彭文生深度分析：非典型經濟周期

07-13

文 | 中信證券全球首席經濟學家彭文生

來源 | 首席經濟學家論壇

要點

●房地產和基建雙發驅動宏觀經濟企穩，背後則是金融部門信貸擴張的大力支持。信貸大幅擴張主要受益於宏觀審慎監管放鬆和債務重組：存貸比考核取消，提升了銀行的信貸投放能力；在去庫存的政策任務下，房貸首付比例下降，促進了房地產上漲和信貸擴張；地方債務置換增強了地方政府融資能力，為基建投資創造了空間。

●與傳統的經濟周期不同，當前的經濟回暖發生在金融周期下半場。近幾年投資者關注房地產周期、信用（債務）周期波動的規律，金融周期則考慮了房地產和信用兩個方面，系統地反映了資產和負債端的變化。房地產是信貸最重要的抵押品，兩者相互促進，導致經濟的順周期性，直至拐點發生。以2013錢荒為標誌，房地產和信用進入放緩的階段。其他國家的經驗顯示金融周期下半場的經濟增長上行的動力弱於金融周期上半場的經濟周期，持續的時間也較短。

●　在金融周期還處在下半場調整的早期階段，通過房地產加信貸擴張來刺激總需求，雖然有利於穩增長，但加劇了上半場累積的房地產泡沫和債務問題，只是把金融周期下半場的調整往後延緩，經濟結構更加失衡。展望未來，有幾個可能的因素誘發政策在邊際上緊縮，包括擔心泡沫過度膨脹和通脹風險，在結構日益失衡、信用風險加大、債務調整壓力大的背景下，政策的邊際緊縮將對經濟產生較大的負面衝擊。

●金融周期下半場的理想的宏觀政策組合是「緊信用、松貨幣、寬財政」，2014-15年基本是這樣的路徑，最近的「寬信用」似乎是一個偏離。放鬆審慎監管導致的「寬信用」也減少了未來松貨幣的空間。此外，政策推動債務重組，包括地方政府債務置換、債轉股等有利於有序地降低債務負擔，但同時試圖避免資產端（房地產）的調整，也可能使得資產負債調整失衡，加大泡沫風險、惡化結構。

●促進經濟的可持續增長，需要優化宏觀政策組合、加大結構性改革力度。宏觀政策應回歸「緊信用、松貨幣、寬財政」，尤其應避免通過宏觀審慎監管放鬆來刺激信貸擴張。宏觀審慎監管是穩定金融系統的工具，不應成為逆經濟周期的調節工具。結構性政策方面應推進財稅等體制改革，降低貧富分化，提升消費率；同時應大力促進生育率回升，提高少兒撫養比，中短期增加需求，長期提升供給。

引言

投資加速、信貸大幅擴張預示著新一輪經濟周期已經啟動。但市場對本輪「周期歸來」的解讀及未來走勢存在較大分歧。有的從庫存周期，有的從債務周期，還有的從房地產周期，來探討這些問題。這些視角都有一定的合理性，但均局限於某一個領域來解讀當前的「周期歸來」。那麼，到底該如何理解本輪經濟周期呢？本輪周期與以往的周期有何異同？背後的驅動因素是什麼？未來會如何演變，需要警惕哪些風險？

似曾相識燕歸來

與以往的經濟周期類似，從實體層面來看，本輪經濟周期主要由地產和基建投資雙發驅動。3月份，包括製造業在內的其他投資累計同比增速由2月底的12%下滑至9%，但是房地產投資累計同比增速由2月份的3%反彈到6.2%，基建投資累計同比增速由2月份的15.7%大幅攀升至19.3%（圖1）。房地產和基建雙發力，共同帶動了固定資產投資增速上行，促使宏觀經濟企穩。

從金融層面來看，信貸大幅擴張，有力支持了實體企穩。無論是基建發力，還是房地產熱銷帶動的地產投資反彈，其背後共同的支撐因素都是金融系統的信貸擴張[1]（圖2-3）。

宏觀審慎監管放鬆與債務重組推動信貸擴張

又是什麼原因在推動這一輪的信貸高速擴張呢？答案是金融系統的宏觀審慎監管放鬆和政府債務重組。

存貸比考核取消，提升了商業銀行的信貸投放能力。2015年6月，商業銀行存貸比考核取消。過去受限於存貸比考核，商業銀行在表外尋求擴張信貸。取消了存貸比限制之後，銀行信貸由表外轉向表內，這在一定程度上解釋了銀行表內的信貸擴張。但今年1季度金融機構新增信貸同比增長25%的同時，社融規模增長了43%。因此難以用信貸由表外向表內轉移解釋全部的銀行信貸增長。事實上，取消存貸比考核是放鬆宏觀審慎監管的一大舉措，極大增強了商業銀行的放貸能力，刺激了銀行信貸大幅增長。貸存比於2015年6月份之後出現一波顯著上升（圖4）。

房貸首付比例下降，對房地產市場和銀行信貸具有雙重刺激效應。國際經驗顯示，房地產是銀行信貸的最主要抵押品，房貸首付比例的調整既影響商業銀行的風險敞口，也影響資產價格的上行動能，能夠同時刺激銀行信貸擴張與房地產市場，是最有力的宏觀審慎監管工具，比貸存比監管、準備金率、撥備等都更有效，能夠起到金融系統自動穩定的作用。房地產價格上升，購房者需要付出的首付資金上升，會自動抑制購房需求，有利於遏制地產泡沫過度膨脹，反過來，房地產價格下降，購房者需要的首付資金下降，會自動刺激購房者的需求，防止房地產市場過度超調。因此，下調房貸首付比例意味著宏觀審慎監管的巨大放鬆。

房價暴漲加速了房地產去庫存，刺激了房地產開放商的投資熱情（圖5-6）。首付比例下降並非房地產市場暴漲的唯一原因，房地產去庫存的結構性政策也對暴漲起到了推波助瀾的作用。房地產去庫存是中央確定的今年五大經濟任務之一，為此，地方政府推出了各種各樣的去庫存政策，例如，江西吉安推出了購房獲契稅全額獎勵的政策，瀋陽甚至一度試圖推出零首付政策。在房貸首付比例下降的背景下，中央和地方政府對居民加槓桿的鼓勵，對房地產市場的價格暴漲起到了重要的催化作用。

地方政府債務重組為政府繼續加槓桿創造了空間，是推動基建發力的又一重要原因。自去年下半年以來，雖然財政收入壓力較大，但財政支出卻發力穩增長，這在一定程度上受益於地方政府的債務重組。截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務期限平均為2.5年，舉債成本在7%以上；而從2015年發行的3.2萬億元置換債券來看，債務平均期限延長至6.4年，利率降低至2.35-4.30%。因此，債務重組，有效降低了地方政府的融資成本，緩解了地方政府的當期償還壓力，增強了地方政府進一步擴大負債的能力。以城投債為例，2014年為了防範債務風險，政府出台了43號文對城投公司舉債進行了限制。在債務重組取得一定成效後，2015年又出台了40號文，恢復了城投公司的發債功能，極大地刺激了城投債的發行。從2016年1季度的數據來看，城投債相比於2015年1季度增長了200%以上（圖7）。

不過，房地產對市場信心和實體經濟的影響遠大於基建。因此，當下的宏觀企穩跡象，主要是實體經濟中的房地產投資和金融部門的信貸擴張合力促成的。這種「房地產+信貸」組合，也是啟動過去經濟周期上行的「金鑰匙」。正是這種組合的回歸，讓市場形成了「周期歸來」的認識。政府土地財政收入的上升（圖8），似乎也印證了「房地產+信貸」作用下的周期歸來。

金融周期視角

那麼，當前的周期與以往的真的一樣嗎？這個周期能否持續，擴張的幅度會有多大？如前所述，市場對此見仁見智，但都只是從某一個角度來回答這些問題。到底要從什麼樣角度去理解當下的「周期歸來」現象比較合適呢？

非典型經濟周期

當前的經濟復甦勢頭有賴於「房地產+信貸」組合。其中，房地產是信貸最重要的抵押品，房價上升會促進信貸擴張，而信貸擴張又反過來推升房價。所以，如果只看到信用周期和房地產周期中的一個，無異於盲人摸象。金融周期則考慮了房地產和信用兩個方面，系統地反映了資產和負債端的變化，是考察當前「周期歸來」的合適框架。

當前中國仍處於金融周期下半場的調整階段。經濟周期一般跨越1-8年不等（庫存周期1年左右就可完成），而一個金融周期可持續15-20年。因此，一個金融周期會涵蓋多個經濟周期，在金融周期的上半場和下半場均有可能出現經濟周期向上的現象。以2013錢荒為標誌，中國房地產和信用進入放緩的階段，2013年底金融周期見頂，目前還處於金融周期下半場的初始階段（圖9）。與以往金融周期上半場的經濟周期不同，當下的周期歸來正處於金融周期下半場，是非典型的經濟周期。

周期上行的制約因素

當前宏觀經濟雖然企穩，但與上半場的周期上行相比，下半場的周期復甦態勢能夠持續多久，復甦高度幾何？其他國家的經驗顯示，金融周期下半場的經濟周期中，經濟上行動力弱於上半場的經濟周期，經濟擴張的時間也較短[3]。在金融周期上半場中，房地產價格上升、信用快速擴張，二者螺旋式上升，這個階段發生的經濟周期上行動力更足，持續的時間可能更長；金融周期進入下半場後，在上半場負債過高、過度擴張的部門進入調整期，房地產（抵押品）價格下降，甚至出現泡沫破裂，導致銀行信用大幅萎縮，企業面臨去槓桿壓力。因此，即使金融周期下半場的經濟周期處於上行階段，其動力和持續性一般都會比上半場中的要弱。比如，日本在金融周期見頂之前經歷的一個繁榮時段，年均經濟增速為6.7%，持續時間達4年（1987-1990），金融周期見頂後經歷的一個復甦時期年均經濟增速只有1.8%，持續時間也縮短至3年（1995-97）（圖10）。

具體到中國，還有會有哪些因素將成為制約本輪周期上行的因素？這主要包括經濟結構惡化，資產泡沫風險，以及通脹超預期導致貨幣政策轉向。

●　經濟結構失衡惡化

高負債企業槓桿率居高不下，房地產企業槓桿「逆勢」上行。在宏觀審慎監管放鬆等政策刺激下，中國雖然處於金融周期下半場，但某些部門並沒有去槓桿，反而加槓桿。雖然短期刺激了經濟增長，但同時也使得過去積累的問題更嚴重，這將反過來壓制本輪經濟周期的上行動力和持續性。其實，當前經濟周期中，也不是所有部門都信貸擴張，主要表現在與地產相關的部門（地產商信貸與按揭貸款）和基建領域。截至2015年3季度，以上市公司公開數據測算，房地產、國有企業與產能過剩行業的槓桿率（負債/資產比率）均居高不下。尤其是本應該在金融周期下半場進行調整的房地產行業，其槓桿率不但未下降，反而持續上升（圖11）。而私營企業的信用還比較緊，一方面銀行惜貸情緒較強，另一方面這些企業信貸需求也較弱。比如，代表市場自發投資意願的民間固定資產投資，和包含了國有部門在內的總體固定資產投資，增速出現背離即是佐證（圖12）。近期債市違約事件頻發，信用利差上升也表明緊信用的調整還在繼續（圖13）。

「需求之困」越陷越深。人民幣實際有效匯率高估，對出口形成抑制，是造成外需不足的原因之一。而信貸加房地產驅動的資產價格高位上行和宏觀企穩，在短期有助於匯率穩定，但也降低了通過匯率調整紓解外需不足的可能，並且加大了中期的匯率調整壓力。內需方面，房價上漲並沒有形成正面財富效應，反而對消費形成擠壓，抑制了內需。當前的周期回暖，建立在房地產價格高位上行的基礎上，這對居民消費進一步形成了抑制，不利於打破「需求之困」，將進而抑制下半場周期上行的動力。

房地產反彈對實體經濟的擠壓加大。受制於金融周期下半場的需求之困，實體經濟面臨著經營困難。下半場的信貸擴張，雖然對總需求具有一定的擴張作用，有助於宏觀企穩，但也造成了房地產價格在高位上的進一步飛漲。房地產既是資本品也是其他各行各業必不可少的生產要素投入，房價飛升推升了其他行業的成本。同時，信貸擴張更有利於房地產企業，對其他行業資源分配產生擠壓。這種顯著的結構性效應，將會加劇宏觀經濟失衡，反過來抑制下半場經濟周期上行的高度。

●　資產泡沫風險加大

對於當前的房地產市場，市場的共識是量價飛漲、異常火爆。但對於如何看待當下的房市火爆，又如何前瞻未來的房地產市場走勢，市場的分歧很大。既然是由「去庫存」引發這個問題，還是應該正本清源，先弄清楚房地產去庫存的含義到底是什麼？對房地產去庫存概念的「想當然」理解是不是存在認識謬誤？房地產的去庫存與其他行業的去庫存有什麼區別？房地產應該如何去庫存？又將會對宏觀經濟產生什麼樣的影響？

與一般講的鋼鐵、煤炭等商品去庫存不一樣，房地產「去庫存」這個概念並不準確。這是因為房地產不是消費品，而是耐用投資品，其「去庫存」只是改變持有人的身份，也就是從地產商轉手到了購房者，其物理形態和數量不會改變，也就是不會被「消費掉」。而一般的商品去庫存是被消費掉了，比如，煤炭被燒掉產生電，鋼鐵被用掉製造汽車。從整個經濟來講，房地產去不了庫存（只有開發企業去庫存），房地產需求面對的供給不僅是開發企業手中的庫存，更多的是現有二手市場中的大量供給。換句話說，需求的增量要大大超過開發企業手中的「庫存」才能「去庫存」。

房地產需求在什麼情況下才能大幅上升呢？這涉及房地產與一般商品的另一個重要差別，房地產具有很強的「金融資產」屬性。雖然大家買房一方面是為了居住，但一點保值增值動機都沒有的「剛需」很少。如果沒有保值增值動機，租房即可。決定資產需求的是預期收益，預期的房價越高，需求越大，也就是一般講的買漲不買跌。這與一般的商品不同，即使大家預期某種商品價格上升，也難以提前消費（耐用消費品比如汽車可能例外，但幅度有限），大家更多地會減少這個產品的消費或找其他產品替代。

上述兩個特殊的屬性使得房地產去庫存可能不是一個線性的過程，要麼效果不大，要有明顯的效果可能就伴隨整個市場的火爆。從一線城市來看，前期政策推升了房價上漲預期，房地產交易量大幅上升，地產商去庫存速度加快。雖然在一定程度上實現了「所謂」的房地產去庫存，但房價在已經高位的水平進一步大幅上升，也帶來了泡沫風險加大的擔心，再加上投資者加槓桿炒房，雖然開發企業去庫存了，但整個經濟的中期的風險增加了。

一線城市的房價暴漲已經給了我們警示，應該謹慎選擇三四城市的房地產去庫存策略。房地產不是一般的商品，如果以「去庫存」作為政策的主要目標，可能會帶來意想不到的結果，好事變成壞事。對房地產投資的拉動雖然有利於穩定短期的總需求，但如果代價是房地產泡沫的進一步加大，加劇中期的金融風險，那無異於飲鴆止渴。一旦在一線城市形成暴漲的局面，伴隨著上漲預期由一線向二三四線的擴散，這種火爆的勢頭有可能在一定時間內維持。海南一季度房地產銷售面積增速在70%以上，或許表明三四線城市也在出現房地產過熱的苗頭，再加上地方政府各種各樣房地產去庫存政策的推波助瀾，都在暗示當下的房地產去庫存或許有用力過度的風險。

一旦房地產去庫存造成資產泡沫風險過度擴大，要麼最終泡沫難以維持而破裂，對經濟產生嚴重負面衝擊，要麼引發政府提前反向調控，引發經濟周期再次轉向。

●　通脹可能超預期上升

在下半場的周期向上過程中，有兩個因素可能造成通脹超預期上升。一是信貸高增長本身會造成通脹預期。二是刺激過度導致需求超預期擴張，拉升物價。通脹超預期上升，將導致貨幣政策邊際收緊，觸發周期再次轉向。不過，中國不可能發生滯脹。滯脹主要發生在供給不足的經濟體中，而中國在金融周期下半場的主要矛盾是需求不足，並非供給不足。因此，要麼經濟增長改善，通脹上升；要麼經濟增長惡化，通脹低迷，不可能發生滯脹[4]。

展望未來，通脹超預期上升和泡沫風險，極有可能誘發政策在邊際上緊縮。在經濟結構日益失衡、債務調整壓力較大的背景下，政策的邊際緊縮將對經濟產生較大的負面衝擊，不但會終結當前的上行態勢，甚至可能誘發向下的超調。

不一樣的政策組合

「緊信用、松貨幣」轉向「寬信用、松貨幣」

金融周期下半場的理想政策組合是「緊信用、松貨幣、寬財政」。緊信用可能是市場機制本身運行的結果，比如銀行惜貸，或者房地產抵押品價值下降，導致非銀行部門借貸能力降低，也可能是政策主動調控的結果，比如政府審慎監管加強。「松貨幣」是指在下半場銀行信用緊縮、實體經濟去槓桿的背景下，為應對經濟下行壓力，貨幣政策要放鬆。金融周期下半場中發達經濟體基本上都實行的是這種政策組合。由於各經濟體的金融體系差別較大，「松貨幣」的方式有所差異。美國在降低利率的同時，還搞大量的QE，其效果也比較好，因為其資本市場很發達，直接融資佔比高。而歐日雖然也搞QE，但由於資本市場不發達，效果不如美國，又採用了負利率政策。

2014-15年中國基本上也遵循這樣的路徑，但最近的」寬信用」似乎是一個偏離。「寬信用、松貨幣、寬財政」的組合有何含義呢？如前所述，發達經濟體的「緊信用」，與宏觀審慎監管加強和銀行自發調整信貸供應緊密相關，是在房地產和槓桿調整的情況下發生的。在銀行緊信用的前提下，央行才「松貨幣」，而中國目前的「寬信用」，是政府放鬆宏觀審慎監管的結果。「寬信用、松貨幣」雖然短期內避免了房地產和槓桿調整，有助於經濟企穩，但放鬆審慎監管導致的「寬信用」減少了未來松貨幣的空間，也使得過去累積的問題更嚴重，加劇了中期風險。

不一樣的債務重組

在這一次的宏觀經濟企穩中，債務重組有效支持了信貸擴張。從國際比較來看，我們的債務重組與發達國家的債務重組有什麼區別？對經濟與市場有何含義？

國際上有兩種常見的債務出清方式。一是危機式的無序出清方式，比如美國次貸危機後通過劇烈的市場出清，推倒重來，解決槓桿問題。二是久拖不決的出清方式，銀行個體缺乏內在動力進行風險暴露和處理，把問題拖延，導致長期的債務負擔成為經濟的拖累，風險不斷累積。歐洲和日本曾經採用這種方式，銀行功能受限，經濟長期受累。

中國目前所走的則是另一條路，即「有序出清」的道路。由於體制方面的原因，中國的很多債務問題僅依靠市場自身的力量難以解決。因此，早在去年開始，政府就已經開始進行一些有序的調整。在政府主導下，對3萬億的地方政府債務進行了置換，使得地方政府負有償還義務的大量企業債務得以重組。這僅僅是金融周期下半場債務重組的第一步。目前，正在試圖通過債轉股等有序出清方式推進非政府部門的債務重組。

但這種「有序出清」同時伴隨著房地產市場的刺激導致了全社會的資產負債調整失衡，並可能加劇資產泡沫風險。中國有序的債務重組，試圖最大限度減少對經濟社會的衝擊，但問題是有序出清的同時伴隨著房地產市場的刺激。其結果是負債端向下調整，但資產端繼續在高位上行，加劇了資產泡沫風險。美國雖然是無序調整，對經濟衝擊較大，但是它的房地產市場也一道進行了調整，是一種資產負債平衡調整的債務出清方式，有助於迅速出清之後經濟重上正軌。

路在何方？

總之，在金融周期還處在下半場調整的早期階段，通過房地產加信貸擴張來刺激總需求，雖然有利於穩增長，但加劇了上半場累積的房地產泡沫和債務問題，只是把金融周期下半場的調整往後延緩，經濟結構更加失衡。那麼，出路在何方？宏觀政策方面，應回歸「緊信用、松貨幣、寬財政」，結構性政策方面，應當抑制貧富分化，提高生育率。

宏觀政策：回歸「緊信用、松貨幣、寬財政」

下半場調整中，要想通過「松貨幣、寬財政」支撐經濟增長，就必須以房地產調整、高負債部門去槓桿為前提。這樣的「松貨幣、寬財政」才既能夠既防止宏觀經濟短期內大幅下滑，也能夠讓房地產有效調整，同時實現去槓桿、去產能。所以，從政策的角度看，宏觀經濟的出路還是要回歸「緊信用、松貨幣、寬財政」。緊信用主要是指不要通過宏觀審慎監管放鬆來刺激信貸擴張。宏觀審慎監管是穩定金融系統的政策工具，不應該成為逆經濟周期的調節工具。

結構性政策：抑制貧富分化，提高生育率

從短期來看，資產端的調整雖然會對房地產投資造成一定的衝擊，但是在「松貨幣、寬財政」的作用下，基建投資將有力對沖房地產投資的下降，有望成為短期投資穩增長的主力。但中長期來看，打破金融周期下半場需求之困的希望，在於抑制貧富分化和提高生育率。

推進財稅等體制改革，有助於抑制貧富分化，提升消費率。研究表明，中國全口徑宏觀稅負的減稅空間較大，佔GDP約3個百分點。其中，降低流轉稅，降低商品成本和價格有利於中低收入者擴大消費；降低生產稅的同時，增加財產稅，比如引進房地產稅，則有利於降低收入差距，促進消費。根據測算，在當前邊際消費傾向約為0.7的情況下，到2020年，稅制改革大約能夠提高消費率約2個百分點[5]。

提高生育率，有助於提高少兒撫養比、提升消費率。提高出生率，不僅有助於長期潛在增長率的改善，也會對中短期需求產生積極影響。研究表明，少兒撫養比和消費率密切相關，中國少兒撫養比每提高一個百分點，中國居民消費率將提高0.38個百分點左右。根據測算，放開二胎將可於2020年提升消費率1個百分點，未來5年消費率每年比上一年提高0.2個百分點，未來5年平均消費率將比2015年提高0.6個百分點[6]。由於經濟發展本身將會提高生育孩子的機會成本、降低家庭的生育意願，因此，如果不能幫助家庭有效降低生育孩子的經濟成本，那麼僅僅靠全面放開二胎是難以有效提升生育率的[7]。

參考文獻：

[1]雖然，在利率不斷下行等因素的作用下，銀行有將表外融資向表內轉移的動機，這將有助於銀行表內信貸擴張。但如果僅僅是融資在銀行資產負債表內、外的調整，那麼銀行信貸擴張的同時，我們將看不到社會融資規模的顯著增長。數據顯示，今年1季度金融機構新增信貸同比增長25%的同時，社融規模增長了43%。因此，難以用融資由表外向表內轉移解釋銀行信貸的高增長。

[2]參見中信證券研究部報告《「十三五」規劃宏觀系列報告之一需求之困》。

[3]Drehmann等（2012）等研究表明，經濟衰退期在金融周期上半場與下半場中的表現也不同，發生在金融周期下半場中的經濟衰退更為嚴重。金融周期上半場中的經濟衰退期，實際GDP增長平均下滑2.2個百分點，而在下半場中則平均下滑3.4個百分點，比上半場的降幅惡化50%。詳情參見BIS工作論文《Characterising the financial cycle: dont lose sight of the medium term》。

[4]詳情參見中信證券研究部報告《關於「滯脹擔憂」的點評—松貨幣會不會導致滯脹？》

[5]詳情參見中信證券研究報告《「十三五」規劃宏觀系列報告之一需求之困》。

[6]詳情參見中信證券研究報告《「十三五」規劃宏觀系列報告之一需求之困》。

[7]詳情參見中信證券研究報告《「小鬼當家」對經濟影響幾何？》。

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