達晨創投：變與不變

註冊制預期漸行漸進，A計劃創新企業歸心似箭，本土PE機構或將迎來又一波屬於自己的時代。相比外資PE機構，本土PE機構對於一些新的投資機會（比如新三板），更加遊刃有餘。而從眾多美元基金手中接盤VIE拆解項目，人民幣基金或將擁有更多議價權。如此，本土PE或將迎來一個嶄新的時代，而達晨應該算是其中的佼佼者。

達晨的時代又回來了。

2015年剛過去幾個月，達晨已有12家企業完成IPO上市：正業科技、華友鈷業、博世科、國恩科技、星光農機、航新科技、金雷風電、鵬輝能源、博濟醫藥、贏合科技、四川迅游、多喜愛。

如果說，5年前的達晨還是項目為王，3年前進入關鍵轉型期，那麼，現在的達晨，已然以嶄新的姿態踏入新的征程。

變，還是不變？達晨一路走來，不斷求索。

以不變應萬變，果敢，堅韌。達晨為此而堅守。

變則通，通則達，成長、超越。達晨為此而嬗變。

現在，仍是達晨的關鍵時刻。

成立於2000年4月的達晨，已歷15年變遷。當年同行的投資大鱷們，有些已淡出江湖；當年的年輕團隊經歷15年，也變得不再年輕；原來的新銳機構，成為傳統的老牌機構；又一批年輕新銳的創投機構接踵而至。

達晨，這支曾被稱為「湘軍」的「隊伍」，憑藉執著、勤奮、智慧和眼光，歷經15年風霜磨練，通過出色的業績和自身獨特的核心競爭優勢確立了江湖地位。

15年的奮鬥、15年的歷練、15年的積澱、15年的實力??達晨書寫、見證著中國創投業的發展史，映射出一幅中國創投業的縮影，滌盪出中國本土創投發展之路。

站在15年的路口，無論是回首，還是前行，當《融資中國》記者走訪了達晨13位合伙人之後，記錄下達晨那一份變與不變的開拓與守望——這家曾通過「Onlyone」創出品牌、「以外資眼光看項目，以內資手法做項目」的機構，戰略戰術上發生了哪些實質性的轉變？隨著募資環境的變化，LP的結構有了哪些嶄新改變？

現在，仍是達晨的關鍵時刻。

在註冊制即將到來、業務發展多元化的今天，是堅守專業化，垂直做VC/PE，還是多元化資產管理的結構，達晨又將怎樣抉擇？面對強大品牌的市場化PE已主動選擇上市（目前已有5家創投機構掛牌新三板），達晨又該如何選擇？當然，同樣不能忽視的還有敏感而又現實的體制問題，如何繼續與大股東協調溝通，爭取團隊激勵機制的進一步釋放？無疑，這些對達晨管理團隊依舊是一大考驗。

達晨創始合伙人、董事長劉晝

2015年4月15日，湖南長沙。

4月的長沙，春意正濃。湘江之畔，春花爭俏；嶽麓山下，書院綠意盎然。達晨合伙人陸續從各自所在城市向此彙集。

第二天，達晨季度合伙人會議準時在長沙分公司召開。達晨現有的13位合伙人，除熊偉在歐洲訪學外，其餘悉數到場。

沒有多餘的寒暄，直奔研討主題，這讓當日作為觀察員的《融資中國》記者頗感意外。

沉寂多時，達晨交出的成績足以靚麗。

電廣傳媒4月29日發布的2014年年報顯示，達晨2014年取得了不錯的成績：2014年，達晨完成了36個項目的投資和6個項目的二輪增資，全年投資13億元。至2014年底，累計完成投資90.51億元，累計投資項目254個；完成了20億元的新一期人民幣基金的募集，2014年內有3個項目完成IPO，另有21家企業完成IPO預披露，預披露家數在全行業排名第一，全年通過併購或回購退出項目10個，新三板掛牌企業10家。

最新數據，截至2015年4月27日，達晨共管理15期基金，管理基金總規模超過150億元；投資企業270多家，成功退出80多家，其中39家企業IPO，28家企業通過企業併購或回購退出。同時，已有15家企業在新三板掛牌，已申報IPO並預披露16家。僅2015年剛過去的幾個月，達晨已有12家企業完成IPO過會。

此時，達晨剛滿15歲。

如果說，5年前的達晨還是項目為王，3年前進入關鍵轉型期，那麼，現在的達晨，又走在怎樣的「變化」路上？這家曾通過「Onlyone」創出品牌、「以外資眼光看項目，以內資手法做項目」的本土機構，戰略戰術發生了怎樣的轉變？隨著募資環境的變化，LP的結構有了哪些嶄新變化？在註冊制即將到來、業務發展多元化的今天，是堅守專業化，垂直做VC/PE，還是多元化資產管理的結構，還是變通融合找到最適合自己的定位？面對強大品牌的市場化PE已主動選擇上市（目前已有5家創投機構掛牌新三板），達晨又該如何抉擇？當然，同樣不能忽視的還有敏感而又現實的體制問題，如何繼續與大股東協調溝通，爭取團隊激勵機制的進一步釋放？無疑，這些對達晨管理團隊依舊是一大考驗。

中國的創投行業有自己的邏輯與規則。一家機構，當做到一定規模時，其投資風格就被打上深深烙印，身為本土創投的達晨，逐漸形成了自己獨特的企業文化。

低調內斂、穩健務實，這是達晨一直以來傳遞給外界的印象。

也正因此，外界對於達晨的了解甚少。偶有達晨消息，或項目投資、退出，或是合伙人參與論壇中的隻言片語。

基於過往印記，達晨也被冠以偏傳統的、側重投PRE-IPO的、決策相對慢一點的機構，以至於，有些早期、新興行業項目會對找達晨投資表示疑慮。至今，如果在網路上搜索達晨最擅長的領域，依然會看到這樣的描述，「達晨聚焦於文化傳媒、消費服務、現代農業、節能環保四大投資領域。」

「我們原來有點偏保守，偏理性，那麼，創新的東西可能就相對少一點。」達晨創始合伙人、董事長劉晝在《融資中國》採訪中並不否認，「回頭看，保守理性，我們會錯過一些機會，這是必然的。」

比如，投資狂熱時，曾有項目招標，給出的決策時間非常短，甚至盡調基本上都不給，「別人給你的時間就這麼短，你到底要不要進？我們一定決策出不來。」例如，湖南一家食品企業，「當時我記得是7塊多的價格，下面投資經理給我彙報說要去競標，我說不要參加。我當時想的就是，任何競標的項目（國企改制例外）我們不要參加。後來，這家公司也上市了。」對於這個案子，劉晝記憶猶新。

此際，成立於2000年4月的達晨，已歷15年變遷。當年同行的投資大鱷們，有些已淡出江湖；當年的年輕團隊經歷15年，也變得不再年輕；原來的新銳機構，成為傳統的老牌機構。這幾年，出走的創投機構合伙人逐步年輕化，天使、VC接踵而至，一些老牌創投機構甚至逐漸被顛覆出局。

唏噓短嘆間，有人感喟，當年驍勇善戰的「湘軍」，就此英雄遲暮？甚至懷疑，達晨又能堅持多久？

達晨合伙人肖冰（左）、邵紅霞（右）肖冰的焦慮

「外界看到的達晨，永遠是過去和表象。真實的達晨，因時而變，自我革命；靜水潛流，不斷變革。」在《融資中國》採訪時，達晨合伙人、總裁肖冰對於現階段達晨的發展給出了這樣的回答。

文化傳媒、消費服務、現代農業、節能環保投資領域四駕齊驅，的確曾為達晨立下了汗馬之功。早在創業板開通之際，達晨取得不菲的傲人業績多聚焦於這些領域。例如，達晨的「第一桶金」，投資獲得近30倍的收益的同洲電子；投資獲得逾60倍的收益的拓維信息。此外，聖農發展、億緯鋰能、拓爾思、恆泰艾普、愛爾眼科、網宿科技、藍色游標、數碼視訊、和而泰、西安達剛，等等，都為達晨獲得逾十倍的收益。

2012年，達晨取得階段性輝煌，當年IPO退出數量達到10起以上，藉此成為那一年中退出最為活躍的機構，也被評為全國VC機構50強綜合排名第一。

然而，肖冰卻陷入了深深的焦慮之中。

對於肖冰的反常表現，達晨合伙人、財務總監熊維雲記得很清楚，「那是IPO暫停的那段時間」；達晨合伙人邵紅霞更是清晰記得，「那會兒正是外資創投機構嘩嘩出來業績的時候。」

2012年下半年，受IPO停擺、資本市場股價低位震蕩等因素影響，整個行業在「募資不易、投資放緩、退出趨難、收益下滑」的基調下，熱度跌至冰點。數據亦顯示，當年，新募基金金額同比下降顯著，披露金額的359支基金共計募集253.13億美元，較2011年全年的388.57億美元下降34.9%，平均單支基金規模創下歷史新低。15隻外幣基金共計募資71.78億美元，外幣基金的平均單支基金規模約為人民幣基金的9倍。

相伴而來，同期達晨也有部分投資項目上市進程受阻。

彼時，邵紅霞在接受媒體採訪時給予這樣的解釋，「整個經濟形勢不好，對企業的業績有影響，所以就有了波動和下滑，上市不大順暢。但是企業的質地還是不錯的，財務上還是很安全的。對於暫緩上市的企業，達晨會繼續持有，企業也會扎紮實實地做產品、做服務，把業績搞上去之後，重新申請上市。」

此刻，負責達晨投資戰略的肖冰如坐針氈。「巨大的焦慮，擔憂達晨有可能被顛覆。」面對《融資中國》記者的追問，回憶起那一段時光，肖冰加重了語氣。邵紅霞也記得，在公司大會上，肖冰大聲直呼：「達晨要被顛覆了。」

「我對正常的、走上正軌的事情就沒興趣了，特別喜歡新的東西，創新的東西。安全的時候反而不舒服，不安全有挑戰時反而很興奮，性格就是這樣。」肖冰說。

那兩年，達晨選擇了沉默。這期間，IPO停滯給創投行業帶來很大壓力與困惑，因為退出不暢，整個行業顯得不夠健康。與此同時，外資創投機構卻大踏步前進。尤其2010年-2011年，噹噹、人人、奇虎這些互聯網公司上市，取得了優異的回報。僅2011年，就有14家中國企業赴美上市，土豆趕上末班車。2012年唯品會、YY兩家互聯網企業上市成功。

「第一波互聯網投資，人民幣基金全部錯過了。如果達晨再錯過下一波，抓不住一些未來的明星項目，就很可能成為二流的投資機構，徹底沒機會了。」怎麼樣扭轉，扳回一局？肖冰很是焦慮，夜不成眠。

「最深的感受就是互聯網崛起。達晨做得相對少一點，在這方面，達晨決策機制會傳統一些，沒有快速反應機制，錯失了早期紅利的機會。」達晨合伙人於志宏告訴《融資中國》記者。

「老劉」的堅守

摩羯座的肖冰屬於典型的冷冷酷酷、聰明的理科男，在項目投資上有其獨到的敏銳嗅覺。劉晝向《融資中國》記者描述：「看到一個項目，肖冰比看到美女都興奮。一旦遇到好項目，他會興奮得睡不著覺。他的基因就是這樣，具有威懾力，最擅長是對項目的判斷能力。」肖冰的聰明之處則在於，每個項目都會有自己獨特的「小創新」。

在熟識的人眼裡，劉晝和肖冰很是互補。劉晝更像一個彪悍的狩獵者，沉穩果敢，在這個充滿未知風險的領域，誓將公司帶入中國VC第一梯隊。

在接受《融資中國》採訪過程中，劉晝始終保持笑容，說話慢條斯理。在達晨上下，「XX總」的稱呼是被禁止的，「老劉」成為大家私下對劉晝的親切稱謂。在外人眼中，老劉邏輯強，善分析，善決策。

對於達晨當年的抉擇，劉晝表示，「做任何東西一定要堅持，偉大是熬出來的，但這個堅持的前提是方向要對。我們投了那麼多企業，看了那麼多公司，包括達晨看企業能不能投資的『六條軍規』，其中一個重要的因素就是看它具不具備一個創新的商業模式。」

商業模式是什麼？達晨提煉了經典的三句話——它是做什麼的；靠什麼賺錢；是不是能夠持續賺錢。「好，那反過來，創投機構的商業模式是什麼？是做什麼的？做股權投資，先入股進去。靠什麼賺錢？靠發現企業的內在價值、助力企業成長、通過股權增值賺錢。是不是能夠持續賺錢？這取決於兩個根本因素，一是中國經濟能不能向好的方向發展；另一個中國資本市場是不是能夠繼續做大。經濟發展了就會有很多項目源可選擇；資本市場大，就能夠經過IPO、併購從資本市場退出來。」在劉晝心目中有三個堅信，一直沒有懷疑過：堅信中國的經濟會較好發展，堅信中國資本市場會較好發展，堅信中國的本土創投市場會做大。

「這些因素既然都具備，我們做創投的商業模式自然是存在的。」劉晝有著自己的分析邏輯。

IPO暫停期間，劉晝和團隊也一再討論，「別人做併購基金，別人做二級市場，達晨怎麼做，要不要做？」最終，劉晝給出的答案是：「不著急。」

「你覺得這個商業模式都成立，就要堅持下來。為什麼這次IPO一恢復，我們IPO上市家數又是行業排第一，就在於達晨的堅持，不斷挑選好的標的。排名都不要去看，那些都不重要，把自己做好就行了，這些都是階段性的。其實我在三年前就講了，今後五年後的退出一定50%是併購退出，50%是IPO退出。今後八年後的退出，60%-70%都要靠併購退出了。現在已經講了兩年到三年了，過兩年再看肯定是這樣的。」此時，劉晝對自己當初的判斷抉擇很是自信。

當然，即便半年前，劉晝和他的團隊們也不會想到如此美好的結果，「所有的幸福都比預想來得快。」

現在，劉晝經常跟員工講，「你現在見到的中國，正進入一個股權大時代，做PE、VC就是在做股權，所以你堅持下來，就是最大的贏家。」

事實上，在創業投資這條路上，達晨一直都在堅持。作為湖南電廣傳媒的子公司，2000年達晨成立，是國內最早的創投機構之一。據劉晝回憶，在2005年前幾年時間裡，都過得非常艱辛，缺人、缺錢、缺退出渠道。剛開始，還有五、六個投資經理。到2005年，只有一個投資經理，就是現在已升為合伙人的梁國智。為了度過整個創投行業的冬天，達晨每個人工資發得都很少，每年僅投資一兩個項目。電廣傳媒的一些高管建議劉晝將達晨從深圳撤回長沙，至少可以省不少費用，有人甚至建議撤掉達晨。誰也沒想到的是，幾年後它成為電廣傳媒旗下最賺錢的公司。

「嚴格講，在創業板之前我們是堅持的，在2006年之前我們都非常困難，工資都發不出去仍在堅持。現在這種模式沒變，還是要堅持自己該做的。」劉晝向《融資中國》記者表示。

專註股權投資15年，經歷了創投行業在中國發展的完整周期，經歷了中國資本市場的重大改革和牛熊交替，經歷了幾次IPO暫停，達晨形成了自己獨特的打法，更加註重風險控制與行業選擇，對投資節奏的把握更加穩健與成熟。

於達晨而言，變化的是戰略戰術，唯不變的則是達晨固有的DNA。

達晨仍在奔跑的路上。

專註股權投資15年，經歷了創投行業在中國發展的完整周期，經歷了中國資本市場的重大改革和牛熊交替，經歷了幾次IPO暫停，達晨形成了自己獨特的打法，更加註重風險控制與行業選擇，對投資節奏的把握更加穩健與成熟。

於達晨而言，變化的是戰略戰術，唯不變的則是達晨固有的DNA——「敢為人先的創投基因；清晰穩健的投資策略；外資眼光、本土手法；深厚的產業背景；體系化的增值服務；勇抓企業拐點；踏准轉型機遇。」

對於達晨的變與不變，達晨創始合伙人、董事長劉晝向《融資中國》記者進行了詳細解讀。

一切簡單

務實量化

方向正確下的堅持

超強的學習能力

節奏踏准不早不晚

第一，簡單。一切從簡。例如，人事方面，同事關係，越簡單越好。不講條件，挽起袖子幹活，有沒有本事，能力強不強，一切都用業績說話。在達晨，沒有任何派別。現在平台大了，也要包容，但核心的要求是不放鬆的。

第二，務實。所謂務實，即一切都是干出來的，講得再多，沒有落實到行動上，落實到執行力上，都是渺茫的。能量化的盡量量化，比如目標責任書都是量化的，不搞一些模糊的，虛無縹渺的東西。

第三，堅持。方向正確就堅持，前提是方向要對。偉大是熬出來的，包括這一輪上市潮我們也沒想到，甚至半年前也不會想到這樣的結果。現在中國進入到股權大時代，對我們做股權是最有利的，所以，堅持下來，你可能就是最大的贏家。達晨一直堅持將VC/PE作為業務核心，做精做強做專，這個方向是不會變的。只要堅持做正確的事，所得到的將超出你的想像。

第四，學習能力。在創投行業，要有超強的學習能力，每位企業家都是一本書。

我帶頭學習，也要求我們團隊每年讀一本書。我基本上早上七點半開始，九點鐘之前都是看報紙的，五六張報紙都要看，每天都看。除周六周日留出兩個半天打打高爾夫球，其餘時間，基本都在辦公室，看點東西，學習、思考。

第五，方向要對，節奏一定要踏准。任何事物都有規律的，有高潮，有低潮。關鍵是如何把握節奏。這幾年達晨在每個大方向和節奏上都踏到了點上，創業板2009年10月份一開，28家上市公司中達晨就有3家，此輪IPO開閘，今年這幾個月達晨就有12家過會，嚴格講，方向跟節奏是對的，在經濟低迷時，反而去抓緊布局。這也是達晨發展的關鍵要素。

機制的突破

組織結構裂變

PE的打法改變

LP結構變化

節奏踏准不早不晚

首先，機制的突破，這是最大的變化。目前達晨的機制已經到了臨界點，非得突破不可。不僅是管理層，包括大股東在內也都認識到這個問題，大股東積極在給我們推進。

不突破，人就留不住了。

雖然目前的機制也有一定優勢，但是在2008年底制定的。近五六年行業發生了巨大變化，若新的空間打開以後，即達晨2.0版，相信更需要市場化的機製作保障。達晨優秀的人可不必離開，甚至可以吸收行業更加優秀的人才，消除優秀人才的顧慮。你就在這兒做，然後該怎麼分配，你的利益如何體現搭配，到時會有明確的說法。

其次，未來創投組織結構要發生裂變，趨勢是內部創業平台。只要你是一個有能力的人，不用擔心募資，不用面對工商、稅務等雜事。只去選項目就好了，公司會在大的方向上是支持他，包括品牌輸送、資金輸送，然後最後這個平台可能分利，不是簡單的獎金，而是利益分配，是一個大格局的釋放。這是一種分成模式，可能比個人自己出去創業的空間還要大。

當然，前提是，他一定找到性格秉性相投的內部團隊成員組合在一起。內部創業平台不能簡單的大而全，而是專業化精銳部隊的有效組合。大平台有很多弊病，比如官僚主義，不齊心，心不齊一定會帶來問題。

第三，PE的打法也發生了變化。原來只是簡單地投進去，上市退出，現在，投資進去，僅僅是第一步。這幾年，企業對增值服務的需求越來越強烈，聯動也是越來越強烈，既有二級市場也有併購。實際上，這個價值鏈已經開始延伸了。

第四，LP結構的變化。2014年達晨募集的一期20億元基金，LP的門檻從1千萬元變為3千萬元。LP結構也發生了變化，機構越來越多，該期基金也使得達晨第一次實現機構LP佔比超過個人LP。未來，LP的結構仍會發生一些大的變化，優秀的PE，像美國那樣，有權去選擇LP。創投行業的募資趨勢是機構化，今後，也會慢慢優化我們的LP結構，繼續拓展我們與核心LP的戰略合作。

對話劉晝：我的人才觀

《融資中國》：參與達晨合伙人季度會議一天下來，給我們直觀感受，這是一個是陽光、敬業、努力、協同的團隊，在您心目中達晨團隊是怎樣的？

劉晝：正如前邊所說，達晨團隊做事踏實努力、果敢認真，要把每個人的長處發揮到極致。比如邵總具備親和力，與LP溝通就特別適合；肖總則擅長投資，看見好項目兩眼發光。又比如劉旭峰，做風控最適合，一是他有原則，同時他本身就很理性，肖總往前沖，他就適當地往後拉拉。總之，每個人都有其最擅長的優點，要把他的優勢發揮到極致。

《融資中國》：除剛才您所說的人盡其才之外，怎麼樣達到這種平衡？

劉晝：首先，要把最合適的人放到最合適的崗位，這是一個大的原則。

其次，提供公司平台滿足他的需求。當然，這個需求是在公司大戰略方向上，可運作的前提下，來達到這個需求。自然而然就把個人的積極性激發出來了。

達晨的激勵機制一旦獲得突破，股份一定要給最強的團隊，他們給公司創造價值。他們才是稀缺資源。總之，目前達晨的激勵機制、組織結構必須突破，一旦突破，你會看到空間非常大。

以前我們可能有點保守，過於理性了，未來如何創新制度，特別是對於年輕人來說，比如現在的年輕人需要什麼？團隊需要什麼？怎麼給他一個最具吸引力的平台？要琢磨這個事兒，要給年輕人更大的空間和平台。

未來，我們把公司大的平台搭好以後，真正在上面舞蹈的一定是年輕一代。當年輕的團隊有能力做這個平台時，我們就應該適當往後退了。

2.0版核心競爭力

《融資中國》：達晨2.0版核心競爭力是什麼？

劉晝：對於中國創投業，如果說前面10年是一個台階，稱為1.0版的話，那麼過去這5年就是1.5版。現在，則進入2.0版。2.0版，意味著下一個5年，若不形成自己核心競爭力，就會被這個行業淘汰。2.0版，即要用5年的時間，打造自己的核心競爭力：你是誰？你能幹什麼？你的能力圈在哪？效果怎麼樣？東做一下，西做一下，肯定是不行的。

為了迎接2.0版，我們需要進一步加強的，一是快速適應的反應能力，二是持續創新的基因。

《融資中國》：達晨目前也在形成快速的反應機制。尤其像TMT行業，項目投資也越來越快。怎麼樣去解決效率與風險之間的矛盾？

劉晝：有幾種方法，一是增加風控的力量。第二，簡化一些流程。第三，創造應急措施，快速決策機制，現在也正在思考這個問題來解決此類矛盾，在保證質量的前提下，提高決策效率。當然，也不能盲目追熱點、拼速度、趕時髦，那不行，會產生很多麻煩。

《融資中國》：達晨創新的基因在哪裡？

劉晝：真正好的公司，是一個不斷自我激勵、自我管理、自我改造的公司，讓公司的每一員自發的覺得我必須怎麼去做。因此，達晨創新的基因就是，用文化、價值觀去影響人；用機制去激勵和約束人；通過這支勤學善悟、追求卓越的團隊完成持續創新、與時俱進的使命。

關於「狼性」與智慧

《融資中國》：相對於外部環節，您最擔心的是團隊自身，就是骨幹逐漸缺乏「狼性」，您怎麼樣去激發未來團隊這種「狼性」，使達晨繼續延展下去？

劉晝：達晨的「狼性」是在2010年我提出的，對於團隊的塑造而言，是正確的。現階段，達晨也好，老牌基金也罷，更需要一種智慧、一種眼界。

這個階段達晨需要什麼，需要應有的勤奮。勤奮的智慧，就是說你點子多，有創意。運用這種智慧，去領導年輕人釋放出他們的「狼性」，要給年輕人在這個平台上表現機會。這個階段對於合伙人來說，更重要的是一種把控能力、決策能力、方向感的能力，這遠比你自己的勤奮更重要。