股權戰爭：一個阿里巴巴的故事
2015-12-22 14:55:39
本文作者：何文蔚，有律師和會計師執照，從事併購投資工作，嘗試用最基本的商業邏輯去分析公司戰略和各種併購事件。
本文是作者上周與朋友們分享股權戰爭的文字稿，主要是基於公開的媒體信息，加上個人的揣測來演繹。
本分享分為三部分，第一部分是為什麼講這個話題，第二部分是簡要說說這個技術處理後的阿里巴巴故事，第三部分就是指出阿里巴巴故事中被忽略的核心問題。
一、從併購投資到股權戰爭
如果從地盤來講，併購投資在法律行業多數是屬於資本市場業務，而股權戰爭多數就是爭議解決業務了。
對於大部分的小朋友和合伙人而言，任何公司不過是一個項目中的主體。以我的經驗來講，投資方的管理層和投資經理基本上是不會告訴律師和會計師真實的投資動機，只會講一些冠冕堂皇的廢話。（我就是這樣和項目律師和會計師溝通的）
因此，對於中介機構來說，為什麼投資這個項目、這個項目交割後發展怎樣，他們其實並不了解，也不可能了解。也就是說，中介結構的視角下，公司的發展歷程就是一連串的碎片化的切片。（如果你想從律師或會計師轉戰投資經理的話，這種視角的缺失是相當令人遺憾的。）
本次分享就試圖用阿里巴巴作為例子，講述一個完整的故事，讓大家明白事情的前因後果（註：僅僅是我認為的前因後果）。這種完整的視角對於大家做盡職調查、交易框架設計才是至關重要的。
二、股權戰爭：一個阿里巴巴的故事
阿里巴巴的故事，首先是十八羅漢的故事。1999 年，就是這十七個人和馬雲開始一起奮鬥，直到 2015 年的今天。其中最為關鍵的就是，蔡崇信找到了馬雲（注意：並非馬雲找到了蔡崇信）。至於蔡崇信是誰，大家可以自行谷歌啦。
蔡崇信在開始階段做了兩個事情：
以股權協議把十八羅漢捆綁在一起（其實也就是某種程度的合夥協議，之後大家會知道這個行為的重要性）；令到高盛、Investor AB、新加坡政府科技發展基金等 V C投資阿里巴巴 500 萬美元。對於 1999 年的中國創業者而言，如果非海歸派，馬雲的英語演講能力的確為阿里巴巴在海外融資的情況下贏得了不少優勢。不過，英語說得好，並不會直接導致了孫正義的投資。
個人認為，合理的信用背書鏈條是：蔡崇信——高盛等 VC 投資第一輪——孫正義等投資第二輪。
江湖傳聞是，2002 年底馬雲和孫正義的密談，徹底改變了阿里巴巴的戰略和中國的電子商務生態。當時，孫正義問馬雲「你們研究過 ebay 嗎？」當時馬雲覺得「ebay 就是 C2C，而阿里巴巴是 B2B，有點河水不犯井水的感覺」。
不過，如果大家認真思考一下，C2C 的系統做 B2B 有什麼難度？！而且以當時 ebay 和阿里巴巴的品牌、技術和資源的差距，如果 ebay 進入中國 B2B 領域，然後就沒有然後了。
2003 年，馬雲團隊的戰略決策是，只有首先進攻 C2C，才能保證 ebay 不進攻 B2B。換言之，馬雲團隊其實想在 C2C（即日後的淘寶網，免費的 C2C 業務）採取燒錢式價格戰，根本不是為了淘寶網日後的盈利，而不過是為了最大限度衝擊 ebay 的中國 C2C（即 ebay 易趣，收費的 C2C 業務）。
問題是阿里巴巴已經沒有金錢去孵化 C2C 業務，所以需要和投資者溝通這個焦土政策（在淘寶網燒錢就是為了保證阿里巴巴網的盈利不受影響，以便阿里巴巴網超過臨界點，淘寶網就功成身退）。結果，2200 萬美元主要是用於阿里巴巴網，而 6000 萬美元則是用於淘寶網的自殺性襲擊。
當淘寶網以承諾三年免費的方式上線，ebay 中國是以 10 倍於淘寶網的投資來對抗淘寶網，自然沒有剩餘的時間、精力和資源去開發中國 B2B 業務。不過，當 ebay 中國的經理人團隊許可權過低，重大決策都要美國總部確定，即便是 10 倍資源，也慢慢陷於下風。
如果說，淘寶網自殺性襲擊是馬雲團隊所經歷的第一關，那麼，ebay 的惡意收購則是馬雲團隊所經歷的第二關。
這種併購同行業競爭對手的，只要你充分相信人性，被收購的公司和品牌是一定會被凌遲肢解，絕對不可能有什麼「1+1>2」的公關謊言。
ebay 希望用 10 億美元去收購阿里巴巴，徹底終止這場中國 C2C 燒錢大戰。而馬雲團隊在當時根本不可能有錢去回購股權，只能尋求非 ebay 的產業資本去平衡這些金融資本。
能夠滿足馬雲團隊和軟銀的要求，最後就指向了雅虎這個投資者。雅虎日本就是雅虎把日本業務出售給軟銀並由軟銀負責運營，這次雅虎中國的運營也如同之前雅虎日本一樣每況如下，是不是也可以複製之前的路線圖呢？
最終馬雲團隊和軟銀成功說服了雅虎的管理層和董事會，進行了中國互聯網歷史上最為複雜且精妙的交易（沒有之一）
第一步，雅虎收購了軟銀持有的全部淘寶網股權，令到軟銀可以實現了退出，對淘寶的投資形成了盈利；
第二步，軟銀和雅虎，共同收購了前三輪其他投資者所持有的部分阿里巴巴的股權，這一方面實現了其他投資者的套現退出，另一方面軟銀並沒有花一分錢（用淘寶網套現的現金的一半）卻增加在阿里巴巴的持股；
第三步，雅虎用「現金+淘寶網股權+雅虎中國」換取了阿里巴巴的增發，這一方面把雅虎中國剝離出去（其糟糕業績不再影響雅虎財報），另一方面阿里巴巴也得到 2.5 億美元的現金，用於燒錢大戰。
這個交易框架，完美地實現了不同投資者的不同訴求：
前三輪投資者套現退出；軟銀實現了部分套現退出，並無須動用現金就增加了在阿里巴巴的持股量；雅虎成功剝離了雅虎中國，轉換成為了阿里巴巴的持股；阿里巴巴獲得了 2.5 億美元的現金；馬雲團隊保持了控制權。（每次我看到這個交易框架，都只能驚訝不已。）為了保持控制權，交易框架中還專門設計了：
在 2010 年 10 月之前，馬雲團隊是控制了 36% 表決權，雅虎和軟銀分別是 35% 和 29%，但大部分的權力是授予了阿里巴巴的董事會。不過，同樣在 2010 年 10 月之前，阿里巴巴有 2 位董事，雅虎和軟銀各有 1 位，這樣的董事會實質上也是癱瘓的，不可能通過任何不利於馬雲團隊的決議的。也就是實質權力是掌握在管理層，而馬雲的 CEO 職位在 2010 年 10 月前不能被解除。換言之，馬雲團隊的控制權在 2010 年 10 月之前基本上不會被挑戰了。（這點對於支付寶戰爭有重大的影響。）
也就是說，雅虎和軟銀給了馬雲團隊不受制約的五年的時間。
就在這五年之中，淘寶網不僅僅完成了焦土政策，成功地讓阿里巴巴網成為了 B2B 的霸主並成功上市，同時更是令人驚訝地打敗了 ebay，搶奪了 C2C 的霸主地位（馬雲團隊和投資者在投資淘寶網的時候並沒有預料到這點）。更為重要的是，馬雲團隊培育了支付寶這個大殺器。
相反而言，大股東雅虎反而就不太好了。2008 年差點被微軟收購，其實馬雲團隊估計也會被嚇怕了。大家不妨想想被微軟收購的公司的下場是怎樣，估計馬雲團隊也就是這樣了。不過，也提醒了馬雲團隊「2010 年 10 月」是遲早會來的，雅虎和軟銀要乾的事情也遲早會幹的。那是不是先下手為強？
關於支付寶戰爭，根據雙方事後的官方公布，支付寶的 VIE 結構是雅虎和軟銀同意而馬雲團隊去搭建的，所以就不存在馬雲團隊「盜竊」一說。
問題的核心是，為了取得央行的支付牌照，馬雲團隊的確單方面終止了協議控制，保證完整地符合中國的法律法規的要求。不過，一旦終止了協議控制，支付寶就再也與阿里巴巴沒有任何關係，從這方面來說馬雲團隊的確「盜竊」了阿里巴巴公司的財產。
如果大家還記得「2010 年 10 月」的條款，在支付寶戰爭之前，雅虎當時並沒有行使相關權利，也就是說，支付寶戰爭期間股東會和董事會是無法有效制衡馬雲團隊的。也正是在這種情況下，雅虎只能選擇了和馬雲團隊進行媒體大戰。
不過，賠償談判也是秘密進行中。
最後，達成了支付寶賠償協議和回購雅虎股權協議。目前，沒有證據證明，馬雲團隊是通過終止支付寶的協議控制來強迫雅虎和軟銀開始談判並獲得了有利於馬雲團隊的協議，但實際上是達成了這種的結果。從此之後，馬雲團隊的控制權就再也無法被挑戰了。
三、可能被忽略的幾個值得思考的問題十八羅漢願意一起走
這個可以是最為匪夷所思的一個問題。對比其他中國互聯網公司，創始人團隊是最為龐大的，但卻是最為穩定的，十八羅漢至今沒有出現任何的內訌，在阿里巴巴的風風雨雨中一直保持著一致行動。
這點我只能推測與蔡崇信一開始的「投名狀」有關係（解釋了各自的權責利以及各自的分工，同時這些人也一致信守當時的承諾）。一般而言，我們都是關心創始人團隊與投資人的關係，但是我們是否遺忘了創始人團隊內部的關係，怎樣分配權責利並協議化才能穩定創始人團隊並十幾年保持一致行動才是我們值得思考的。
任何股權戰爭，創始人團隊分裂或者創始人缺乏團隊，就必然最終喪失控制權。人不是每時每刻都是善良的，所以我們相信制度的力量，但只有好的制度才有好的力量。
不同投資者的訴求和創始人的訴求從來就不同ebay 之所以可以逼宮，某種程度是看準了前三輪投資者在五六年的投資周期內必須退出的周期，也就是說風險投資者是需要在一定周期內獲得盈利的，有時甚至是以犧牲被投資企業為代價的。
對於 ebay、雅虎、Google 或者微軟這些產業資本，對於盈利周期並非十分看重，反而會看重產業整合，究竟參股或收購的目的是為了消滅競爭對手（如 ebay 試圖收購阿里巴巴）還是為了獲得特定資源（如 Google 收購摩托羅拉），最終被投資公司也是難脫被肢解的命運。
如果在股東會和董事會層面，有效平衡金融資本和產業資本的力量，則是公司管治中的核心問題。
憑什麼贏得支付寶戰爭？
如果你是法律背景的投資經理，超過 90% 是不敢發動支付寶戰爭的（財務背景的是超過 70%）。我們的合規意識是告訴我們需要有契約精神，但是如果違約成本遠遠低於守約成本呢？例如，我們是否應該建議管理層單方終止協議控制，以迫使兩大股東坐下談判？如果我們不能跳出這樣的框框，又如何有這樣的創造性解決方案呢？
更為重要的是，為什麼雅虎和軟銀不和馬雲團隊斗到魚死網破呢？
首先是為了保證支付寶能夠獲得支付牌照，
其次是，如果剔除了馬雲團隊，又是否可以有管理層可以凌駕這個阿里巴巴帝國呢？尤其是十八羅漢一致行動的情況下，雅虎和軟銀根本沒有在管理層有任何的代理人的情況下。
阿里巴巴是一個有趣的股權戰爭案例，雙方都是極其理性地在現有框架的情況下最大限度去爭取自己的權益，斗而不破。
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