CDR會開啟獨角獸國內上市的盛宴嗎？

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最近CDR是資本市場上一個大熱的辭彙，故事一波三折，跌宕起伏，國務院3月份出台政策，6月6日證監會各項實操規則密集出台，6月7日CDR申請第一家小米集團橫空出世，12天後推遲申請。真正的CDR第一家什麼時候會真的出現，人人都拭目以待，看CDR是否將是紅籌公司回歸國內的一條捷徑，是否能成為獨角獸們在國內上市的盛宴？

一、 獨角獸的暢想

在A股上市一直是大量獨角獸企業的期望，但目前A股IPO態勢，似乎並不容樂觀。2018年1月至6月22日，發審委共審核116家企業IPO申請，過會56家，過會率48.62%。1月至6月22日新申報僅36家，而去年同期是307家，減少將近90%，終止審查125家，而去年全年終止審查數為134家，審核標準持續從嚴。

3月22日，《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》[國辦發（2018）21號]（「若干意見」）中提及將探索通過試點解決創新企業境內上市問題，由試點創新企業根據相關規定和自身情況，選擇申請發行股票或存托憑證上市。這給了不少獨角獸企業無限的希望，3月23日科技部火炬中心在內的幾家機構發布《2017中國獨角獸企業發展報告》（「獨角獸報告」）更是將「獨角獸」推上了風口浪尖，不少人以為針對獨角獸的IPO快速通道就此打開。

那麼有哪些企業可以享受到試點創新企業的待遇呢？讓我們來看看下面這張表：

注1：所稱市值，按照試點企業提交納入試點申請日前120個交易日平均市值計算，匯率按照人民銀行公布的申請日前1日中間價計算。上市不足120個交易日的，按全部交易日平均市值計算。

注2：滿足條件一或者條件二均可認定為試點創新企業。

按這個標準，《獨角獸報告》164家企業榜單中就只有四十多家公司有可能滿足其中的估值要求，可見能參與試點的難度還是很高的。如果有幸滿足上面的要求，並經證監會下設的中國證監會科技創新諮詢委員會初步判斷，證監會審核決定，那麼就有機會作為試點創新企業申請發行股票或存托憑證上市。話說小米在港股上市前還是符合200億元估值的要求的，上市後想達到2000億元估值，一時半會兒還真不是容易的事情了。

二、 什麼是CDR

在上面咱們反反覆復提到的「存托憑證」，如果在中國發行，指的就是CDR了。CDR的英文全稱是Chinese Depositary Receipt，指由存託人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。看了下圖，基本就比較明白CDR是怎麼回事兒了。

三、 發行上市要求

存托憑證誕生於20世紀的美國，主要目的就是為了能讓境內投資人通過購買存托憑證的方式間接購買境外公司發行的證券。紅籌回歸是國內監管機構探索了多年的老話題，但因為一直無法解決境內外的監管差異、外匯等等問題而無法實施，不得不說，引入存托憑證制度是非常聰明、有效的辦法。

發行股票和發行存托憑證這兩種產品，都是鼓勵試點創新企業上市，但從下面的表格中，我們就可以看出採用CDR方式的優勢所在了。

可以看出，試點創新企業如果要發行A股，對於境內創新企業總體來講，除盈利要求外，和其他企業並無實質性差異，上市條件、上市申請文件和披露事項均按A股執行，但根據創新業務特點增加了針對特殊風險的補充規定。

紅籌公司除盈利要求、公司治理、股東權利及公司架構外，境內發行股票執行境內股票上市條件，而發行CDR則可執行單獨的上市條件。紅籌公司在境內發行股票，雖然也有變通性規定，但考慮到實際操作中的難度，恐怕很難有公司快速推出。相對來講，要想保留境外發行主體原有的VIE架構，可以避免同股不同權、盈利門檻等A股上市限制，實現兩地上市甚至以境外結構在境內上市，CDR更靈活，更具有可操作性。

四、 CDR的各種靈活性安排

1. 可靈活保留海外結構性安排

（1） 保留紅籌結構

紅籌公司國內融資最痛苦的莫過於需要拆除VIE之類的紅籌結構，甚至因為審批、稅務、外匯、ESOP、境內外投資資金等等因素而無法拆除。而試點創新企業無需拆除紅籌結構，只要做好信息披露就可以擁抱國內資本市場了。那麼具體應當怎樣披露呢？

一是紅籌公司應當在上市公告書披露協議控制架構或者類似特殊安排所帶來的風險事項和公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。

二是紅籌公司應當在年度報告中披露協議控制架構或者類似特殊安排在報告期內的實施和變化情況，以及該等安排下保護境內投資者合法權益有關措施的實施情況。

三是協議控制架構或者類似特殊安排出現重大變化或者調整，可能對公司股票、存托憑證及其衍生品種交易價格產生較大影響的，公司及相關信息披露義務人應當及時予以披露。

小米在CDR招股說明書中也披露了VIE結構可能會帶來的五項風險，可以給大家一個參考。

（2） 可保留特別投票權安排

企業通過一輪輪融資，往往在上市前，創始人所持股份已經無法取得對公司的絕對控制，為此，境外一些知名公司採取了AB股的方式來確保創始人的投票權，即B類普通股的投票權設置為A類普通股的若干倍。而阿里巴巴合伙人制度的激勵效果更是讓不少公司躍躍欲試。這些都有賴於對股東投票權進行差異性安排。由於這種模式削弱了中小股東的投票權，可能損害中小股東的利益，基於國內外不同的監管思路，在A股市場上是無法實現的。而試點創新企業如今有機會按照新規實現投票權差異安排。小米在CDR招股說明書中即披露了其採用AB股特殊投票權結構，A類股享有10倍投票權。

當然，和香港聯交所一樣，對於特別投票權安排，境內監管部門相對也比較審慎，在設置的時候，還是需要符合一定的要求。

關於特別投票權股東的要求：有職務、資歷貢獻的要求，且持股比例應為10%以上。

特別投票權、普通投票權的比例限制：每份普通投票權股份的投票權數量不得為零，每份特別投票權股份的投票權數量不得超過每份普通投票權股份的投票權數量的20倍；上市後，除配股、轉增股本及章程規定情形外，不得在境內外發行特別投票權股份、不得提高特別投票權比例；普通投票權比重不得低於10%，且有權提議召開臨時股東大會、並提出議案等。

特別投票權的喪失：特定情形下需1:1轉換為普通投票權股份。相關情形包括：不再符合相關股東資格、喪失履職能力、身故、向他人轉讓股份、委託他人行使投票權、控制權發生變更等。

對特別投票權的限制：對公司章程作出實質修改、改變類別股份權利，公司合併、分立、解散或者變更公司形式等事項行使表決權時，特別投票權股份的表決權數量與普通投票權股份相同；特別投票權股東不得濫用特別投票權，不得損害境內投資者的合法權益。

考慮到發行CDR的紅籌企業中存在已在境外上市的，可能存在境外監管差異的情況，對於此情況，企業應充分說明具體差異情況、調整適用原因及依法落實保護投資者合法權益要求的對應措施。

（3） 可維持原有ESOP安排

按照以往A股的要求，發行人的股份不得存在權屬糾紛，而給員工發行期權、限制性股票，則勢必會導致發行人股權結構不穩定，因此，除了高門檻的《關於試點創新企業實施員工持股計劃和期權激勵的指引》外，公司A股上市前通常需要清理ESOP安排，相對來講，境外靈活性則大很多，可以在維持公司激勵需求的同時，讓員工享受上市後股票流通性帶來的增值。

而發行CDR目前只要求控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的股份不存在重大權屬糾紛，這就為公司保留ESOP安排留下了空間。《小米集團公開發行存托憑證招股說明書》就明確披露小米集團及子公司小米金融、Pinecone International均有實施中的員工股權激勵計劃。

2. 保留兩地上市的靈活性

以小米為例，試點創新企業有了更多選擇，可以在先進行CDR發行，先進行港股發行，或者同時進行港股和CDR發行的幾個方案中保持足夠的靈活性，不會因為一地政策變化而排隊苦等，也無需為了上市而只能選擇一個市場孤注一擲。

3. 在定價上更為靈活

考慮到兩地上市的銜接問題，定價方面需要和境外上市價格匹配，因此，監管機關也能理解無法遵循發行價格上限為23倍的「慣例」，除非境外上市價格原本也無法達到23倍。例如本次小米在CDR招股說明書中即披露「本次CDR發行採用詢價方式確定價格，CDR發行按與港股孰低的原則定價」。

4. 其他方面的靈活性

為了支持試點創新企業在境內發行CDR，針對紅籌公司可能面臨的規則衝突問題，預留了調整的空間，允許股權結構、公司治理、運營規範等事項上適用境外註冊地公司法等法律規定，甚至在某些方面已經參照境外規則進行了更為靈活的規定。例如，可以在章程及相關協議中設定反收購等特殊條款，並進行披露；募集資金的投向方面也可以只簡要披露投資方向、存放使用安排等，而無需像通常A股上市時那樣提前確定募集資金數額及投資項目。

雖然CDR發行有諸多好處，但CDR的推出並不簡簡單單就是為了讓境內投資人買到境外公司的股票，其主要目的還是希望能鼓勵優秀的紅籌企業在境內發行，因此，除了通過增加靈活性來鼓勵紅籌企業、做好投資者保護機制以外，鼓勵首發、杜絕炒作、反對套利、避免成為資本外流通道的相關制度設計也非常重要。

1. CDR只能增發融資，而不能賣老股套利

存托憑證有多種類型，而CDR是融資型、參與型、上市型的存托憑證，也就是說其主要目的是以幫助公司融資為目的、境外基礎證券發行人主導，並在境內證券交易所上市的。換言之，CDR是希望能幫助獨角獸們融資發展，而非幫助股東套現的，《實施辦法》明確規定，試點紅籌企業不得在境內公開發行的同時出售存量股份，或同時出售以發行在外存量基礎股票對應的存托憑證。

2. CDR不能和基礎財產自由兌換

《實施辦法》規定，試點紅籌企業境內上市後，境內發行的存托憑證與境外發行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換。也就是說，CDR發行後，僅在中國境內證券交易所流通，而不能轉換成紅籌企業在境外發行的股票，成為資本外流的通道。

3. 盈利之前，控股股東、實際控制人、董監高不能減持

證監會降低發行條件，允許尚未盈利的試點企業發行CDR，但也非常擔心那些不受境外上市監管的公司，在盈利前，控股股東、實際控制人、董監高炒高估值，套利離場，因此，也在《實施辦法》、交易所上市規則中明確要求除了需要遵守證券交易所的減持規則外，尚未盈利且尚未在境外上市紅籌公司，控股股東、實際控制人、董監高不能減持上市前持有的股票。

4. 實際控制人三年內不主動放棄實際控制人地位

除了不能減持套利外，無論是否盈利、無論是否已在境外上市，只要發行CDR，紅籌公司的實際控制人都要確保公司經營、管理的穩定，承諾CDR上市後三年內不主動放棄實際控制人地位。

六、 兩地監管，合規成本較高

儘管兩地上市有諸多好處，但因為需要遵守兩地的要求，在境內外同步進行中英文的信息披露，按兩套準則做兩套報表或按照中國會計準則對會計報告進行調整，在兩地均設立證券事務機構、聘請信息披露代表等等，從而不可避免地會增加合規成本。

不同於A+H股， CDR立法時不能確定紅籌公司境外上市地，無法像處理A+H股那樣逐條研究兩地不一致的規定，由兩地部門協商，甚至通過簽署監管合作備忘錄等方式解決，並且要求兩地在信息披露要求上不一致的，採取按照孰嚴標準披露。考慮到已在境外上市紅籌公司已經受到境內外上市地交易所的監管和投資者的監督，國內監管機關給出了更為寬容的做法，例如：

就信息披露而言，在臨時公告方面未強制要求按照上交所和深交所的股票上市規則披露業績預告；重大交易認定，精簡了重大交易類別，從十類應披露的交易事項精簡提煉為七大類別；並將基於「總資產、凈資產、主營業務收入、凈利潤」核心要素構建的量化指標中刪去了凈利潤指標，調整了營業收入的閾值；甚至提高了關聯交易披露標準，擴大了公允定價的關聯交易披露自由權。

如果紅籌公司及信息披露義務人在適用境內交易所有關規定可能導致難以符合公司註冊地、境外上市地有關規定時，在股東大會、董事會等內部程序按當地規定進行決策時，或者董事會、獨立董事按當地要求和通行標準履職時，甚至可以向境內交易所申請調整適用，說明原因和替代方案，並請律師事務所出具法律意見。

結語

CDR相關規則也已出台相對完備了，如今就等實踐中打響第一槍了。現在試點創新企業的門檻非常高，而打響第一槍的門檻也不低，同合適的標的企業、良好的市場環境密切相關，CDR註定不會是捷徑、不會是盛宴，但我們深切感受到CDR的制度設計是非常有吸引力、有實操性的，非常期待這個產品能真正的落實下來、推廣開來，成為優秀的紅籌企業、獨角獸企業在境內上市的慣常渠道。

參考資料：

[1]《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》[國辦發（2018）21號]（「《若干意見》」）

[2]《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》（中國證券監督管理委員會[證監會公告〔2018〕13號]）（「《實施辦法》」）

[3]《首次公開發行股票並上市管理辦法》（「《首發辦法》」）

[4]《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》（「《創業板首發辦法》」）

[5]《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（中國證券監督管理委員會令第143號）（「《存托憑證管理辦法》」）

[6]《上海證券交易所試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法》（上證發[2018]38號）

[7]《深圳證券交易所試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法》（深證上[2018]284號）

[8]《上海證券交易所股票上市規則》

[9]《深圳證券交易所股票上市規則》

[10]《深圳證券交易所創業板股票上市規則》

[11]《深交所就發布<試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法>等規則答記者問》

[12]《公開發行證券的公司信息披露編報規則第23號——試點紅籌企業公開發行存托憑證招股說明書內容與格式指引》

[13]《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第40號——試點紅籌企業公開發行存托憑證並上市申請文件》

[14] 《小米集團公開發行存托憑證招股說明書》

[15] 《2017中國獨角獸企業發展報告》

[16] 併購戰略公眾號《18年IPO趨勢、審核反饋與案例對應解讀-橫看成嶺側成峰》

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