全面二胎政策下的投資機會

作者：李少君

一、人口困境：勞動人口佔比降低、撫養率提高令人口紅利消失，老齡化未來有加速跡象

1、人口紅利消失：低出生率及人口老齡化令人口紅利逐漸消失；

2、老齡化加速：首批「嬰兒潮」人口進入老齡人口以及晚婚、晚育令老齡化加速。

二、人口困境對經濟影響：勞動力短缺提高人工成本，人口老齡化不利於經濟結構轉型

1、人工成本上漲：勞動人口短缺帶來人工成本上升，企業利潤受侵蝕；

2、不利於經濟結構轉型：年長勞動力增加、年輕勞動力補充緩慢將限制產業結構升級及消費服務業發展所需勞動力供給。

三、二胎政策放開作用：延緩人口老齡化進程、為製造業升級及消費服務業提供高素質勞動力、促進大消費發展

1、人口老齡化延緩：提高二孩生育率，疊加第二次「嬰兒回聲潮」效應，新生人口有望大幅增長；

2、增加年輕、高素質勞動力供給：製造業升級及消費服務業迎來所需勞動力，助力經濟結構轉型；

3、促進大消費發展：伴隨新生人口成長，大消費行業需求有望持續高漲。

四、投資機遇：重點把握產前、新生兒嬰幼兒時期受益於需求增長的相關行業

1、產前：重點關注孕婦檢測、輔助生殖服務、孕婦用藥;

2、嬰兒：重點關注奶粉、嬰兒日常用品、兒童用藥；

3、幼兒：重點關注童裝、玩具、動漫；

4、學齡前兒童：重點關注早教、文具用品。

風險提示：二胎政策保持不變或生育政策調整不及預期。

（一）人口紅利消失

兩次「嬰兒潮」的疊加效應及「計劃生育」催生了80年代起為期30年的人口紅利。"人口紅利"是指某一時期內一國勞動人口（國際上通常將15-64歲列為勞動年齡人口）佔比高、撫養率（（老齡人口+未成年人口）/勞動力人口）低，從而為經濟發展提供了充足的勞動力和較高的儲蓄水平。我國自1980年代起，享受了為期30年的人口紅利，主要得益於「嬰兒潮」的疊加效應以及「計劃生育」政策對人口增長的控制。建國以來，兩批「嬰兒潮」帶來的勞動人口增加從80年代起大規模顯現。從80年代起，第一批（1949-1959）新生兒基本全部進入勞動年齡，第二批（1965-1970）新生兒開始邁入勞動年齡。「計劃生育」1962年提出以來，新增人口數量逐步放緩。勞動人口的快速增長、新生人口的低速增長、老齡人口尚未大幅增長（建國來首批「嬰兒潮」新生人口在80年代尚處於壯年）以及總人口的緩慢增長，帶動勞動人口佔比升高、撫養率降低，人口紅利自80年代顯現。

低出生率及人口老齡化令人口紅利逐漸消失。支撐人口紅利的兩大要素，高勞動人口佔比、低撫養率分別在2010年、2011年出現拐點，即勞動人口佔比降低、撫養率提高。人口紅利的逐漸消失主要受低生育率和人口老齡化影響，低生育率主要由「計劃生育」倡導的「少生」、「優生」政策以及育兒成本的提高造成，人口老齡化主要由首次「嬰兒潮」新生兒開始邁入老齡人口（65歲以上）造成。低生育率令未來可轉化為勞動力人數的數量持續保持低位增長，而老齡化不僅減少了勞動力人口，而且增加了老齡人口數量，勞動力的補充不足以及老齡人口的增加令勞動人口佔比降低、撫養率上升。如果人口政策沒有調整，未來勞動人口佔比預計將持續走低，而撫養率也將持續升高，用工荒、用工難現象將繼續蔓延。

（二）老齡化加速

我國2000年已進入老齡化社會。老齡化社會是指老年人口佔比達到或超過一定比例的人口結構模型，按照聯合國傳統及新標準，60歲以上人口佔比達10%或65歲以上人口佔比達7%，該地區即進入老齡化社會。2000年我國第五次人口普查數據顯示，60歲以上人口佔比10.2%，65歲以上人口佔比6.96%，按照聯合國的新老標準，我國都已進入老齡化社會。

首批「嬰兒潮」人口進入老齡人口以及晚婚、晚育令老齡化加速。在進入老齡化社會的第十年，我國人口紅利也出現了拐點，即勞動人口佔比下降、撫養率提高，展望未來，依照現有人口政策，我國人口老齡化將加速，主要受老齡人口增速升高以及新生人口數量或持續保持低位影響。老齡人口增速上升主要受「嬰兒潮」人口進去老齡人口數量增加以及人均壽命延長影響，首批「嬰兒潮」出生人口在2014年開始進入老齡人口，同時，2010年第五次人口普查顯示我國人口平均預期壽命為74.83，高於發展中國家平均水平。新生人口數量或保持低位主要由兩大因素造成，首先，生育率在沒有政策提振的作用下或將持續保持低位；其次，我國目前晚婚、晚育趨勢明顯，這一現象帶來的結果是控制人口增長。

人口困境對經濟影響

（一）勞動人口短缺帶來人工成本上升

老齡人口加速增長、新生人口低速增長造成勞動力供應緊張，人工成本上升。老齡人口增多及新生人口增長緩慢造成的最直接結果是適齡勞動人口的下降，勞動力供給趨緊，自2010年起，我國已出現勞動力供應不足現象即求職人數低於需求人數，並且有擴大的趨勢。勞動力供應不足將推動人工成本的上升，這主要體現在近年來我國就業人口增長緩慢同時員工工資保持相對較高速增長。勞動力供應不足、人工成本上升都不利於我國經濟增長，因為這將限制企業規模的增長、侵蝕企業利潤，未來老齡化加速，這兩種現象將更加凸出，從而進一步限制經濟增長。

（二）不利於經濟結構轉型，消費服務業及工業升級轉型需要年輕、受教育程度高的勞動力

產業結構升級優化、消費服務業崛起將是未來經濟增長的主要貢獻力。目前，我國經濟正處在重要的轉型期，未來經濟的增長需要靠產業結構的升級優化和消費服務業的拉動：從政策上看，李克強總理在10月14日國務院會議上強調，互聯網+雙創+中國製造2025結合起來，將催生一場「新工業革命」；從經濟增長拉動力看，消費支出在2014年首次超越資本投資，成為經濟增長的首要動力，消費服務行業的逆周期特點及自身的蓬勃發展預計在未來經濟探底過程中將繼續成為經濟增長的主要引擎。

年長勞動力增加、年輕勞動力補充緩慢將限制產業結構升級及消費服務業發展所需勞動力供給。產業結構升級需要大批高素質人才，消費服務業發展需要年輕、受教育程度較高的勞動力，但我國人口老齡化、新生人口的低速增長將限制年輕、高素質人才的供給。從人口老齡化看，由於我國終身的學習、培訓制度尚未健全，年長的勞動者較難以學習、掌握新型技能，因此，隨著年長勞動力的增加，具備新型勞動技能的勞動力供給將減少。從新生人口低速增長看，目前，我國第三產業就業人口佔比超過40%，是三大產業中佔比最大行業，這顯示消費服務業勞動力需求大，而服務業通常需要年輕勞動者，現代服務業如金融業、互聯網行業發展更需要年輕、受教育程度較高的勞動者，人口增速的放緩將限制消費服務業發展所需潛在勞動力供給。

二胎政策放開作用

全面放開二胎有必要且宜早不宜遲。在人口紅利出現拐點、老齡化加速的背景下，依照現有人口政策，人口結構變化對經濟帶來的影響將弊大於利，因此，我們認為目前有必要調整人口政策，即全面放開二胎。由於目前仍處於人口結構變化初期，若要調整生育政策，目前是較為適宜的時間點，因為如果政策調整時間推後，第三次「嬰兒潮」（1981-1990）中最年輕婦女也將逐漸邁向30周歲，隨著年齡增加，婦女生育意願將減小，即使全面放開二胎，二孩生育率恐難以得到較大提升，政策效果將大打折扣。目前，社會對於全面放開二胎預期高漲，在「十三五」前期研究課題中就包括了人口發展戰略和政策研究，我們預計本次「十三五」規劃中提出全面放開二胎政策將是大概率事件，並且有望在十八屆五中全會後放開。

（一）提高二孩生育率，疊加第二次「嬰兒回聲潮」效應，人口老齡化進程延緩

「單獨二孩」政策提振效果不佳，提高二孩生育率需全面放開二胎。2013年底通過的「單獨二孩」政策對人口增長提振作用不明顯，若要提高二孩生育率，需要全面放開二胎。國家衛生計生委計劃生育基層指導司司長楊文庄透露，截止2014年底，全國1100多萬對單獨夫婦中有106.9萬對申請再育，申請率僅10%不到，距離全國單獨且已育一孩家庭期望生育二孩的60%的比例，也有約50%差距。多家機構測算,單獨二孩政策後,每年新增出生人數將在100萬到200萬的水平間波動，106.9萬申請再育的夫婦數量也僅在期望值的下限。因此，綜合多方面數據，「單獨二孩」政策對於提振新生人口數量的效果並不理想。

晚育造成第三次「嬰兒潮」本應帶來的「嬰兒回聲潮」沒能如期出現。第三次「嬰兒潮」（1981-1990年）中最晚出生的90年初新生兒在2015也已到達25歲，邁入婚育年齡。如果按照女生24周歲的晚育年齡計算，第四次「嬰兒潮」本應出現在2005年以後。但2005年以後新增人口沒有上升反而下降，我們認為這主要與生育年齡的推後有關，自1990年代起，20-24歲婦女生育率顯著持續下降，25-29歲生育率在2006年起成為婦女最集中生育的年齡，同時30-34歲生育率自2001起持續上漲，晚育是造成第四次「嬰兒潮」沒有出現的主要原因。晚育我們認為主要是由於生活成本上升、婚育觀念的轉變造成的晚婚和生育年齡的推後。

配合二胎全面放開，新生人口在今後幾年有望出現大幅上升，進而延緩人口老齡化。如果本次「十三五」全面放開二胎，我們預計將很好地提振新生人口，因為第三次「嬰兒潮」出生人口目前仍處於較佳的生育年齡（25歲-34歲），基於全面放開二胎將有效提振二孩生育率的判斷，我們認為適齡生育婦女的數量大以及二孩生育率的提高，新生人口在未來幾年有望大幅提升。新生人口的增多將有效補充未來勞動力，人口老齡化將得到有效延緩。根據中國人民大學翟振武教授《立即全面放開二胎政策的人口學後果分析》預測，如果2012 年立即全面放開二胎生育政策，假定婦女二胎生育意願為60%，四年內年度出生人數將分別達到3209 萬、4416 萬、3612 萬和3209 萬；若維持生育政策不變，自2036 年起，我國15～59歲勞動年齡人口規模將降至8 億以下，但立即全面放開二胎，勞動年齡人口在2048 年才降至8 億人以下，勞動年齡人口下降推遲了12 年；立即全面放開二胎，2020年、2030年、2040年、2050年，全國60 歲及以上老年人口佔總人口比重比維持政策不變將分別低1%、1.6%、2.8%、4.6%。

（二）增加年輕、高素質新生勞動力，符合經濟未來發展方向

大量的新生人口將增加未來高素質的勞動力供給以及消費者數量，利於未來經濟發展。從勞動力供給端看，大量新生人口在未來將增加勞動力供給，這將有助於解決勞動供應短缺的問題。更為重要的是，大量新生兒在未來將提供年輕、高素質的勞動力，這將更有利於未來經濟的發展。因為我們預計未來經濟增長將依賴產業升級轉型及消費服務業大發展，產業升級及消費服務業發展需要年輕、高素質的勞動力供給，以計算機行業為例，近年來，就業人數持續增長，表明勞動力需求大。從消費者需求端看，大量新生人口未來將催生消費需求，有了源源不斷的需求，消費業才能持續發展，以電影、遊戲為例，隨著群眾消費意識增強，觀影人次、遊戲用戶數近年來持續增長，未來行業發展需要不斷補充的年輕消費者。

（三）伴隨新生人口成長，大消費行業需求有望持續高漲

在新生兒成長的不同階段，各消費行業將受到需求支撐。從消費角度看，新生兒的大幅增長將擴大居民消費，依據年齡增長，食品、衣著、教育文化娛樂、家庭設備用品、交通和通信、醫療保健等支出將陸續增加，相關行業需求將相繼提振。據艾瑞諮詢預測，在「單獨二胎」政策下，2014至2018年，嬰幼兒行業市場規模將由1.65萬億增長至3.02萬億，年均增長率約為16%，高於此前約12%的增速，因此二胎政策若全面放開，嬰幼兒市場規模將進一步高速增長。

投資機遇

重點把握孕婦產前、新生兒嬰幼兒時期受益於需求增長的相關行業。二胎全面放開有望帶來新生兒的大幅增長，新生兒在出生、成長中涉及的行業將迎來需求的提振，提升相關公司業績。依照新生兒的生長過程，我們將投資主線分為四條：產前（懷孕期）、嬰兒（0-1歲）、幼兒（1-3歲）及學齡前兒童（3-6歲）。由於從嬰兒長大到兒童的時間距離目前較遠，投資的重點可放在產前、嬰兒、幼兒時期。具體投資標的如下：

產前：重點關注孕婦檢測、輔助生殖服務、孕婦用藥。在生產前，為保證順利生產，孕婦及胎兒檢測、孕婦身體的健康將成為家庭關注的重點。2010年以來，我國婦幼保健所診療人次加速上漲，增速由7.6%增長至14.7%，在新增人口明顯明顯增長的背景下，診療人次的增加，顯示出家庭對孕婦、嬰兒健康關注度的提高。同時由於社會壓力大、晚育比例升高，不育不孕的夫婦數量在增加，為幫助婦女懷孕，輔助生殖需求量在增加。因此，在產前，重點關注提供孕婦檢測、輔助生殖服務的醫療機構以及生產孕婦用藥的企業。

嬰兒：重點關注奶粉、嬰兒日常用品、兒童用藥。生產後，奶粉和嬰兒的日常用品的消費將增加，奶粉和生活用品的生產商將最先受益。根據前瞻產業研究院發布的《2015-2020年中國奶粉行業市場調研與投資預測分析報告》數據顯示，2013年，我國嬰幼兒奶粉市場規模約為600億元，隨著我國第四個人口小高峰來臨，以13%的複合增長率測算，2018年，嬰幼兒奶粉市場規模將增長至900億元。同時，網上購物的普及，令提供母嬰用品的電商平台將迎來大量需求。由於抵抗力差，嬰兒生病時常發生，因此，兒童用藥的需求也將隨著嬰兒數量的增長而提振。因此，在嬰兒時期，重點關注奶粉、嬰兒日常用品、兒童用藥生產商以及提供母嬰用品的電商平台。

幼兒：重點關注童裝、玩具、動漫。在幼兒時期，由於年齡的增長，對服裝、娛樂的需求將增加，娛樂的方式具體有玩具、動漫等。近年來，兒童玩具市場成交額穩定增長，2013年市場成交額達到415.27億元，年增長率18.75%，相較2010年增長50.57%，未來隨著兒童數量的增加，玩具市場的交易額有望持續保持較高速地增長。隨著年輕父母對兒童衣著的重視度提高，未來隨著年輕父母的增加，兒童服裝的需求有望進一步提高，國家統計局發布的《2012-2015年童裝產業報告》顯示，童裝產業產值年增長率可達25%-30%，遠高於成人服裝業。因此，幼兒時期，重點關注兒童服裝、玩具生產商、動漫傳媒提供商。

學齡前兒童：重點關注早教、文具用品。隨著小孩逐漸進入幼兒園，家庭對兒童的教育將愈加重視，同時，在兒童學習中，文具用品的需求也將增加。因此，在學齡前兒童時期，重點關注早教的提供商、文具用品生產商。

本文所涉及的上市公司案例及相關標的梳理不代表投資建議；具體投資建議，請以我司相關行業和公司研究報告為準。

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