業績高歌猛進 股價逆市飄紅 波司登重振背後的真相

前言

近日，波司登(http://03998.HK)突然火了，業績高歌猛進，股價逆市飄紅，你以為的偶然，實際是醞釀多時的必然。

波司登6月28日發布2017/2018年度業績報告顯示，截至2018年3月31日，波司登收入為88.81億元，較去年上漲約30.3%。

在港股一片「涼涼」中，波司登走勢強勁，逆市飄紅，波司登的股價今年走了一波目測40%+的漲幅。

40%+的增幅和今年與恒生指數的對比，差距簡直不要太大：

7月4日，中信建投證券發布關於波司登的研報——《42年匠心，「羽」眾不同》，首次評級即推薦"買入"。

研報分析，波司登強勢回歸，除了品牌、渠道、供應鏈方面多維發力，還有一個不可忽略的因素：推出股權激勵加碼研發，利益綁定彰顯信心。事實上，2016年實施股權激勵計劃並獲成功後，2018年3月，西姆股權激勵研究院再次入駐波司登開展股權激勵盡調，此次激勵最終向55名高管進行股權獎勵和授出購股權。

回顧波司登的發展軌跡，2015年，波司登業績跌至「冰點」，然而，此後，波司登以近乎V字形的扭轉力度，觸底反彈，一改昔日之頹勢，吹響衝鋒的號角……

這一切，除了股權激勵的助力，還有很多真相，有機構作出了回顧與分析：

波司登往事

波司登創始於1976年，當時距離改革開放還有兩年多的時間，在中國的知名服裝品牌之中，波司登可謂歷史傳承最長的品牌之一。

波司登創始人高德康在創立之初的夢想是：讓中國的老百姓都穿上又輕又暖又合適的服裝。42年來，波司登從羽絨服起家，始終專註在羽絨服的研發、製造。

1995年波司登首次把時裝化設計理念引入羽絨服裝行業，同年獲得美國紐約博覽會金獎，俄羅斯聖彼得堡博覽會金獎。並率先將含絨量提升至90%，推動行業往前邁了一大步。

1995年冬天波司登走向市場，一炮而紅，佔據了國內羽絨服頭把交椅的位子，並且連續23年市場份額遙遙領先。

1998年，波司登隨科考隊到南北極、登頂珠峰。1999年成為中國首個進入瑞士市場的服裝品牌。2002年波司登還作為外交禮品贈與俄羅斯、芬蘭等多國領導人。

2006年義大利都靈冬奧會，韓曉鵬拿下了中國第一塊滑雪金牌，他穿的是波司登特製的滑雪服。那一年，全世界三分之一的羽絨服產自波司登。

這些都奠定了波司登在中國羽絨服界的品牌地位。

2007年10月11日，波司登在香港上市，成為中國羽絨服第一股。

本來吧，頂著羽絨服第一股的光環，是可以好好表現的，但是，波司登上市後，就撞上堪比上世紀30年代「大蕭條」的金融危機。所以股價上市就往下走了一波。

鑒於羽絨服單一模式，公司嘗試了四季化戰略，接下來就有一波品牌的收購。但時間上挑得不好， 2012年後整個服裝行業進入了一場前所未有的庫存危機。

消化庫存是非常痛苦的，許多品牌從此就消失於人們的視線中。對波司登來說，天公也不作美，2013年以來接連暖冬，兩個因素疊加下，羽絨服行業的庫存更加嚴重。

本來吧，中國的消費升級以及羽絨服市場的集中度低，對有著幾十年品牌積澱的龍頭波司登來說是一個廣闊的空間。但公司上市後重心在四季化戰略，之後又陷於服裝行業的庫存危機，導致了羽絨服上的投入不足。

結果波司登就像消失了一樣，淡出了消費者的視線。

波司登新生

在服裝行業，要打翻身仗真的不容易。典型就好比當年如日中天的ESPRIT，當開始走下坡路時，即使中途請了快時尚的翹楚ZARA的人來干，也無力回天。

過去我們常見到的品牌，像班尼路、佐丹奴、真維斯等，都已經漸行漸遠，只留在偶爾想起的記憶里。

服裝行業里，在12年以來的這場庫存危機中，有兩家是走了個漂亮的翻身仗，一家是李寧，另一家就是波司登。

在波司登的這個翻身仗中，管理層的果決是值得稱道的。

首先，虧錢的，慢增長，沒有前途的品牌業務果斷賣掉或者終止，包括康博，曾經全國排名第七的羽絨服品牌，一樣終止。其次，關掉多餘的，不賺錢的網點，並且增加自營網點的數量，減少第三方經營。第三，大力去庫存，寧可少推新款。

下圖是波司登羽絨服和非羽絨服銷售網點的變化，可以看到其力度之大。

這波調整非常猛，但非常有效，2015財年（截至2015年3月31日前12個月）經營性現金流即轉正，2016財年利潤與經營性現金流凈額大增，2017財年羽絨服業務重新回到增長的軌道上。2018年財年從上半年的數據來看，也是不錯的。

關閉不賺錢的網點後，波司登的銷售費用明顯降下來了，2017年為28.5%，在寒冬時期的14年、15年分別為34%及33%。由於費用節省，2016財年利潤就釋放出來了，同比大增90%，2017財年利潤又大增41%。

不過，比起這些戰術上的調整，在這場翻身仗中，更關鍵的是戰略的調整：收縮產品戰線，重新聚焦公司的優勢業務——羽絨服。

多元化這個坑許多公司走過，波司登也不能免俗。2009年波司登推行四季化戰略，收購了不少品牌。四季化戰略撞上行業庫存大危機，波司登疲於應對，擠佔了大量本應投在羽絨服業務上的資源和精力。

好消息是公司終於意識到了這點，從戰略上改變，處理掉了許多品牌（僅保留了部分女裝），重新把精力放在自己已經專註42年的羽絨服業務上。

去庫存完成後，公司2017年財年積極提升波司登的品牌形象，包括與迪士尼合作，聘請Moncler的前設計師加入設計團隊，推出新系列。從業績來看，效果是非常不錯的。

尤其一點是，儘管2017年財年銷售網點數目減少了，但羽絨服的銷售仍然是增加的，營收同比增長了15.1%，其中主品牌波司登增長了22.4%。這裡可以看到公司產品的競爭力明顯在增強。

波司登即將發布2018財年的業績報告，前不久已經發了盈利預喜，這個結果其實是不意外的，公司的業績這幾年一直在復甦中，而去年又有寒冬的助攻。股價已經有所反應了。

結 語

服裝行業打翻身仗是不容易的，一波庫存就可以壓死許多品牌。波司登上市後，戰略上確實存在一定迷失，能漂亮的翻身還是多虧了波司登這個品牌40多年的積澱。

對波司登來的管理層而言，他們經歷過羽絨服市場早期的拼殺，帶領波司登走到了全國第一的位置，並且產品賣到了美國、法國、義大利等72個國家，他們又經歷了12年以來的行業調整。

估值上來看，波司登已經預喜18財年公司權益持有人應占利潤達到5.88億人民幣，對應的估值為14.7倍。

好在波司登已經明白過來了，現在公司收縮其他的產品線，重新聚焦自己的優勢業務羽絨服，各項數據也顯示出不錯的復甦。相信波司登在未來的發展過程中，有股權激勵機制相配合，定能實現「百年品牌、千億市值」的夢想。

波司登高層曾經上過的股權激勵課程：

Sunny

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系統學習：西姆研究院股權激勵落地實操班報名

網址：西姆股權激勵研究院-專註企業股權激勵實效，專業打造合伙人機制

微信公眾號：西姆股權激勵研究（ID：ximutou）

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