【見聞前瞻】義大利修憲公投會誕生下一隻「黑天鵝」么？

12月4日，義大利將圍繞是否進行憲法改革舉行全民公投。

繼英國退歐公投、特朗普贏得美國總統大選塵埃落定之後，這是最新一起可能攪動金融市場的重大風險事件。

如果修憲公投順利通過，這將成為二戰以來義大利最重要的改革[1]，有利於義大利政治經濟穩定、銀行業壞賬處理、合併重組繼續進行、改革推進，經濟逐步恢復增長，緩解政務債務負擔較重等問題。

反之，如果修憲公投失敗，則可能會出現以下結果：

1）現任總理倫齊（Matteo Renzi）已承諾，若修憲被否，他將辭職。屆時，現任政府很可能垮台，各政黨需要協調組成新政府。

2）民粹黨可能取代現任總理倫齊領導的民主黨成為執政黨。如此一來，義大利很可能會走上英國退歐的「老路」——民粹黨不僅會呼籲義大利退出歐盟，甚至會主張義大利退出歐元區。

分析認為，一旦義大利民眾投票反對修憲，該國國債價格或遭進一步拋售，收益率將觸及歷史最高。歐元對美元屆時或急劇貶值，引發美元被動大漲，人民幣匯率貶值壓力將增加，繼而對A股等國內資產構成壓制。若義大利主權債務評級因此遭下調，將可能引發該國銀行業危機，繼而波及整個歐元區。

而如果修憲失敗之後民粹黨上台，並最終導致出現義大利退歐的結果，那麼鑒於義大利是歐元區核心成員國，最終引發的多米諾骨牌效應的衝擊力將遠遠大於英國退歐。

從此前公布的40項主流民調結果來看，反對陣營的支持率領先支持陣營11個百分點。不過，據英國《每日電訊報》，有25%的投票者說他們尚未作出決定，這也使得公投結果很難預測，結局遠未確定。

下圖為義大利公投的關鍵時間點，由華爾街見聞整理。

為何要舉行修憲公投？

在現行義大利議會制的政治體制下，政府權力受到議會參、眾兩院的極大制約。每份法案在成為法律前，必須在兩院同時通過。對於重大問題，兩院均須獨立進行兩輪審議和獨自作出重複性決議。兩輪審議間隔和兩次決議的間隔不得少於3個月。[2]

儘管總理自主組建的內閣擁有國家最高行政權力，但內閣需要對議會負責，受到議會的制約。議會還可以隨時對政府提出不信任提案，如果議案最終被投票通過，內閣就必須辭職。

這種政治機制導致義大利政壇長期不穩定。自1945年以來，該國已經歷了超過60屆政府。[3]

倫齊認為，義大利根本性的問題是體制癱瘓。因此，在已經掌控眾議院的背景下，他今年9月建議修改憲法，以剝奪參議院參政權、削減參議院人數及主要的立法權利，以此謀求極大地擴張內閣話語權，更有效地在議會通過各類立法和新政，繼而有效推行結構性改革。

經過參議院和眾議院各自兩輪修改和審議後，修憲議案最終獲得上下兩院中多數（50%）議員的通過。但是，由於未能獲得 2/3 的議會議員通過，該法案需要由全民公投通過，才能成為正式法律。

關於更詳細的公投細節，請點擊華爾街見聞問答《歐洲還有一個未引爆的「火藥桶」——義大利12月修憲公投》。

最大風險在哪裡？

如果公投同意修憲，將有利於義大利政治經濟穩定、銀行業壞賬處理、合併重組繼續進行、改革推進，經濟逐步恢復增長，緩解政務債務負擔較重等問題。

反之，如果出現「反對憲政改革」的結局，將造成嚴重後果。倫齊很可能踐行諾言退出政壇，義大利現任政府可能倒台。屆時，主要政黨需要就組建新內閣展開談判。若它們最終未能就組閣達成一致，義大利將被迫提前大選，最快可在2017年3月舉行。

此外，在美國大選後，全球反建制情緒激增，這可能助長在義大利已經非常普遍的民粹主義火焰。如果倫齊政府倒台，民粹主義政黨「五星運動」就有機會上台。這類政黨很可能不僅呼籲義大利退出歐盟，甚至會主張義大利退出歐元區。

下圖來自長江證券 [4]，展現了義大利各大政黨當前的勢力情況。PD為倫齊所屬的中左翼民主黨。FI為中右翼政黨義大利力量（Forza Italia）。M5S為極右翼民粹主義政黨五星運動黨。LN為反建制反移民的北方聯盟（Lega Nord）。五星運動黨和北方聯盟是該國兩大反對黨，都曾承諾一旦上台就討論退歐。

下圖可以看到，義大利退歐情緒並不低：

而義大利退歐的影響力將大於英國。

首先，義大利經濟體量龐大。長江證券指出，與英國不同，義大利是歐元區的核心成員國，其經濟體量在歐元區內僅次於德國和法國。一旦義大利退出歐元區，歐元區將直面解體危機。

其次，義大利退歐公投可能帶來多米諾骨牌效應。興業證券認為，法國的國民陣線、德國的新選擇黨、西班牙的社會民主力量黨以及奧地利的自由黨等，也屬於類似五星運動的民粹政黨。同時，歐盟內部的法國、瑞典、比利時等國退歐呼聲也較高。因此，就退歐風險後續衝擊來看，歐盟面臨的潛在風險可能大於英國。

「否決」結果對義大利銀行業是壞消息

義大利銀行業者持有大約3600億歐元(3810億美元)的不良貸款，約佔整個歐元區全部不良貸款的40%。許多銀行的財務狀況脆弱，第三大銀行——西雅那銀行(Banca MPS)下周將增發新股籌資50億歐元。

如果政局動蕩，西雅那銀行的增發計劃很可能以失敗告終，政府將需要出手干預以免該銀行垮掉。

分析師擔心，西雅那銀行如果倒閉，可能損害投資者對於義大利整個銀行體系的信心，並進而引發可能吞噬數家銀行的全面危機。由於規模過於龐大，一旦發生危機就無可挽回。[15]

主流民調顯示：反對陣營領先

按照義大利現行法律，公投前最後兩周不得公布民調結果。但11月18日截止期限前公布的最後40項主流民調結果顯示，反對陣營的支持率領先支持陣營11個百分點。[5]

私人民調顯示這一差距已經縮小到5個百分點。據主流民調機構Istituto Ixè，截至11月18日，反對義大利憲政改革的民眾比例達42%，支持憲改的民眾比例為37%。不過，投票率僅為62%。[6]

其他多個民調機構數據均顯示，反對憲政改革的民眾比例高出支持憲改的比例。（下圖來自長江證券）

不過，據英國《每日電訊報》（telegraph），有25%的投票者說他們尚未作出決定。這使得公投結果很難預測，結局遠未確定。

同時，民調數據並不是完全可信，今年6月23日的英國「脫歐」公投以及11月8日的美國大選就是很好的例證。

為何目前反對派佔上風？

外界認為，倫齊主導的本次修憲改革在國內遭遇了很大阻力。

民粹主義興起

長江證券分析師趙偉分析稱，義大利國內的「難民潮」和民粹主義興起可能使得該國民眾投下反對票。[7]

義大利是接收難民最主要的歐盟國家之一，去年到達該國的難民達32.4萬。[8]

義大利民眾對新湧入的難民非常憂慮，對政府的移民政策非常反感。難民問題已經成為義大利民眾與政府之間的核心矛盾。

根據皮尤研究（Pew Research Center）的調查，69%的義大利人認為移民是國家的嚴重負擔，76%的民眾對來自歐盟以外的移民感到「非常憂慮」。有近64%的人對政府的移民政策表示非常反感。[9]

對過多的移民、以及政府移民政策的不滿使得民粹主義近年來在義大利逐漸興起。高舉「反移民、反歐元」旗幟的民粹黨派五星運動黨當前擁有很高人氣就是例證。

長江證券認為，在不斷湧入的難民的衝擊下，義大利民眾或將大部分不滿歸結到現任政府上，並修憲公投中「用腳投票」。[10]

政治阻力

右翼政黨北方聯盟（Northern League）和極右翼的民粹主義政黨五星運動黨（Movimento Cinque Stelle）這兩大主要政黨大力鼓動人們投下反對票。其他一些小政黨也在這麼做。不僅如此，一些倫齊所屬的民主黨人士也反對修憲。

公投失敗對金融資產的影響

人民幣貶值壓力加大

長江證券分析師趙偉預計，義大利修憲公投失敗將導致歐洲風險持續釋放，繼而導致歐元兌美元保持弱勢或階段性貶值，從而使得美元被動走強，這會令人民幣兌美元匯率貶值壓力加大，進而對國內股市等資本市場形成一定壓制。[11]

歐元或短期重挫美元被動大幅升值

趙偉還表示，此次憲政公投一旦失敗，市場或對義大利和歐元區的前景產生悲觀情緒，歐元兌美元在短期內趨於大幅貶值。由於歐元在美元指數中的佔比接近60%，歐元的急劇貶值將使美元被動大幅走強。比如，在歐元貶值30%的極端情景下，美元指數將被直接推高至112.7。 [12]

義大利國債收益率或觸及歷史峰值

華爾街見聞「見智研究」曾分析，如果修憲公投結果是NO，很可能帶動義大利十年期債券收益率創出2015年希臘危機期間的新高（2.5%），同時由於避險需求驅動，德國國債或受追捧，將收益率重新拉回負值區間，將兩者間的利差擴大一倍以上。[13]

拖累整個歐元區

如果修憲公投失敗導致義大利國債收益率上升，義大利融資成本將顯著增加，從而令該國財政承受更大壓力，可能迫使義大利縮減或放棄減稅計劃。而減稅計劃是本輪義大利經濟復甦的最重要的驅動因素。

在上述情況下，一旦評級機構下調義大利主權債務評級，則可能最終導致該國銀行業危機，繼而波及整個歐元區。[14]

當前市場反應

義大利國債價格大跌。10月初以來，由於反對憲政改革的民眾比例居高不下，義大利國債市場表現出擔心憲政公投失敗的恐慌情緒，國債遭遇大幅拋售。

義大利10年期國債收益率一度升至2.13%，較10月初大幅上行超90個基點，其與德國同期國債的收益率息差攀升至逾170個基點，創下2014年8月以來新高，並遠高於西班牙與德國同期息差。

義大利股市大跌。義大利股市也感受到修憲公投失敗的威脅，基準股指FTSE MIB自10月27日的高點（17426.46點）下跌6%，年初（21418.37點）至今跌去24%。

歐元表現疲軟。自11月4日以來，歐元兌美元一度下跌超4%，至1.0685 ，創2015年3月以來的最低水平。回溯歷史，在歐盟政治亂局、甚至解體危機下，歐元都被極大打壓，美元則被動大幅升值。

參考資料：

[1] [3]英國每日電訊報，Why is Italy having a referendum and is it significant?

[2] 華爾街見聞問答，《歐洲還有一個未引爆的「火藥桶」——義大利12月修憲公投》

[4] [7][8][9] [10][11][12]長江證券分析師趙偉，11月18日研報，《為什麼我們反覆強調義大利的風險？》

[5] 路透社，《分析：義大利修憲公投或失敗 但總理倫齊可能迫於壓力選擇留任》

[6] 加拿大魁北克省法文媒體La Presse，Referendum, sondaggi premiano il No: avanti con il 42%

[13] [14]華爾街見聞「見智研究」，《「大地雷」義大利公投在即 市場卻「無動於衷」》

[15] 路透社，《熱點問答：義大利憲法改革公投可能造成的影響》

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