2015年地方債務危機該如何化解

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康、分析師孫崢，授權華爾街見聞發布，本文亦發佈於微信號「hthgyj」

2015年地方政府債務可以遭遇的風險：

1、地方政府負有償還責任債務佔比或上升至90%，增加3-5萬億。在政府不再兜底的背景下，融資平台等企事業單位會把一些債務重新劃轉為政府負有償還責任債務。地方政府負有償還責任的債務可能會因此大增。

2、四級政府債務負擔不均衡，「市縣」承壓較大。四級政府債務負擔差別很大，市縣級政府佔比較大，兩者佔據了81%的比例。

3、2015年地方政府償還債務佔比或達20%以上，約為3萬億。我們預計2015年地方政府需要償還的債務佔比可能還要達20%以上，如果根據地方政府負有償還責任債務佔比確實上升到80-90%，那麼2015年需要償還到期債務至少在3萬億左右。

4、地方政府融資結構過度依賴信貸。在地方政府負有償還責任的債務中，銀行貸款佔比高達50.8%。如果央行緊縮貨幣政策，銀行惜貸，那麼地方政府的融資也可能會受到影響。

5、地方融資平台剝離融資功能後，融資來源存在缺口。地方融資平台將剝離融資功能，地方政府債將成地方政府債務唯一的舉債來源。從舉債主體來看，未來地方政府債務的後續融資存在一個大的缺口。

6、各個省份債務負擔差異很大，有可能爆發局部債務危機。經濟欠發達省份的債務餘額比例普遍高於發達省份。

解決2015年地方政府債務風險的三大措施：

1、增發地方政府債和PPP模式融資填補融資平台缺口。可以通過發行地方政府債可以填補一定的資金缺口。僅僅通過發行地方政府債的形式可能治標不治本。PPP模式通過將一些公共基礎設施建設向社會資本開放，吸引社會資本進入可以有效減輕財政壓力，可以起到填補融資平台剝離後的缺口。

2、信貸政策和貨幣政策給予地方政府一定喘息時間。2015年作為地方政府債務甄別後的第一年，信貸政策需要給予地方政府2-3年的過渡期，在信貸政策上要支持地方政府舉債，對於一些還債確實比較困難的地方，要給予展期。在「穩健」的大基調下，要給予地方政府一定的定向寬鬆政策，保證地方政府融資暢通，比如，通過PSL向地方政府注入資金。

3、增信融資平台，避免信用危機。我們建議通過增信融資平台的辦法來延續其融資能力，即使地方政府不再兜底，地方融資平台本身還能健康發展。

一、2015年地方政府債務遭遇哪些風險

（一）地方政府負有償還責任債務佔比或上升至90%，增加3-5萬億

根據2013年12月30日審計署發布的《全國政府性債務審計結果》，2013年6月底地方政府負有償還責任的債務為10.9萬億，負有擔保責任的債務為2.7萬億，可能承擔一定救助責任的債務為4.3萬億，分別佔比為60.8%、14.9%和24.3%。由於債務劃分後，根據43號文「借、用、還」相統一的原則，負有擔保責任和救助責任的債務地方政府一般情況下不再償還。由於一些項目為公益性質或者准公益性質，缺乏穩定的收入來源來覆蓋成本，在政府不再償還的背景下，融資平台等企事業單位會把一些債務重新劃轉為政府負有償還責任債務。地方政府負有償還責任的債務可能會因此大增。

長安信託常務副總裁陳英在中國財富管理50人論壇第三屆年會上透露，截止去年年底，地方債歸類已與審計署公布的2013年6月底數據發生很大變化，地方政府存量債務中，地方政府負有全部償債責任的債務比例高達90%。如果這個傳聞屬實，以2013年6月底審計數據為依據，那麼地方政府負有償還責任的債務佔比可能上升20-30個百分點，增加3.4-5.2萬億。

（二）四級政府債務負擔不均衡，「市縣」承壓較大

截止2013年6月底，省、市、縣和鄉鎮各級政府負有償還責任債務分布為17780、48434、39573和3070億元，分布佔比16%、45%、36%、3%。四級政府債務負擔差別很大，市縣級政府佔比較大，兩者佔據了81%的比例。

（三）2015年地方政府償還債務佔比或達20%以上，約為3萬億

截止2013年6月底，2015年需要償還的債務為18577億元，佔比17.1%。但是由於一方面，地方政府負有償還責任債務會大增；另一方面，由於目前數據只是截止2013年6月底，2014年和2015年還會新增債務，因此，我們預計2015年地方政府需要償還的債務佔比可能還要達20%以上，如果根據地方政府負有償還責任債務佔比確實上升到80-90%，那麼2015年需要償還到期債務至少在3萬億左右。

（四）地方政府融資結構過度依賴信貸

在地方政府負有償還責任的債務中，銀行貸款佔比高達50.8%，BT佔到11.2%，發行債券佔10.7%，信託融資佔7%，證券、保險和其他金融機構融資佔1.8%。銀行貸款佔據地方政府融資結構的半壁江山。這種過分依賴銀行貸款的融資結構可能會受銀行信貸政策、央行貨幣政策的影響。如果央行緊縮貨幣政策，銀行惜貸，那麼地方政府的融資也可能會受到影響。

（五）地方融資平台剝離融資功能後，融資來源存在缺口

在地方政府債務的舉債主體中，地方融資平台舉債占負有償還責任債務比例為38%，政府部門和結構佔比28%，經費補助事業單位佔比16%，這三類舉債主體累計佔比82%。地方融資平台在地方政府債務舉債主體中佔有重要位置。根據351號和43號文，地方融資平台將剝離融資功能，地方政府債將成地方政府債務唯一的舉債來源。那麼誰來代替地方融資平台的融資功能，從舉債主體來看，未來地方政府債務的後續融資存在一個大的缺口。

（六）各個省份債務負擔差異很大，有可能爆發局部債務危機

我們計算了各個省份截止2013年6月份的負有償還責任債務餘額佔2013年GDP的比例，發行一個規律，經濟欠發達省份的債務餘額比例普遍高於發達省份。我們認為有三個原因：第一，中西部欠發達省份目前公共基礎設施還不完善，還有很大建設空間，公共設施欠賬比較多；第二，中西部省份由於經濟落後，財政收入低於東部沿海發達省份；第三，由於產業轉移，東中西部經濟增速切換，中西部進入一個高速發展期，對於基礎設施建設的需求比較大。

債務分布的不均衡會有可能導致出現局部的債務危機，比如，貴州負有償還責任債務餘額佔GDP比例高達57.7%。在經濟減速的背景下，這種危機發生的概率可能大大提高。政府有必要一方面加強對於中西部省份債務擴張的約束，另一方面加大對於中西部的財政轉移支付力度。

二、2015年地方債務風險該如何化解

（一）增發地方政府債和PPP模式融資填補融資平台缺口

截止2013年6月份，地方政府負有償還責任債務中融資平台舉債為4.1萬億，或有債務為2.9萬億。對於存量債務，地方政府需要償還到期債務；對於新增債務，為了保證經濟的可持續增長和社會事業的適度發展，債務規模還要適度增長。當融資平台剝離融資功能後，就需要有新的舉債方式來替代融資平台。目前，根據43號文，發行地方政府債是地方政府舉債的唯一來源。可以通過發行地方政府債可以填補一定的資金缺口。但是，由於經濟下行，地方公共財政收入和政府性基金收入增速都在下滑，僅僅通過發行地方政府債的形式可能治標不治本。相反，PPP模式通過將一些公共基礎設施建設向社會資本開放，吸引社會資本進入可以有效減輕財政壓力，可以起到填補融資平台剝離後的缺口。如果2015年地方政府債發行規模為5000億，凈融資額為3300億，PPP需要填補的缺口約為6000-10000億元。因此，政府要在2015年積極推廣PPP模式，大力引進民營資本。

（二）信貸政策和貨幣政策給予地方政府一定喘息時間

在融資結構中，信貸佔據50.8%的比例，信貸渠道對於地方政府債務融資來說舉足輕重。2015年作為地方政府債務甄別後的第一年，信貸政策需要給予地方政府2-3年的過渡期，在信貸政策上要支持地方政府舉債，對於一些還債確實比較困難的地方，要給予展期，避免地方政府負有償還責任債務突增帶來的風險。在「穩健」的大基調下，要給予地方政府一定的定向寬鬆政策，保證地方政府融資暢通，比如，通過PSL向地方政府注入資金。

（三）增信融資平台，避免信用危機

根據43號文，一方面，地方融資平台不再承擔地方政府融資功能，政府信用不再；另一方面，三類債務明確劃分後，政府負有擔保責任和一定救助責任的債務本質上需要融資平台公司償還。不同的債務不同的償還方式將導致融資平台失去地方政府的隱性擔保，其信用等級會降低，風險溢價升高，可能會發生局部的債務償還風險。此外，融資平台的融資能力可能會大大下降，城投債的供給可能會減速，影響融資平台公司本身的持續健康發展。

我們建議通過增信融資平台的辦法來延續其融資能力，即使地方政府不再兜底，地方融資平台本身還能健康發展。第一，對於一些盈利能力不強、財務指標差的公司可以注入優質資產和優質項目，比如，一些盈利能力強的基礎設施項目可以注入，提高企業經營能力和盈利水平；第二，鼓勵融資平台公司兼并重組，優質資產兼并劣質資產，通過兼并重組，提高企業整體的資信水平；第三，債轉股，對於實在沒有辦法按期償還的債務，可以通過轉換為股權的形式進行償還，起到短期緩解債務償還壓力的作用；第四，鼓勵民營資本入股融資平台公司。民營資本進入融資平台可以提供一部分資金來源，還可以提高平台公司的管理水平和經營能力，對於平台公司的長期發展具有促進作用。

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