「雙破六」的政策底已現

07-14

　　【財新網】（專欄作家張濤）在過去的兩天中，除了財稅數據之外,一季度的主要經濟運行數據已悉數公布，雖然一季度的GDP單季同比增速達到了年初宏觀預定7%的目標，但GDP季調環比折年率和工業增加值增速卻出現了罕見的「雙破六」局面——GDP季調環比折年率和工業增加值增速分別降至5.3%和5.6%，上一次出現該局面還是2008年四季度的事情，當時GDP季調環比折年率和工業增加值增速曾一度分別降至4.3%和5.4%。而一季度GDP平減指數在2009年短暫出現負增長之後，也再度出現了負增長（一季度GDP平減指數為-1.17%）；同時與實際就業情況具有較強相關性的核心CPI自去年9月份以來，一直處於1.5%水平之下，已經是連續6個月低於2.0%的平均水平，要知道核心CPI反映的是剔除食品和能源之後的物價變動情況，該指標連續屬於的持續下滑,表明就業壓力正在不斷加大。

　　圖1：中國經濟增長情況

　數據來源：統計局，作者計算

　　因此無論是從宏觀經濟數據的表徵，還是宏觀調控的區間思路來看，一季度的經濟運行已經觸及宏觀決策層的調控下限。實際上本屆政府履新以來，在宏觀調控方面一直按照「區間管理」的思路，即實施通脹和就業的「上下限」管理，那麼，按照年初經全國人大審議人通過的《政府工作報告》關於「確保經濟運行在合理區間」的要求，所以儘快讓經濟回升至下限之上的宏觀政策措施就很值得的期待。

　　而作為主要宏觀調控政策之一的貨幣政策，又該如何選擇呢？尤其是如何化解「融資難、融資貴」的問題呢？回答此問題，首先需要對於當前的金融數據有一個清晰的認識和判斷。

　　第一，實體經濟的實際融資成本大幅回升。4月14日，人民銀行調統司司長盛松成在就一季度金融數據答記者問時，曾披露截至3月末，實體經濟融資成本為6.83%，較去年底和去年同期分別下降了12個基點和50個基點，但若按照實體經濟實際融資成本 = 名義融資成本 - 當期GDP平減指數，進行簡單計算，結果是去年一季度、去年末和今年一季度實體經濟的實際融資成本分別為6.8%、5.9%和8%，要知道一季度GDP的名義增速僅有5.83%，顯然實體經濟融資成本已經超出了經濟運行應有的承受力。

　　圖2：實體經濟實際融資成本大幅超過GDP名義增速

　　數據來源：統計局，人民銀行，作者計算

　　第二，實體經濟的融資需求缺口還在擴大。截至3月底，社會融資總量（TSF）的12個月滾動累計額為15.4萬億，較去年下降了1萬億，已經是連續28個月處於連續下滑態勢，雖然其中的新增信貸12個月滾動累計額穩定在10萬億左右，但非信貸類融資已經由2013年初的9萬億下降至5萬億，而受到監管層強力支持的債券融資和股票融資，在今年一季度也僅僅分別新增3200億和1800億。由此，非信貸類融資渠道收緊產生的資金缺口依然在擴大。

　　圖3：社會融資情況

　　數據來源：人民銀行，作者計算

　　第三，貨幣的派生能力下降。對此人民銀行調統司司長盛松成在答記者問時，專門就廣義貨幣供給M2增速下降作解釋時，給出了三個原因，包括外匯占款的凈減少、同業資金運用的受限、表外融資的下降。

　　第四，經濟回升需要貨幣條件的支持。人民銀行此前的研究結果顯示，社會融資總量的增速要領先GDP一個季度，而一季度末社會融資規模存量的同比增速已經降至13%以下，表明與經濟增速回升要求相比，當前的貨幣金融環境還是偏緊。

　　雖然國家統計局新聞發言人依然認為「經濟運行總體在平穩區間」，但也給出了最新後期經濟的官方看法——「經濟目前處在新舊動力轉接的關鍵階段，存在下行壓力」。但結合對金融數據上述四個方面的理解，後期貨幣政策的走向基本也就清晰了，即當務之急就是儘快恢復貨幣派生能力，修復實體經濟的融資需求缺口，進而為降低實體經濟的融資成本提供充足的彈藥。尤其是一季度經濟運行政策底的出現，已經為政策調整提供了充足的空間，只要宏觀調控加快、加大節奏和力度，那麼2015年全年經濟運行最終結果未必差。

　　在4月14日的經濟形勢座談會，李克強總理格外強調了：「今年是我們把經濟運行指標，特別是GDP指標首次調低到7%左右。一季度經濟指標雖然大約只佔全年經濟指標的五分之一，但它有很強的風向標作用，這就是我們經常講的『開局』，開局會對全年產生重要影響。」而2000年至2014年的實際情況則是，一季度GDP佔全年GDP比重的平均值為21%，如果按照此平均佔比來推算的話，2015年GDP名義增加值應有70.3萬億，那麼其名義增加值將由去年的8.2%重新回升至10%以上，現在為了這個「五分之一」，政策也需要出手了。

　　圖4：一季度GDP佔全年的比重

　　數據來源：統計局，作者計算

　　作者為經濟學博士，現任職某銀行金融市場部