【行業分析】No.23輕工製造行業：尋找價差的彈性

07-13

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一、 初識輕工製造行業

輕工製造行業是和重工業相比較而言，廣義上包括服裝、傢具、家電、造紙等眾多消費品，狹義上則主要包括了造紙、包裝等行業，與我們的生活息息相關。輕工業是我國國民經濟的傳統優勢產業、重要民生產業和具有較強國際競爭力的產業，承擔著滿足消費、穩定出口、擴大就業、服務「三農」的重要任務，在經濟和社會發展中發揮著舉足輕重的作用。參照申萬和Wind行業分類標準和國內行業慣例，梳理歸納細分行業如下：

二、輕工製造行業走過的路

從行業發展看，以造紙行業為例，造紙行業是通過機械的、化學的或者二者結合的方法，把植物纖維加工成紙漿，然後通過手工或機器抄造的方法把紙漿及其添加劑混合均勻而製成紙或紙製品的工業行業。造紙術是中國四大發明之一，它是人類文明史上的一項傑出的發明創造。我國機製紙出現較晚，1894年才有了第一家機製紙廠。新中國成立初期，我國造紙工業產量較低依靠進口，作為初期建設重點的輕工業得到了政策支持。改革開放以後，造紙行業就以市場調節為主，開始了市場化進程，各類所有制企業可自由進入造紙業，我國紙及紙板生產量和消費量規模整體呈上漲趨勢。受2008年金融危機影響，造紙行業下游需求迅速下降，隨後四萬億計劃實施對需求形成短期提振。2012年以來，產能逐步釋放，生產量和消費量供需缺口逐漸擴大，造紙行業進入長期被動去庫存階段。從行業生命周期看，我國造紙工業經過「十五」以來的產能高速發展，供給短缺歷史難題得以解決，目前產需基本平衡（部分產品出現過剩），是世界上最大、最有發展潛力的紙及紙板國內消費市場和世界主要的製造業所在地，紙及紙板消費量超過亞洲總消費量的1/2，約佔全球總消費量的1/4。造紙行業已處於生命周期的成熟期。

從行業特徵看，造紙行業是周期性行業，屬於技術、資金和資源密集型行業，呈現一定的區域性、季節性和政策性特徵。

三、輕工製造行業的產業鏈

從業務運行看，2015 年，輕工業規模以上企業10.9萬戶，完成主營業務收入23.1萬億元、利潤總額1.5萬億元，較2010年分別增長66.4%和102.7%；工業增加值佔全國工業總體20.1%，較2010年提高2.2個百分點；輕工產品出口額5982.4億美元，較2010年增長71.6%

。「十二五」期間輕工業工業增加值、主營業務收入、利潤總額和出口額的年均增長分別為10.1%、14.0%、15.4%和11%。2015年內銷佔88.3%，較2010年提高3.9個百分點。《中國造紙協會關於造紙工業「十三五」發展的意見》的數據顯示：「自2001年至2015年的15年間，造紙工業的新改擴建固定資產投資額高達1.9萬億元，年均增長近20%。在巨額資金的支持下，原生紙漿產量增加，高檔紙張產品比重提高，紙及紙板產量和國內消費量已連續7年位於全球首位，產品質量達到或接近世界一流水平。「十二五」期間，出現了紙及紙板生產量和消費量增速快速下降的現象，紙及紙板產量和表觀消費量年均增長率為2.9%和2.4%，低於「十二五」規劃4.6%的預期年均增長率。」

從行業內競爭看，我國造紙行業門檻較低，行業集中度較低、市場競爭較為激烈。近年來，在淘汰落後產能和環保督查政策下，行業集中度有所提高。2016年全國紙及紙板生產企業數量從2010年的3,700多家下降至2,800多家；CR5、CR10 也由2010年的19.34%和28.75%不斷提升至2016年的28.09%和39.23%。造紙行業的龍頭企業主要是工業用紙（玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業）、文化用紙（晨鳴紙業、金東紙業、太陽紙業）、生活用紙（恆安、維達、中順潔柔、金紅葉）等。目前，造紙行業存在產品結構不合理、部分產品出現結構性和階段性過剩、原料對外依存度不斷提高、環境治理能力較低、需求增速下降等一系列問題。未來，行業應該著力調整產品結構和產業區域結構，加快推進造紙企業兼并重組，加大清潔生產力度，推動循環經濟發展。

從產業鏈看，造紙行業是典型的中遊行業，上遊行業主要是農林業，下游對接工業用紙、文化用紙、生活用紙需求等。影響造紙行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：宏觀經濟景氣度；（2）成本端：紙漿價格波動、節能環保政策、動力及能源費用；（3）其他：人民幣匯率、各國貿易政策等。當然，造紙子行業的景氣度主要受到相關下遊行業的需求和行業內產能變化影響。

四、輕工製造行業的信用分析

為便於分析，選取Wind-信用風險縱覽-發債企業欄目的數據（數據截止20180604），分析結果如下：

（一）發債情況

從有發債歷史的發行主體個數看（共有80家發債主體），以民營企業、華東地區、低評級、非上市、造紙為主。具體來看，企業性質為民營企業、地方國有企業和中央國有企業的主體佔比分別為44%、24%和9%；所屬地區中華東和華南地區佔比分別為50%和19%；主體評級為AAA、AA+和AA佔比分別為4%、13%和31%；上市和非上市主體佔比分別為35%和65%；細分行業中造紙和包裝佔比分別為81%和19%。

從有債券餘額的發行主體餘額看（共有32家發債主體，約765億元餘額），以地方國有企業、華東地區、中高評級、非上市、造紙為主。具體來看，企業性質為民營企業、地方國有企業和中央國有企業的主體餘額佔比分別為22%、43%和7%；所屬地區中華東和華北地區餘額佔比分別為73%和12%；主體評級為AAA、AA+和AA的餘額佔比分別為18%、49%和29%；上市和非上市主體餘額佔比分別為45%和55%；細分行業中造紙和包裝佔比分別為91%和9%。

（二）財務情況

選取2014年-2017年已經過審計的A股上市公司核心財務指標數據進行分析：

從盈利能力和現金流看，行業毛利率基本穩定而凈利率波動較大、尤其是造紙行業，資產獲利率近年來明顯提升，整體看包裝好於造紙。行業整體業務獲現能力一般。

從資本結構和償債能力看，行業資產負債率整體偏高但趨於下行、造紙更依賴債務融資，流動資產和速動資產對流動負債保障力度較弱。

從營運能力看，行業的周轉率有所提升，除應收賬款周轉率外，包裝優於造紙。

（三）交易情況

從二級市場來看，輕工製造行業債券流動性較差。

從信用利差來看，選取興業研究「信用利差（中位數）：產業債：輕工製造」2016年以來數據如下圖：2016年以來，輕工製造行業信用利差中樞進入2018年後明顯抬升，利差均值在117.42bp左右，最大值在290.08bp。

五、寫在後面的話

研究永無止境，本次留下的一系列問題如下。

一是作為典型的中遊行業，輕工製造業需要尋找價差的彈性，在成本和產品的價格轉移中尋找投資機會。

二是堅持是件不太容易的事情，特別是沒有獎賞的背景下。缺少天賦的人也只有下點苦功夫，任督二脈打不通也多少積攢些防身的本事。

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