袁宇：「錯誤定價」世界裡的「奪寶奇兵」

事實上，華爾街對於錯誤定價的追尋早在本傑明·格雷厄姆時代便早已存在。享有「華爾街教父」美譽的格雷厄姆認為市場經常給股票錯誤定價，這些錯誤定價經常來源於人們恐懼或貪夢的情緒。在高度樂觀時，貪婪促使股票價格高過其內在價值，從而形成一個過高估價的市場。在過度悲觀時，恐懼又導致股票價格低於其內在價值，從而形成一個低估的市場。

著名的美聯儲觀察家Greg Ip在最近一篇署名文章中指出，「正因為交易員在尋找錯誤定價中獲利，他們傾向於相信市場價格經常是錯誤的。經濟基本面是相關的，但交易員相信，市場價格經常被心理因素、流動性狀況和其它因素所影響。」這也將錯誤定價與投資者行為、情緒緊密地連接在了一起。

然而，研究錯誤定價並非只是歐美人的專利。事實上，國際三大頂級金融期刊中10%-15%的有關投資者情緒的文章出自一位黑頭髮、黃皮膚的中國人之筆。他就是年僅36歲的現任上海高級金融學院副教授袁宇。

《金融學期刊》（Journal of Finance）、《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）和《金融學研究評論》（Review of Financial Studies）這三大國際頂級金融期刊，被譽為金融學術界的三大頂級寶庫，文章能夠發表在這三大期刊的任意一本上都被認為是極大的成功，教授們在這些期刊上發表文章的數量也是美國頂尖高校金融系的主要衡量標準。令人難以置信的是，袁宇獨佔了這三本頂級期刊上有關投資者情緒的文章的10%-15%。

錯誤定價的「狂熱者」

2012年5月，年僅33歲的袁宇在TheJournal of Financial Economics雜誌上發表了題為「The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies的論文，其主要圍繞「投資者情緒和市場定價異常」展開研究分析，論文一經發表就獲得了金融界的廣泛關注和認可。

為何這篇文章會引發如此大的轟動效應？在現代金融學術界，對於市場是否是理性有效的一直存在著爭議。在經典經濟學看來其實並沒有多少異常收益可以創造，因為他們認為所得到的收益都是對於風險的一種補償，而從行為金融學的角度來看，所謂的錯誤定價、定價偏差是造成超額收益的來源。這兩種觀點被視為過去二三十年學術爭論的焦點。

2013年度獲得諾貝爾經濟學獎的三位學者：美國經濟學家尤金·法馬、芝加哥大學教授拉爾斯·皮特·漢森以及美國經濟學家羅伯特·J·席勒中，便有兩位參與了這一話題的爭論。尤金·法馬早在1970年便在文章中將有效市場理論進行了公式化的表述，而羅伯特·J·席勒則是最早提出市場壓根就是不理性的。

「在整個金融行業里大家一直在思考有關創造異常收益的原因這一本質性問題，也就是很多人談的『seeking alpha』。」袁宇指出，「其實在業界大家早有了共識，即市場是不理性的。用行為金融學的理論解釋便是：一切風險的超額收益都來自於錯誤定價，正是因為市場中有一部分非理性的投資者，他們的行為偏差的非理性，造就了價值的偏離，而市場上一部分理性的投資者，比如公募基金和私募基金，便通過市場獲利的行為來使市場回歸理性，恢復有效性，這也是獲取超額收益的本質過程。」

袁宇和「錯誤定價」的「情緣」甚至可以回溯到袁宇大學本科時期。2001年，袁宇在上海交通大學金融學專業就讀時，便為股票價格是否真的有效反映公司的內在價值這個問題所困擾，這直接導致了他對錯誤定價的興趣。同年，袁宇便前往美國威斯康星大學麥迪遜分校學習經濟學和統計學。在同時拿到這兩門學科的碩士學位後，袁宇進入了許多金融才子們都嚮往已久的美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院，攻讀金融學博士學位，並正式把「錯誤定價」作為自己的研究領域。

沃頓頂級的學術研究氛圍，給了袁宇在「錯誤定價」課題中盡情馳騁的廣闊天地。完成博士學位後，袁宇到美國愛荷華大學擔任助理教授，併兼任沃頓商學院的客座助理教，堅守著他的「錯誤定價」研究。期間，他和沃頓商學院金融學教授羅伯特·司特堡（Robert F. Stambaugh），以及明尼蘇達大學卡爾森管理學院的余劍峰一起，為「錯誤定價」理論找到了有力證據。

袁宇在研究中發現，市場中的投資者情緒是個重要的影響因素，並且確定了11個與股票價格變化相關的特徵。其中一個特徵是公司資產的增長，這些資產是指工廠固定設備、車輛、財產和庫存等資產負債表左側的任何資產。他們的研究對象還包括處於財務困境的公司、發行新股票的公司、擁有高額應計利潤的公司、股價走勢良好的公司、擁有毛利潤率溢價，以及資產回報率、投資與資產的比率有別於其他企業的公司。

「通常情況下，購買資產增長速度最快的公司的股票，投資回報會更低，這個結果讓人感到困惑。」袁宇指出，如果經典金融學理論正確的話，那麼，投資者就會認為，投資資產增長率高的公司，風險會更小，但實證研究卻表明，這些公司的投資風險與其他公司的風險相差無幾，學術界將這種現象定義為「異常」。

那麼，如果風險不是原因所在就一定有其他原因使得市場對股票的定價發生了「錯誤定價」。這一潛在的原因便是投資者情緒，在投資者情緒高漲時，投資者過度偏好資產增長快的公司，導致這類公司估值過高，所以未來收益率下降，而投資者情緒也可以解釋其他大量資產定價的異常現象。

而隨著研究的不斷深入，袁宇越發體會到「錯誤定價」這一研究課題對於金融市場現實意義之重大，發表相關研究論文除了創造理論依據和學術影響外，對監管層也可以提供非常實用的參考建議，在金融業界的實踐操作中也有很強的指導意義。

賣空的價值商品展示列表

值得一提的是，「The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies 」這篇文章不僅刊登在國際頂級金融學術期刊上，更是榮獲了AQR Insight Award以及Marshall Blume Prize的榮譽獎。

這篇論文所傳達的重要理念，除了投資者情緒可以對市場定價產生很深遠的影響外，還闡述了在市場操作中賣空要比買入股票來得更困難、更有風險，也就是所謂的賣空約束。

賣空是將賭注押在價格將會下跌的一種交易技巧。事實上，這種交易方式是指投資者從一家證券公司借用一些股票，之後，將其在現行價格賣出。如果價格下跌了，投資者可以用以更低價格回購的股票歸還借來的股票，所以，投資者可以通過這種高價賣出、低價買進的方式獲利。

儘管這個想法很簡單，但其實把賭注押在股價將會下跌而賣空股票，比將賭注押在股價將會上漲上而買入股票更困難。因為這種交易涉及到從證券公司借用股票的問題，所以，投資者必須開立一個特殊賬戶，開戶則會涉及到人們只是購買股票時不會遇到的核准以及費用等問題。此外，很多投資者之所以不願意從事賣空交易，是因為這種賣空行為與市場長期上漲的趨勢相悖。包括大部分對沖基金在內的機構投資者都被禁止從事賣空交易。

另外，從理論上來說，如果股票價格後來上漲了而不是下跌，那麼，賣空者就面臨著損失無限的風險，因為一隻股票的價格能漲多高是沒有上限的，很多投資者不願意麵對這樣的風險。

袁宇教授指出，」The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies」主要是一篇實證研究，其驗證了11個美國金融市場最為流行的策略並取得了強有力的結論，研究發現這11個交易策略都在市場特別樂觀的情況下會創造更高的收益，同時還發現每一個策略都包括賣空高估值的股票和買入低估值的股票，而絕大部分的收益居然都來源於賣空高估值的股票。

「這篇論文貴在其研究結果對於所有的這11個著名的交易策略都非常適用，為此一經發表很快就得到學術界和行業界極大的關注。」袁宇教授表示，「我覺得這篇論文對金融業界有很直接的指導意義，對所有市場來說也是一個前沿的領域。」

事實上，這項研究成果對賣空策略的操作有非常大的幫助和指導作用，可謂是「賣空」策略的「指導員」。

「這篇文章著重指出了機構投資者在市場上扮演的一個非常重要的角色，就是做空高估值的股票，使得市場回歸理性，這對於相對有效的市場是極為關鍵的部分。」袁宇強調指出，「監管層要對機構投資者進行適當的規範，不能讓他們成為『大散戶』，這其中就要給予理性投資者足夠的交易工具，而不能強迫所有人都只能通過買進股票賺錢，這樣只會去淘汰理性的機構投資者。」

值得注意的是，6月下旬以來，A股市場經歷了幾輪非理性的下跌行情。其中，在第一輪非理性下跌過程中，即在今年的6月中旬至7月初這一時間段內，期間股市累計最大跌幅超過35%。而在第二輪非理性下跌過程中，即在今年8月中下旬的這一時間段內，期間股市累計最大跌幅達到了28%。在這一過程中，具有做空功能的股指期貨為A股持續下跌背負了不小的罪名，資本市場的做空機制和對沖機制被再一次地推上了風口浪尖。

對此，袁宇指出，中國的監管層和散戶並沒有那麼特別，事實上，從歷史上來看，發生在美國、歐洲、日本等成熟市場的多次股災中，監管層和民間對於對沖機制、做空機制都有一定的敵視情緒。但非常多的學術研究和實證分析已經證明，對對沖機制和做空機制的過度限制往往只能延緩危機的發生，甚至會產生更大程度的危機。因此，袁宇強調，「在市場整體的發展過程中，負面信息合理反映在定價中是市場理性健康發展的重要一步。」

美聯儲智囊和投資者情緒指數

除了上海高級金融學院副教授這個頭銜外，從2009年至今，袁宇都擔任著美國聯邦儲備銀行達拉斯分行的研究員的工作。

袁宇的其中一項研究是製作一個關於世界前六大經濟體的投資者情緒指數，他統計了1980年至2005年間美國、加拿大、英國、法國、德國和日本等六大經濟體的投資者交易和股票市場指數等數據，並據此生成了投資者情緒指數。該指數於2012年發表，頓時引起了美聯儲的關注，並且為投資者情緒的傳播，以及各個股市的聯動研究提供了極大的借鑒意義。

「當時我主要研究國際金融，通過研究我們發現，投資者情緒可以通過資本現金流進行傳染，比如如果美國的投資者情緒很高，而美國和英國之間有很多資本在互相流動的話，英國的投資者情緒也會變得很高，而且美國的這種高消費高投資情緒有可能會影響到英國股市的一些定價。」袁宇認為，這意味著各個國家之間，不同時期的股市表現和監管層的措施，都是具有互相參考和借鑒意義的。

在美聯儲的訪問經歷讓袁宇深刻體會到，其對基礎研究的重視程度是全球任何一家央行所無法比擬的。

「美聯儲下屬的12大分行，每個分行都設有非常嚴謹的專業研究部門，很多經濟和金融博士在裡面工作，他們都在進行非常嚴肅的學術研究。」袁宇教授認為，美聯儲的這一機制是很值得中國所借鑒的，「我國監管層在執法的精細化上還有待加強，這就需要監管機構中要有強大的學術團隊，他們可以對於中國金融市場所存在的很多問題要進行真真正正理性和深入地思考，這樣才能給管理層提供一些現實性依據和指導性建議。」

在經歷了多年的學術奮鬥後，袁宇教授依然「不忘初心」，「我希望可以通過研究，將自己對錯誤定價和投資者情緒的理解傳播出去，可以讓更多的中國金融人所認識，推動我們的資本市場越發理性有效。」

然而，在錯誤定價研究中，至今學術界難以攻克的一個難點就是：如何從實證上真正說明錯誤定價對股市產生影響。目前，更多人對於錯誤定價的理論只是選擇相信或者不相信，而袁宇便要從本質上向這一理論的實證發起挑戰。

「目前我們建立了一套錯誤定價因子模型，希望從本質上替代Fama-French三因子模型。」袁宇道出了自己的「雄心」。

Fama和French 1993年指出可以建立一個三因子模型來解釋股票回報率。模型認為，一個投資組合(包括單個股票)的超額回報率可由它對三個因子的暴露來解釋，這三個因子是：市場資產組合(Rm? Rf)、市值因子(SMB)、賬面市值比因子(HML)。

而作為向Fama-French三因子模型發起挑戰的袁宇表示，通過研究發現，過去三十年間，一直有一些異常的交易策略和股票收益無法被標準化的三因子模型所解釋，而袁宇和他的團隊用了11個不能被解釋的模型，建立了一套綜合模型，從而找出哪些股票是被市場所高估或低估的。「我們用這些股票建立高估低估因子，進而和三因子模型比較發現，我們的錯誤定價模型在解釋市場系統性風險上更加清晰準確。」

目前這篇關於錯誤定價因子模型的文章Mispricing Factors已經於2015年9月完成，袁宇帶領著他的團隊正在世界各地推廣他的學術理論。

「一方面我們希望錯誤定價因子模型可以證明錯誤定價對市場有著非常系統性的影響，同時也希望以後所有的金融實證研究可以應用我們的模型。一旦成功，這就是『里程碑式』的學術成果了。」袁宇表示，未來很長一段時間，他的工作將圍繞著這一模型展開。