？

嘉能可本輪股市重挫與商品價格的暴跌有直接關係。2014 年年中以來，各主要大宗商品價格大幅度下跌。銅、鎳、鋅的價格，相比 2014 年 7 月分別下跌 29%、28%和 48%，煤炭價格下跌了 21%。

但為什麼其他貿易商沒有出現如此慘烈的跌勢？嘉能可在收購Xsrata後已非傳統貿易商，而是重資產型貿易商。大宗商品價格持續下滑導致其上游業務風險敞口不斷擴大。來自海通證券有色團隊：

嘉能可是全球最大的大宗商品貿易商，在全球範圍內廣泛從事金屬及礦物、能源產品及農產品營銷、生產、精鍊、加工、存儲及運輸活動。公司面向鋼鐵業、發電業、汽車業、石油及食品加工業，銷售實務商品。商品均來自於第三方採購或自身生產。

公司擁有40年的歷史，公司原先運營模式主要局限在貿易、物流服務等。新千年後，公司開始逐步進入上游領域，採取直接併購或間接入股的形式，涉足能源、礦業和農業的產品生產企業。2008年，公司花費5億美元成功收購加拿大上市礦企加丹加礦業74%的股權。2013年，嘉能可成功併購英國老牌大型礦企Xstrata，從而成為全球第四大礦業生產集團。並收穫全球最大鋅生產商、第三大銅礦開採商和第四大鎳礦開採商等頭銜。

至此，嘉能可已從原先傳統的大宗貿易商，成功轉型為重資產型貿易商，集合貿易與產品生產為一體。公司成功打入上游領域，與其說是一次成功的轉型，倒不如說是打開了「潘多拉」的魔盒。由於大宗正處於「熊市」周期，價格不景氣走勢將使得業績遭受慘痛打擊。而上游風險敞口過大，導致貿易盈利已不能對衝上游業務的風險。嘉能可已不再是純粹的貿易商，完全暴露在上游產品風險之下，大宗價格持續下滑公司業績堪憂。

況且，嘉能可最核心的模式就是囤積大量現貨庫存，在不同倉庫之間轉移並通過複雜的交易手段進行套利，因此囤積大量的庫存。

華爾街見聞曾長篇幅介紹過鋁庫存排隊問題。金融危機後市場存在期貨溢價，高盛、嘉能可旗下的鋁倉庫存儲著大量被金融化的現貨鋁，等到期貨交割日，投資者可實現無風險套利。而作為倉庫運營商，倉庫排隊自然也就不愁長期租金了。

上述模式存在套利空間是押注未來商品價格會上漲，可是如果情勢反轉，甚至劇烈反轉，這種做法可能會產生反噬。

此外，嘉能可沉重的債務壓力沉重也體現了有色行業的共同特性——嚴重依賴低息負債進行融資。目前嘉能可的資產負債率為67.35%，高於行業中值58.11%；產權比率為2.06%，行業中值為1.39%；流動比率及速動比率均低於行業中值，分別為1.13和0.61，行業中值為1.79和1.11。

嘉能可瘋狂加槓桿、通過併購快速膨脹的做法相較同行更為激進，而這也是嘉能可能在短短40年里雄霸商品市場的「捷徑」。

「暴發戶」基因

在過去十年大宗商品的超級周期中，幾家大宗商品巨頭實際上早就超越了高盛、小摩等華爾街頂級投行，成為最賺錢的行業群體。

其中嘉能可的崛起格外引人關注。短短數十年，其以一種激進且近乎野蠻的方式不斷改寫著行業規則，19年間公司估值實現了從6億美元到880億美元的大躍進。

這一帝國的的創始人馬克·里奇備受爭議且頗具傳奇色彩，他被稱為「石油之王」，也曾被指控欺詐、詐騙、逃稅等51項罪名，被美國法庭缺席判處325年監禁，在逃往瑞士後，他仍舊帶領這家企業全速擴張。

1934年，里奇出生於一個比利時安特衛普的貧窮猶太家庭，在創立嘉能可的前身——馬克·里奇交易公司前，他已經是一位成功的大宗商品交易商。他肆無忌憚的商業冒險給嘉能可完成了原始積累，也留下了強大的企業基因。

這段故事，《環球企業家》的記者沈旭文曾做過精彩的描述，節選如下：

在嘉能可的前身成立之初，急需打開局面的里奇不僅挖走了前僱主的大多數大宗商品客戶，而且以武器、日用品等多種貨品直接從伊朗換取石油，再轉手到石油大宗現貨市場上謀利。不止於此，憑藉里奇當年在古巴革命期間和卡斯特羅政權建立的聯繫，嘉能可的前身還成功地在冷戰高峰時期，將蘇聯發展為自己最大的客戶。

這也為蘇東劇變後嘉能可在俄羅斯、中亞等傳統意義上的全球大宗商品市場「處女地」，建立獨佔性的業務優勢，奠定堅實的人脈基礎。

「來自俄羅斯的石油，來自哈薩克的礦石，長期以來都未被直接納入國際大宗商品交易市場，而嘉能可則從蘇聯時期起，就成為這些地區資源產品在國際市場上的主要包銷商。」前述資深大宗商品交易業內人士介紹稱，「基於長久的合作關係，這些地區的礦業巨頭更願意和嘉能可打交道。直到今天，這仍然是其他西方大宗商品貿易商無法比擬的獨特優勢，簡直類似於特許經營權，嘉能可也從轉手加價的生意里獲利極豐。」目前，嘉能可也仍然是全球最大鋁及氧化鋁生產商俄羅斯聯合鋁業的主要股東。

1994年，里奇失去對嘉能可前身的控制權，其多數股權也轉給了嘉能可管理層，公司正式改名，在隨後的二十年里，嘉能可利用驚人的金融槓桿，撬動了嘉能可的商業帝國。來自環球企業家：

從上世紀九十年代開始，嘉能可建立起了一套有別於傳統的大宗商品貿易盈利模式，在這一模式中，貿易商不再通過簡單地賺取差價盈利，而是通過提供直接融資或其他供應鏈金融服務，換取礦業生產企業穩定的產品包銷權以及優勢價格，再利用嘉能可在物流倉儲方面的領先優勢，藉助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，利用時空或信息優勢套取利潤。

進入新世紀前後，除去以貿易融資及物流服務換取包銷權外，直接併購或入股礦業、能源或農產品生產企業，也開始成為嘉能可加速擴張的主流路徑。通過這類股權收購，嘉能可不僅能獲得更為穩定的大宗商品現貨來源，同時也能更徹底地攫取大宗商品供應鏈上的利潤空間。更為重要的是，在過去十年中，受益於新興市場國家大宗商品需求的居高不下，大宗商品價格持續飆漲，對大宗商品生產商的股權投資收益本身也相當驚人。在這一方面，嘉能可幾乎複製了高盛等華爾街投行所取得的成功。而在這一過程中，嘉能可對過橋貸款、債券以及其他融資工具的使用，也在大幅度增加。

2013年，嘉能可完成對英國礦業生產商超達（Xstrata）的世紀大併購。從那一刻起，嘉能可一躍成為世界第四大礦業生產集團，同時還將一併收穫全球最大電煤貿易企業和鉻鐵生產商、最大鋅生產商、第三大銅礦開採商和第四大鎳礦開採商等系列「頭銜」。當然，這個鋅產量佔全球總產量15%的「新嘉能可」，依舊保持著全球最大大宗商品交易商的地位，並將手中控制的全球電煤市場份額提升至驚人的30%。

（嘉能可是如何飛速成長起來的，點擊看大圖，來自招商證券）

對商品市場到底有何影響？

鑒於嘉能可擁有如此多的商品庫存，為了自保償還債務，嘉能可可能會出清商品庫存。而更尷尬的是，嘉能可如果通過出售資產來減債，勢必會引起大宗商品價格的進一步下跌，公司損失會更嚴重，進而陷入惡性循環。

據業內人士估計，嘉能可最大頭寸依次為：鋅、錫、鎳、銅。海通有色測算，嘉能可截至年中的約230億美金庫存中，對應的銅70萬噸，鉛鋅量在100萬噸。

目前來看，嘉能似乎採取了「棄鋅保銅」的戰略。

嘉能可在 9 月份大批量拋售鋅庫存，倫敦金屬交易所(LME)鋅庫存自 8 月初以來激增逾 40%。由於供給過量，鋅價格在 9 月份大跌了 13%。

嘉能可上月在發布中期財報時表示，正在削減15億美元「高流動性庫存」。上周，該公司又宣布，將運營資本再縮減15億美元。

目前這也是市場對嘉能可事件最大的擔憂。華夏時報提到，如果嘉能可大舉拋售鋅，那麼對於鋅價或將是致命一擊，鋅價或再下一個台階，20%左右跌幅或降至12000元/噸附近，當然這也是最壞的局面。

招商證券還提到，這是一種較為愚蠢而又聰明的方法。聰明在於，公司對鋅價的敞口並不大，但愚蠢在於忽略了鋅、銅的聯動性。

在自救措施中，選擇關停銅礦而不是銷售銅庫存，嘉能可其實也是在「保護銅價」。嘉能可銅的隱性庫存並不多，並且不會主動去拋售換取流動性——拋銅這無異於自絕後路。

招商還提到，嘉能可對外匯和銅的風險較大，按照其自身預測，銅價和外匯匯率10%，將帶來28億美金的損失。

除了商品市場，市場的兩大擔憂還在於嘉能可評級是否會被下調。招商證券認為：

按照公司目前的債務水平，假設評級下調後公司融資利率上升1-2%，並且維持目前的融資規模（長債+短債=500億美元），公司新增的利息支出水平也僅為5-10億美元；適當的減少開支、壓縮成本、減少債務即可抵消影響。同時高息融資我們認為並不是問題，如港股龍湖地產（BB+，融資利率在6%左右）等。

海通有色也提到，從公司資產負債表看，嘉能可短期內破產可能較小。目前，公司變現能力較強的現金及現金等價物、存貨資產合計約266億，當期到期的短期借貸及長期借貸約114億，因此對於即將到期的債務公司仍可通過現金及存貨變現的方式進行償還。同時，公司目前已展開一系列自救措施，意圖降低負債，減少利息支出。目前嘉能可已宣布了通過暫停分紅、出售資產和增發新股來削減其高達300億美元的債務的計劃。

而至於是否嘉能可成為商品界的雷曼，招商證券：

雷曼與嘉能可的本質區別：一個是純玩金融，金融衍生品在危機時基本一文不值，一個則是有實物資產，嘉能可現金流枯寂的概率並不大，即便投資評級被下調，通過債務縮減等手段也可以應付。

在暴跌30%後，周二嘉能可股價盤中暴漲20%，周三截止目前漲幅為11%，報89便士。

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