美國國債Vs.日本國債-張明-搜狐博客

分類： 資本市場 2010-08-11 14:45

即將發表於《中國外匯》雜誌，謝絕轉載

6月份中國投資者增持日本國債4564億日元（53億美元）。迄今為止中國已經連續6個月增持日本國債，合計增持日本國債1.73萬億日元。這一規模超過2005年至2009年中國投資者對日本國債的凈購入額。相比之下，中國投資者對美國國債的持有額在2009年7月底達到9399億美元的高位後，到2010年5月底已經下降至8677億美元。過去半年間，中國投資者棄美國國債而取日本國債，這極大地激發了市場的關注與猜疑。

對投資者而言，選擇持有何種金融產品，關鍵是看該產品的收益與風險是否匹配。從收益率來看，目前持有美國國債遠優於日本國債。當前10年期美國國債收益率在3%上下，而10年期日本國債收益率低於1%。既然收益率差距如此之大，中國投資者棄美國國債而取日本國債，一定是認為美國國債的風險遠高於日本國債。

中國投資者持有外國國債的風險主要有二。一是由於國債違約風險提高，導致新發國債收益率上升，進而導致存量國債市場價格下跌的風險。這一風險與發行國政府債務的可持續性密切相關。二是國債計價貨幣相對於人民幣貶值而給中國投資者造成的匯率風險。

從國債市場價格下跌的風險來看，似乎日本國債的風險並不亞於美國國債。目前美國國債未清償餘額超過13萬億美元，達到美國GDP的90%，而目前日本國債未清償餘額已接近GDP的200%。不過，儘管政府負債率較高，但日本國債市場的投資者結構比較獨特，外國投資者持有的國債規模僅占國債總規模的5%左右。而在美國國債市場上，外國投資者持有的國債規模約佔未清償國債餘額的三分之一。由於本國投資者持有本國國債不承擔匯率風險，這意味著日本國債市場的投資者結構要穩定得多。

從匯率風險來看，自美國次貸危機爆發以來，儘管美元相對於歐元、英鎊等貨幣總體上保持強勢，但日元匯率走勢比美元更加強勁。2007年8月1日至2010年7月31日這3年間，日元對美元升值了27%。事實上，日元和黃金是目前市場價格仍高於次貸危機爆發前市場價格的唯一兩種金融資產。

日元匯率走勢強於美元，具有基本面和套利交易兩方面原因。從基本面來看，相對於美國持續的經常賬戶赤字與高企的對外凈債務，日本具有持續的經常賬戶盈餘與高企的對外凈資產，目前日本的經常賬戶盈餘超過GDP的3%，對外凈資產超過GDP的50%。從套利交易來看，由於日元基準利率長期處於零利率水平，導致全球金融危機爆發前日元套利交易大行其道。日元套利交易在金融危機爆發後的終結會導致外匯市場上日元供不應求，這也推高了日元利率。儘管中長期內美元對日元匯率走勢仍具較大不確定性，但短期內日元仍有望對美元保持強勢。

從上述分析來看，日本國債市場的封閉性和最近幾年來日元對美元匯率的強勢，是中國投資者增持日本國債的重要原因。當然，持有日本國債的收益率很低，且日本國內的一系列制度性因素（人口老齡化、高政府債務、流動性陷阱）也會影響中長期日本政府債務的可持續性。中國投資者是否會繼續大幅增持日本國債，還有待進一步觀察。

此外，中國投資者並未放棄美國國債。在2009年8月至2010年5月這10個月間，儘管中國投資者有9個月都在減持美國短期國債，合計減持1607億美元。但在這10個月間，中國投資者一直在增持美國長期國債，合計增持885億美元。

因此，中國投資者在日本國債與美國國債之間的選擇，不是在好與壞之間的選擇，而是在壞與更壞之間的無奈選擇。要避免反覆面對這種無奈，通過國內結構調整與匯率形成機制改革來緩解雙順差、抑制外匯儲備繼續增長，才是治本之策。