【全球流動性】 2016年金融市場屢迎「黑天鵝」 流動性拐點來了？

每經記者 張喜威 每經編輯 姚祥雲

2016年，全球金融市場連續遭遇了一系列「黑天鵝」的襲擊。從英國「脫歐」公投成功，到特朗普贏得美國大選，再到義大利修憲公投失敗，無不牽動著全球投資者的神經。

而除了這些部外事件，美聯儲加息靴子的落地，以及市場對未來全球流動性的預期也同樣備受關注。

北京時間2016年12月15日凌晨，美聯儲如期加息25個基點。然而，美聯儲在會議紀要中將對2017年加息次數的預期卻由2次調整為3次，出乎絕大部分機構的預期。此外，歐洲央行和日本央行已開始暗示當前寬鬆的貨幣政策工具所起到的作用有限。中國央行也在三季度貨幣政策執行報告中開始強調「抑制資產泡沫」和「防範經濟金融風險」。

展望2017年，美聯儲的加息步伐會否如期加快？在貨幣政策工具的邊際作用越來越低的情況下，各國的貨幣政策將出現哪些變化？此外，全球流動性長周期拐點是否可以獲得確認？

全球貨幣政策拐點已至

2008年全球金融危機以來，美國、日本、歐洲相繼實行超級寬鬆的貨幣政策，全球流動性一直處於激增的狀態，主要央行的資產負債表也持續擴張並不斷膨脹。然而，這種史無前例的全球性流動性盛宴終將走向終結。

實際上，早在2013年末，美聯儲宣布將開始縮減量化寬鬆（QE）規模之後，有關全球流動性將面臨拐點的討論就已出現。但隨著歐洲和日本等經濟體寬鬆政策的加碼，這種討論也逐漸減少。

直到2015年末，美聯儲重啟加息之後，關於全球流動性拐點即將出現的觀點又開始流傳起來。2016年，全球經濟持續低迷，主要發達經濟體復甦乏力，「黑天鵝」事件頻發。儘管美聯儲低於預期地僅加息一次，而歐洲央行、日本央行的寬鬆力度也不及2015年末的預期。在美聯儲未來加息頻次預期增加，歐、日央行暗示貨幣政策工具對經濟刺激作用有限的情況下，市場上對全球面臨流動性拐點的觀點越來越多。

「即使不考慮抑制全球資產泡沫、不考慮特朗普的『再通脹』預期，僅僅關注美國、歐洲的經濟增長和通脹變化，就已經可以得出全球央行流動性拐點的結論。」九州證券全球首席經濟學家鄧海清告訴《每日經濟新聞》記者，2017年美聯儲加息2次才能回到正常水平，而加息預期從2次變更為3次；歐元區經濟數據靚麗和通脹水平回升，歐央行也確認年減少QE規模；日本經濟溫和復甦，通脹仍有不確定性，但日本央行已不再加碼寬鬆。

鄧海清表示，從更廣泛的全球央行來看，將由美聯儲「獨狼式」加息變為全球央行「羊群式」加息。土耳其、南非、巴西等新興市場國家普遍存在高通脹問題，這些國家將追隨美國進入加息周期，全球央行的貨幣政策拐點已經到來。

中國銀行國際金融研究所在《全球經濟金融展望報告》中表示，2017年美聯儲還有2次左右的加息預期。除此之外，歐元區和日本實行的負利率政策效果有限，但弊端愈發明顯，超寬鬆貨幣政策可能終結，將抑制投資者對新興市場資產的偏好。

對於中國2017年的貨幣政策，鄧海清表示，隨著貨幣政策重心由「穩增長」切換至「防風險」，2017年通脹中樞較2015年、2016年繼續上行，超常規寬鬆政策退出，貨幣市場利率將繼續上行。以歷史可比數據來看，2%的CPI時期對應的7天回購利率在3%以上，預計將在2017年回到這一水平。而2017年中國央行的「加息」也主要體現在貨幣市場上。因為中國的貨幣市場和債券市場收益率明顯偏低，而信貸市場利率則一直居高不下。

新興市場降息空間縮小

近期，良好的GDP增長數據、接近充分就業的勞動力市場、保持穩定上漲勢頭的通脹水平等都顯示美國經濟基本面趨於穩健。與此同時，美國增長預期的上升將推動美元走強和全球利率上揚，帶動全球資本迴流美國，進一步推升美國通脹壓力，而強勢美元也將對美國的貿易和經濟產生負面效應。

中誠信國際在發給《每日經濟新聞》記者的分析中認為，伴隨著美聯儲加息進程加快及美元走強的預期不斷上升，全球資本的逆向回歸可能在較長時間內持續。

「新興經濟體將再度面臨新一輪甚至持續時間更長的本幣貶值、資本外流、償債負擔加重。」中誠信國際方面表示，新興經濟體的降息空間將進一步縮小，一些經濟體甚至不得不收緊貨幣政策、追隨美國上調利率來穩定匯率，但融資成本大幅上漲將加重這些經濟體的償債負擔，部分外債負擔沉重，對外資依賴較大的國家的償債能力可能進一步惡化。

中國銀行國際金融研究所還在上述報告中表示，預計2017年逐利資本將從新興市場流出，尤其是債權資本可能會以更快的速度外流。部分新興市場國家政治危機持續發酵，如韓國、菲律賓、泰國、南非等，在特朗普明確表示「要讓投資留在美國國內」的情況下，美國對新興市場的直接投資可能減少。歐洲銀行債務危機和日益增加的民粹主義勢力提高了經濟的不確定性，保守的政治勢力將導致私營部門活動收縮，對新興經濟體增長前景和資本流動帶來重大挑戰。

鄧海清也認為，相對發達國家，新興市場國家面臨資本外流的壓力，中國金融市場也未必能獨善其身。隨著美國10年期國債收益率突破2.5%，日本30年期國債收益率從負值上漲至0.8%，若中國國債收益率或貨幣市場拆借利率沒有跟隨上漲，很可能引發中美或中日之間的債券利差收窄，引發資本流出壓力。

中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家何帆則認為，當前，中國經濟正處於慣性企穩階段，PPI結束同比負增長並強勢轉正，投資水平趨於穩健。美聯儲的加息策略雖然可能會誘使部分國內的國際資本重返美國，但中國已經加強資本管制，因此對國內整體流動性的影響並不大。

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