高毅資產鄧曉峰：在中國市場做價值投資的思路

07-13

作者 | 高毅資產首席投資官鄧曉峰

（本文為高毅資產首席投資官鄧曉峰近期在華泰證券2017年度中期策略會上的發言實錄。）

鄧曉峰：

剛剛王總已經做了很好的分享，珠玉在前，我感覺壓力很大。今天在這裡交流我在投資方面的體會和思考。

價值投資的出發點：企業持續創造價值

投資人從資本市場獲得回報的來源，或者來自於企業創造的價值，或者來自市場其他參與者。大家總說中國股市是一個賭場，美國股市可以帶來長期的回報。但事實是，兩個國家都出現了非常多的好公司，這些公司都創造了巨額的價值，也都實現了非常好的持續回報。不過，兩個市場的效率存在較大的差異。美國是一個高效的資本市場，中國，大家都認為是一個低效的資本市場。但是過去十多年來，我們也發現市場在發生變化。後面會有數據方面的探討。

資本市場是個多樣而複雜的生態系統，市場參與者的價值觀決定了各自的行為方式。我們把自己的想法帶入資本市場，然後會有不同的反饋。如果你把它作為一個博弈的市場，它就是一個賭場。如果你認為可以通過分享上市公司的價值創造來實現回報，你也能發現優秀的公司，持續的增長，合適的價格。

我們看一個案例，這是招商證券研究所做的統計，我們覺得很有意思。2011年4月13日A公司和B公司兩個公司同一天上市。A公司一直專註於定製家居行業，它改寫了傳統家具行業的商業模式。家具行業原來資產很重，企業需要非常多的樣品、庫存，生產無法標準化。而A公司將產品簡化為一塊塊不同木板的拼接。前端銷售渠道沒有成品庫存，而且是預收款貨款。後端的生產簡化為木板的切割，高度的標準化和自動化，縮短了供貨周期，優化了供應鏈，形成了高效率高回報的商業模式。這是家具行業十多年來最重大的創新。公司走內生髮展的模式，盈利持續增長，是上市前的8倍。

B公司像許多普通的上市公司一樣，主業慢慢陷入虧損，轉而選擇重組收購發展的路徑。6年時間實施了4次收購。

從2011年上市到2015年，A公司和B公司股價表現沒有體現出顯著差異。但股災後，分化巨大。B公司目前的市值28億，與上市之初23億相差無幾。A公司的市值從上市之初的41億增加到目前360億，漲幅超過8倍。

中國的市場有非常多的公司在創造著價值，這個市場不止是一個賭場。如果從另外一個角度來看，它也是一個持續創造回報的市場，也可以是一個共贏的市場。

價值投資這個標籤在中國已經被濫用了。有人股票被套了，就說自己是長期持有，價值投資。有人買了大盤股，就說自己是價值投資。有人認為只有買低市盈率、市凈率的股票才是價值投資。我的理解，價值投資根本的出發點，是看我們投資回報來源是哪裡。如果是企業持續地創造價值，投資人去分享收益，這才是價值投資的方式，才是基於基本面的投資。

價值投資要與估值水平相結合

估值水平也是非常重要的，價格決定了回報率。再好的公司，過高的價格也可能導致一個負的回報率。我們作為投資人一定要客觀。價值投資不等於長期持有，長期持有一定是一個結果，而不是一個目的。當公司高估了之後，投資人可能會面臨損失。

最重要的是，投資是面向未來，而不是為了緬懷過去。研究過去是為了讓我們能夠更好的判斷未來，進而找到未來持續創造高回報的企業，分享企業創造的價值增量，讓股東獲得回報。企業的成長本來就是價值的一部分，投資是往前看的。

投資要做「三好」學生，要選擇好的行業，好的公司，要有好的價格。在行業上，選擇比努力更重要，選好賽道事半而功倍。要選擇增長性的行業，處於生命周期早期階段的行業，這些行業往往容易創造巨大的價值增量。當然也有很多行業，或者說所有的行業都會走向成熟。這個時候就要看行業的競爭結構，不同的競爭結構會帶來不同的股東回報，競爭結構決定了長期的股東回報。其次，選擇好的公司。中國市場上，投資者偏好概念或重組，想要抓黑馬，炒小公司，希望短期內獲得高回報。但社會發展的正常規律，一定是好的公司、優秀的公司獲得更大的市場份額，有更好的成長，有更高的利潤，更好的股東回報。優勝者往往踩著失敗者的屍體走出來的，越往後發展，越會形成這樣一個終極的狀態。選擇好的公司，選擇卓越運營的公司，選擇管理高效的公司，是一個更好的做法。第三，好價格永遠是最重要的，價格決定了你的回報率。

主動投資超越指數越來越困難

我們一直在思考一個問題，資本市場是不是有效。如果資本市場高度有效，被動投資是一個很好的做法，中國的市場和美國的市場是有差異的。

第二個問題，我們主動管理者能不能持續在市場里獲得一個超額的收益，這是作為主動管理存在的基石。如果你不能持續創造超額收益的話，你本身的價值會受到巨大的挑戰。

這是到2016年年底，美國共同基金行業的回報和各自基準的對比。可以看到一個很悲哀的現象，過去一年、三年、五年、十年，共同基金沒有跑贏他們對應的指數，跑贏指數的佔比不到20%。

再看一下對沖基金行業的情況，08年一位著名的對沖基金經理和巴菲特打了一個賭，他認為投資在一些好的對沖基金能夠超越標普500。在去年，這個賭約終結了，七年之後我們發現他所選的標的投資收益率比標普500低了接近44%，一個巨大的差異。

我們再看一看標普500的回報率和對沖基金行業加權指數，以及北美對沖基金行業的指數回報做一個對比。過去一年，三年，五年和十年，都沒有跑贏標普500。毫無疑問，美國是一個非常高效的市場，這個市場越來越殘酷，主動管理者面臨的壓力越來越大了。

我們再看一下中國的情況，中國的機構投資者成長起來，是從2001年之後才開始的。在01年到07年那一輪牛熊之中，因為開放式基金的數量比較少，我們就用封閉式基金做分析和對比。可以看到在上一輪大的牛熊周期的時間段裡面，基金行業還是顯示出了非常好的超額收益。基金行業的平均回報，在大多數年份都跑贏了萬得全A指數。累計下來，基金行業的平均收益率超過400%，萬得全A指數和上證指數回報大概在250%左右。這是一個非常好的成績。

2008年到2016年，開放式基金成為主體，我們統計開放式股票型和偏股型基金的平均回報，這時已經出現有幾年基金行業的平均回報跑輸指數了，跑輸萬得全A指數了。累計下來看，基金的平均回報率是126%，較萬得全A指數的112%，仍然超越了10個點左右，這是一個可以接受的數據。

如果我們換一下坐標系，以2016年底作為基期，過去一年、三年、五年和十年，基金的平均回報事實上是跑輸了萬得全A指數。萬得全A在過去十年的年化回報率是11.5%，中國的市場總體來說還是一個向上的市場。

環境在變化，市場在進化。市場的效率在提高，不管是美國還是中國。因為市場是由廣大的參與者組成的，市場的參與者也都是在學習，在進步的。我們主動管理人越努力，資本市場價格發現的功能越強大，超越指數會越困難。尤其在這樣一個信息高度發達的時代，一個打破了過去很多壁壘的時代。互聯網讓全社會信息交流，溝通的速度比過去更快了，社會的效率也會變得更高。

在這樣一個背景之下，做基本面投資會面臨更大的挑戰。必須要與時俱進，因為環境變化了。

《證券分析》書中描寫在格雷厄姆的時代，非常多的公司，它的股票價格是低於每股凈資產的，那時候是非常容易做投資的。

在巴菲特成長的時期，美國的人口和經濟總量處於穩定增長的階段，經濟增速基本圍繞潛在增長率3%周期性波動。以消費品為代表的公司有國內市場自然擴大與走向全球化兩個低速而持續的引擎。以合適的價格買入優秀的公司，通過複利獲得回報。資本市場的關注度和效率也是逐漸提高得，給了投資人更多的機會。

而現在面對一個高效的資本市場，很難出現非常明顯的定價錯誤。美國資本市場，有可能超額回報只能來自於巨大的爭議和巨大的不確定性。

在最近，巴菲特買了巨量的航空公司股票，這對他本身來說是一個巨大的挑戰。巴菲特曾經說過既不要買帶輪子的，也不要買帶翅膀的，航空公司是一定不能買的。為什麼他們在最近又做出了這樣重大的決策？面對投資人的提問，芒格的回答是：在目前這個市場很難找到具有很好機會的投資標的；第二，航空業在發生重大的變化，美國的航空業已經變成高度的集中化，而且競爭強度大幅下降。

在股東和資本市場的壓力下，美國航空公司變成不增加產能，嚴格控制資本支出和新買飛機，不追求市場份額，航空業在高度集中後形成的共識和默契。運力不增加了，而航空業的需求在增長，行業的回報比過去更好。很多我們過去認為想當然的一些道理，在未來有可能會發生改變，因為這個世界在往前走。

我們會看到資本市場的風格和偏好會不斷發生輪迴。隨著價格的上漲，回報率會下降。剛才王國斌總已經談到非常多這方面的問題，2016年、2017年資本市場的風險偏好下降，更多關注企業的基本面和盈利，這類資產在這兩年有了很好的表現。但是它必定面臨一個問題，當他們的表現超越了這些公司盈利增長時，未來一定面臨投資回報率下降的問題。

我們怎麼辦？在市場效率不斷提高的新環境里必須要求變，簡單而明顯的機會在減少。要與時俱進，持續學習、終身學習。需要要把更多的精力投放到創造社會價值增量的行業和公司上面。

因為我們內心覺得這個資本市場不是一個零和的賭場，它是一個企業創造價值，投資人去分享收益的市場。社會在向前發展，哪些行業、哪些公司正在創造巨大的價值，未來還會創造巨大的價值，我們必須要把更多精力，更多時間，更多的研究花在這個上面。

Think Different

另外一點，我們需要獨立思考，Think Different。一定要和其他人想法不一樣，要勇於站在大多數人的反面，要勇於挑戰權威，要藐視權威，我們只要尊重事實。好的投資人必須不斷回顧，不斷客觀拷問自己，去學習，去往前推進的過程。我們看到即使是在投資界這麼成功的人士，他說的好像非常正確常識性的話，在中國也不一定合乎國情。巴菲特說汽車行業是一個差的行業，但過去十幾年中國汽車行業的ROE在25%左右,盈利持續的增長，它處於成長期，是一個很好回報的行業。

我是理科出身，因為TMT行業的研究做得好而進入投資崗位。在2005年開始做基金經理時，對鋼鐵行業這樣的夕陽行業有天然的抵觸情緒和偏見。事實上從01年到07年，鋼鐵行業處於成長期，幾乎所有的公司盈利的增長都超過10倍。A股市場從2200點跌到1000點的時候，鋼鐵行業卻是一個正回報的行業。因為偏見，我忽視了鋼鐵行業的高速成長期，對組合的表現形成不利的影響。我們需要不斷地回顧，去看看是不是因為下意識的偏見導致認知與現實世界發生了重大的偏差。

大家知道在05、06年金融改革時，銀行業做出了巨大的轉變。國有大銀行改制的時候，邀請一些國營企業參加，我們的企業卻是避之不及的態度，社會普遍的共識是中國的銀行就是垃圾。銀行在香港上市時，有些同事認為中國的銀行在香港如果超過次年1倍PB發行簡直不可能。最後的結果是，美國的大金融機構積极參与了中國銀行業的股改，都獲得了巨額的回報。然後許多當時不看好中國銀行業、凈資產也不願意買的人卻跳出來，說金融部門、監管部門在賣國。說銀行是高估和賤賣的，往往是同樣一批人。

評判別人，批評市場是很容易的。但拷問自己是非常困難的。中國銀行業其實經歷了國企改革和股份制改制後，相比歷史確實是脫胎換骨。朱鎔基總理所主導的國企改革是中國國營企業生產率提高最快的階段，在很多行業都發生。當時是中國國營企業相互競爭最激烈的階段，在那個時期，國營企業根本不像國有，比西方自由市場經濟的私有企業競爭更慘烈。

我們甚至看到很多國營企業的員工為了爭奪業務會發生劇烈的、惡性的打架鬥毆事件，甚至會有人命的傷亡，這是國營企業嗎？大家真的是把這個企業當成自己的了？國有企業，壟斷行業也存在惡性競爭，有巨大生產力的提高，很多悖論在中國都在發生。

從長遠視野看超額收益的立足點

中國資本市場會不會持續存在缺陷和無效率的地方，這是我們獲得資源的來源。中國是一個有廣大參與者的資本市場，機構投資者佔比很低。而且大多數參與者都有非常高的短期收益預期，這種做法一定會扭曲這個市場。不管是過去、現在，還是將來。而且即使是機構投資者，因為委託代理機制的原因，因為考核的原因，同樣會形成非常多的扭曲，讓機構投資者必須關注短期的業績，很難做出一個長期的思考，或者長期的投資。

此外我們也會看到，當人工智慧和機器學習在投資行業逐漸廣泛應用的時候，它會對市場短期之類信息的收集處理能力大幅度的提高，也會讓我們短期市場的有效性大幅的提高。我覺得以量化為代表的這種交易方式，會從人工智慧得到一個很迅速的提高。構建模型的能力，收集市場更多非結構化數據的能力，也會提高很多。

這個過程都會讓市場短期效率提高，但對企業的長期發展仍然難以評估。我們需要從更長的視野，能夠對企業長期的發展做出判斷，這是我們獲得超額收益的立足點。

最後，有一個體會。中國是一個巨大的經濟體，本質上來說就是世界第一大的經濟體。我們幾乎所有的產品需求或者服務，都佔了世界的1/4-1/3，這樣一個大國提供了很多的機會。我們看到過去30年，甚至更短一點時間，從2000年以來，過去15年，產業的規模變得非常龐大，中國有無與倫比的規模優勢。同時大多數行業都走過了一個前所未有的陡峭的學習曲線，在很短的時間之內，中國企業的管理水平、生產率水平、甚至是研發的能力都是一個急速提高的過程，我們生產率提高的過程是最快的。

這個過程對投資人來說會帶來巨大的機會，因為它濃縮了產業發展的時間段，會帶來巨量的價值創造和價值增長，也會帶來資本市場巨量的回報，這是大國的幸運。現在來看即使非常多的產業成熟了，但因為有這樣巨量的經濟體，以及非常全的產業配套，這種環境會極大有利於新企業、小企業的發展壯大，甚至成為一個個行業的巨頭。

這是一個資本市場持續發展向前的動力，往前看的話，我們仍然有很好的機會。因為我們有學習的時間，可以選出賽道，觀察出優勝者。在這樣長長的賽道上，享受優勝者創造的價值。這是大國的幸運，也是對中國投資人來說非常幸運的地方。

謝謝大家。

（全文完）

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