國企改革頂層設計將出爐 國資證券化提速(15.1.12)

核心提示：2015年伊始，中國企業改革與發展研究會副會長李錦日前表示，國企改革頂層設計方案最快一季度出爐，由國資委監管的112戶央企未來可能會重組為30到50戶。

每經記者 張昊

隨著國資國企改革的推開和深入，外界紛紛預期，2015年將成為國資國企改革的一個標誌年份。

近日，中國企業改革與發展研究會副會長李錦表示，國企改革頂層設計方案最快一季度出爐。毫無疑問，國有資產證券化將提速，不論是央企還是地方國企改革，一旦資產證券化提速，將會給相關上市公司帶來極大利好，也會給持有這些股票的投資者帶來豐厚的收益。

2015年是國資國企改革的落地年，圍繞國企改革的投資主線有望貫穿全年。2015年伊始，國企改革步伐再次提速。中國企業改革與發展研究會副會長李錦日前表示，國企改革頂層設計方案最快一季度出爐，由國資委監管的112戶央企未來可能會重組為30到50戶，2015年將是全面深化改革的關鍵之年。

大事件造就大機遇。十八屆三中全會勾畫的國企改革戰略規劃已越來越清晰，央企「四項改革」試點展開，全國各大省份地方政府也陸續發布了改革指導政策或開始改革試點。業內人士指出，深化國資國企改革，核心目標是要提高國有資本運營效率和國有企業活力，改革的大方向為混合所有制，但短期而言，國有資產證券化率的提高，對混合所有制改革的實施能起到更好助推作用。伴隨著國企改革的深入，國有資產證券化有望加速。

頂層方案最快一季度出爐

在各大券商2015年度策略中，國企改革無疑是最確定的貫穿全年的投資主線。十八屆三中全會提出的新一輪國企改革，在2014年奏響了序曲，中央層面，先有國資委發布「四項改革」試點名單，後有副總理馬凱挂帥國有企業改革領導小組；地方層面，包括上海、天津、貴州、湖南、雲南、重慶、四川等19省市發布了國資國企改革路線圖，只等後續細化和展開，在此背景下，2015年無疑將是國資改革落地年。

2015年伊始，國企改革已然提速。李錦日前表示，國企改革頂層設計方案最快一季度出爐，由國資委監管的112戶央企未來可能會重組為30到50戶，2015年將是全面深化改革的關鍵之年。

與此同時，在首屆國企改革發展前沿論壇上，國務院國資委研究中心主任楚序平作主題發言時表示，2014年來，國務院國資委依據《全面深化國有企業改革指導意見》，對涉及國資委的重點改革任務，制訂了初步意見方案。「1+N」改革措施里的大部分，有望在春節前出台。此前業內預計，國企改革的頂層設計方案，可能以「1+N」形式發布。其中，「1」是指首先會出台一個深化國企改革指導意見，「N」是指十幾個配套方案。

實際上，深化改革的核心目標是要提高國有資本運營效率和國有企業活力，新常態下，提質增效要求國企必須進一步完善現代企業制度和市場化經營機制，適應公平開放透明的市場規則。而就改革的大方向而言，混合所有制是最大的關注點，在首屆國企改革發展前沿論壇上，混合所有制也成為討論焦點之一。不過多位與會專家表示，並非所有國企都適合進行混合所有制改革。

深圳龍騰資產管理有限公司董事長吳險峰告訴 《每日經濟新聞》記者，一項資產從無人問津到有人青睞，在引進戰投方面，實施資產證券化「包裝」提升企業核心價值尤為重要。而站在政府的角度，盤活國有資產，使得國有資產保值增值，實施資產證券化也是較好的途徑，因為這將降低政府債務，政府實施資產證券化迫切性也比較明顯。

有行業分析人士認為，短期而言，考慮到當前國資的低估值以及業務結構較差，無論是地方政府或是民營資本，短期大規模推進混合所有制的可能性似乎不大，更可能的一種路徑是國資先通過資產證券化以及併購業務轉型的模式，提升資產相對的估值與質量後，再推進混合所有制，因此伴隨著2015年國企改革的提速，國有資產證券化最有可能率先啟動，並帶來巨大的投資機會。

國有資產證券化先行

2015年是國企改革大年，A股歷史上也有兩次與國企改革相關的投資浪潮。第一次是在1998年的重組股熱潮；第二次是2007年央企資產注入、整體上市行情。

1998年國企改革掀起的重組股熱潮，其背景是1997年末提出的三年國企脫困，A股成為了當時國企改革最重要的戰場。有統計顯示，1998~2000年間，國有企業上市融資4934億元，三年期間上市公司僅支付紅利522億元，國有企業從股市中獲得的凈融資約為4412億元。

而2006年、2007年的國有企業改革主要是針對國有大企業的改革，核心是大型企業調整重組，央企做強做大。包括利用資本市場理順國企的股權、清晰主業、整合資產、做大做強，在A股市場的表現是大批央企向控股上市公司資產注入、整體上市。

吳險峰告訴 《每日經濟新聞》記者，這一次國資國企改革已經到了國家戰略層面，比上一次更加明晰。另外，上一次國資證券化是在全球經濟都較好的背景下，實施無非是做錦上添花的事情，而本次是在經濟整體下滑的情況下，政府又不願意重複4萬億資金推動，通過實施國資證券化等改革措施來釋放企業效率，達到經濟內生性增長，因此本次國資國企改革迫切性更強，也可以理解成「雪中送炭」。

在本次國企改革中，有券商行業人士從制度的角度，將改革自上而下劃為三個層次。第一層次是改革國資委，即國資管理體制改革；第二是改革國有企業，是國企公司治理體制改革；第三是改革人事制度。本次國資改革以推進資本化，讓資本發揮主導作用為方向。其核心是國有資產資本化，實現國有資本的保值增值以及國資的戰略掌控力、社會公益保障性等。

對於國企改革中的國有資產證券化的先行啟動，有券商分析師認為可能基於以下三個原因：首先，在主要的國資改革方式中，提高國資資產證券化比例的發展目標最為明確，考核機制也更為量化，可操作性最強，迫切性也最大；其次，國資資產證券化是推進實現混合所有制改革的最佳形式，國有資產證券化後，可快速引入非國有資本，推進股權的混合所有制；再次，國有資產證券化有利於國有資產的保值、增值，當前很多國有資產都處在傳統行業中，市場估值低。利用上市平台實現資產證券化可以提高國資估值水平，有利於國資的保值增值。國資證券化三種途徑：整體上市、主業上市、資產置換及借殼

每經記者 張昊

國資證券化將成為國企改革的催化劑，並有望率先啟動。

十八屆三中全會以來，中央和地方國企相繼發布了各自的改革路線圖或試點方案。在這當中，推進整體上市，發揮國有控股上市公司資源整合優勢，提高證券化水平都被放在了非常重要的位置。地方國資證券化加速，將有利於投資者發掘其中的投資機會。

國資證券化的三種途徑

按照當前國有資產證券化改革的推進，投資者在進行相應的主題發掘時，大致可以從三個方面予以思考，其一是國資控股公司整體上市；其二是國資控股公司主業資產上市；其三是跨集團資產置換、借殼上市。

首先是整體上市，對於主營業務單一的國企集團，整體上市是證券化發展最明確方向。從現行實踐的情況看，集團整體上市一般分為兩步，第一步在集團層面剝離非經營性以及不良資產，第二步實現集團經營性資產的整體上市。

比如江淮汽車（600418，SH）。在集團改制方面，2013年9月11日，安徽省國資委下發了 《省國資委關於組建安徽江淮汽車集團控股有限公司（暫定名）的通知》（皖國資改革[2013]106號）批複，同意由江汽集團負責具體籌建省國資委出資的國有獨資公司江汽控股公司，註冊資本3000萬元；江汽控股成立後，江汽集團受託管理的江汽集團醫院等非經營性資產全部劃轉至江汽控股，然後整體上市。

2014年4月，江淮汽車公告稱江汽集團擬通過重大資產重組方式實現整體上市。2014年7月整體上市方案出台，江淮汽車擬通過向江汽集團全體股東江汽控股、建投投資、實勤投資發行股份的方式吸收合併江汽集團。江淮汽車為擬吸收合併方和吸收合併完成後的存續方，江汽集團為被吸收合併方。吸收合併完成後，江汽集團全部資產、負債、業務及與業務、資產直接相關的員工併入江淮汽車，江汽集團予以註銷，江汽集團持有的江淮汽車股份也相應註銷。

其次，國資控股公司主業資產上市，若控股股東短期實現整體上市有一定問題，上市公司可以通過向控股股東定向增發的形式，實現將部分控股股東核心資產注入到上市公司，資產注入後有望加快集團的同業整合，增強主業發展競爭力。

比如華銀電力，其大股東大唐集團承諾於2017年6月30日以前以定增方式注入其在湖南地區優質電力資產，而除華銀電力外，大唐集團在湖南擁有的發電資產還有大唐耒陽發電廠（持股100%）、湖南湘潭發電公司（持股60%）、以及大唐石門發電公司（持股61.5%）。與此同時，在2014年10月25日，華銀電力公告擬3.05元/股定增8.52億股向大股東等購買電力資產，其中湘潭公司100%股權，張水公司35%股權，耒陽電廠全部經營性資產。

再次，跨集團資產置換以及借殼，主要是針對缺少上市平台的國企集團，主要通過兩種運作方式，一是無上市平台集團公司向擁有多個上市平台的集團公司借殼上市；二是首先在國資委層面將集團公司進行合併，再通過資產注入的方式實現資產證券化。

比如棱光實業，公司在2014年10月發布資產重組預案。重組可分為三個部分，一是棱光實業控股股東國盛集團將其持有的上市公司49.44%股份無償劃轉給上海現代建築設計（集團）有限公司（以下簡稱現代集團）；二是棱光實業以全部資產與負債與現代集團持有華東建築設計研究院有限公司（以下簡稱華東設計院）100%的股權進行置換；三是上市公司向現代集團發行股份購買前述資產置換差額。

地方國資證券化潛力大

有業內人士指出，在上述三種國資證券化的途徑下，投資者可以按圖索驥尋找相應投資標的。在地方政府舉債方式改變後，盤活地方國有企業資產，提升國有資產回報顯得尤為重要。地方政府層面對於國企改革的積極性也非常明顯，在各地已經發布的國企改革指導計劃對推進整體上市，提高證券化水平更是被放在非常重要的位置。

比如，安徽地區正在分類推進不同功能的國有企業改革，大力發展各類資本交叉持股、相互融合的混合所有制經濟。對競爭性領域的國有企業，鼓勵引進戰略投資者，鼓勵引入優先股等模式，加大整合重組力度，積極推進國有企業整體上市或主業資產整體上市。對提供公益性產品或服務的國有企業，加大國有資本投入，支持有條件的改組為投資公司或資本運營公司，促其發揮更大作用。

廣東支持龍頭企業圍繞主業，按照市場化原則，整合省屬同業企業以及同類業務。支持控股上市公司通過資產注入、非公開發行股票、併購重組等方式，整合省屬二級及以下企業，做強做大主業突出的資本平台。支持省屬國有企業集團加快內部重組和同業整合，增強主業發展的競爭力。

平安證券認為，從各地目前已經公布的情況來看，各地區提出的資產證券化比例目標一般均在50%以上。部分省市雖然沒有直接給出資產證券化目標，但至少也不會低於50%。而目前國有資產證券化率只有這個目標不到一半的水平。換言之，國有資產證券化率的提升空間潛力巨大。

把握三地的國資改革

在全國各地的國資改革中，投資者究竟該重點把握哪些省份的國資改革呢？平安證券選取了三個省份予以重點考量，分別是資產證券化一直走在國內前列的安徽，國資總量大、資產證券化率低的廣州及國資總量居地方首位、上市平台最多的上海。

首先，國資委最新數據顯示，截至2012年，安徽國有企業2767家，工業企業598家，商業企業504家，國企從業人員88萬人。全省國有資產19882.7億元，負債11516.2億元，資產負債率57.9%，其中工業企業61%、商業企業72.6%。全省省屬上市國有企業29家，省屬非上市國有企業46家；上市國有企業中，省國資委實際控制16家、市國資委管控13家。

平安證券認為皖通高速（600012，SH）、 安 徽 水 利（600502，SH）、 皖 能 電 力（000543，SH）、 國 元 證 券（000728，SH）國資股東資產注入的投資機會值得關注。江淮集團整體上市後的下屬上市平台安凱客車（000868，SH）的殼資源價值也值得關注。

其次是廣東地區，國資委最新數據顯示，截至2012年，廣東國有企業有8136家，其中工業企業1463家、商業企業1282家；國企從業人員120.1萬人。全省國有資產32334.7億元，負債20329.4億元，資產負債率62.9%，其中工業企業53.2%、商業企業72.5%。全省省屬上市國有企業59家，省屬非上市國有企業27家；上市國有企業中，省國資委實際控制11家、市國資委管控48家。

平安證券認為粵高速A（000429，SZ）、 宏 大 爆 破（002683，SZ）、粵電力A（000539，SZ）的國資股東資產注入或是整體上市帶來的投資機會值得關注；此外，關注廣新控股集團、粵海控股集團、廣晟集團下面的上市平台殼資源重組的投資機會。

最後是上海地區。國資委最新數據顯示，截至2012年，上海國有企業10667家，其中工業企業1606家、商業企業2041家；國企從業人員162.1萬人。全省國有資產96414.6億元，負債75312.7億元，資產負債率78.1%，其中工業企業49.8%、商業企業71.6%。全省省屬上市國有企業70家，省屬非上市國有企業73家；上市國有企業中，省國資委實際控制53家、市國資委管控17家。

平安證券認為強生控股（600662，SH）、龍頭股份（600630，SH）、蘭生股份（600826，SH）、光明乳業（600597，SH）等國資股東優質資產注入的投資機會值得關注；並且應該關注儀電集團、百聯集團、錦江國際集團下面的上市平台殼資源。

「投資機會的把握也應該注重行業本身的價值，以及企業在行業內的競爭力。」深圳龍騰資產管理有限公司董事長吳險峰告訴記者，銷售額大反映的是競爭力，企業利潤看管理效率，由於企業治理問題導致利潤出不來，實施國有資產證券化、員工持股，引進戰投等都將會提升企業的效率和盈利能力。中國企業改革與發展研究會副會長李錦：國資證券化浪潮將至一季度或出分類方案

每經記者 王雅潔 發自北京

國資國企改革正進入以資產證券化為核心之一的綜合改革階段。

國有企業證券化，通俗地講就是泛指將不具有流動性的國有資產（資產、收益權、債權等），通過企業改制、結構性重組、風險隔離等手段，轉換為在金融證券市場上可以自由買賣的證券，使其具有流動性。

但是，在國企功能性分類尚不夠明晰的前提下，如何精準操控不同企業的資本重組？現階段的國資證券化改革，有哪些可圈可點之處？對於國資國企改革的全盤推進，又有哪些促進作用？

帶著上述問題，1月11日下午，《每日經濟新聞》記者 （以下簡稱NBD）專訪了中國企業改革與發展研究會副會長李錦。

大量資本向國企股轉移

NBD：我們梳理了一下，目前北京、上海等地都在致力推進國資證券化，比如支持整體上市，或者在股權激勵以及多元化改革方面有新動作，就國資改革的角度來說，您覺得資本市場會呈現出哪些特徵？

李錦：從現象上來看，從2014年12月開始，比如銀行降准以後，沉睡幾年的股市出現爆髮式增長，甚至到了3400點。這其中，尤其是國企股、央企股出現多股漲停。截至目前，大量資本仍在向央企國企股轉移，可以說2015年以來，國企呈現出「三陽開泰」的局面，形勢特別好。

NBD：出現這種現象的詳細原因是什麼？為什麼大家的錢都往這裡面投？

李錦：從原因上看，隨著房地產市場趨冷以及國家宏觀調控政策的轉變，大量資本從房地產市場抽出，開始大量流向股市，資本市場迅速興旺起來。尤其是原本曾經低迷的部分國企股發展得到平衡，開始吸引股民的資金投入。

NBD：有沒有具體的數據來說明這個問題？

李錦：先說個背景。國有資本證券化可追溯到20世紀90年代，當時中國開始允許民間資本、國外資本參與國有企業改組改革。此後，大量資本以混合所有制的方式投入了資本市場。

實際上，這是股權多元化的改革，旨在提高國有資本證券化率。目前中央企業及其子企業引入非公資本形成混合所有制企業，已經佔到總企業戶數的52%。截至2012年底，中央企業及其子企業控股的上市公司總共378家，上市公司中非國有股權的比例已經超過53%。

而從地方層面看，地方國有企業控股的上市公司681家，上市公司非國有股權的比例已經超過60%。

NBD：地方股權比例比中央要高？

李錦：是的，資本證券化改革的步伐在加快，尤其是混合所有制背景下，房地產市場進一步萎縮，似乎在一月內出現了股權上漲的高潮。實際上，2015年開年出現了第一個國有企業資本證券化的小浪潮。

「有利於央企政企分開」

NBD：資本市場呈現出的這一系列新現象，將給改革帶來哪些利好？

李錦：首先，單純從資本的角度來分析，整個國家的社會資本開始從房地產等領域湧向股票市場，使得資本愈加穩定和集中。資本不再四處亂躥而是集中於企業，尤其是國企身上，這十分有利於實體經濟的發展。

NBD：對國企融資是否也有一定利好？

李錦：對國企來說，降低了企業融資門檻，有利於國有企業資本迅速增加，以訂單為基礎的外延式增長還在穩定推進，從新簽海外訂單、結轉海外訂單、海外結轉訂單/收入比指標上看，企業競爭力在穩步上升。

概括起來說，一是促進資本集中，二是利好企業融資。在此基礎上，國資證券化改革，還有利於公司治理。

也就是改變既往國企資本均為政府所有的局面，吸納了更多的社會資本參與，促進產權多元化改革，從根本上有利於政企分開。以後，政府管企業的權力逐漸縮小了，社會資本將會拿到更多話語權。

NBD：您剛才提到了外延式增長，通俗地說，就是從外面來的錢增多了，那麼資產證券化改革，對未來企業的國際化發展又有哪些好處？

李錦：央企國際化步伐加快，這需要資本支撐，也就是說，國際競爭中的大企業集團需要大量資本作支撐，來提升其國際競爭力，目前的證券化改革將為國企走出去提供更好的基礎。

NBD：那麼對國有企業上市的促進作用呢？

李錦：從上市公司的角度來看，自然是要求向主業集中，剝離非主業，資產證券化的推進有利於央企治理結構的調整，推進更多資本向優勢產業和企業流動，促進企業儘快走上調結構的優化發展道路。

關鍵是證券化促進了資本的進出自由，有利於搞活國有企業的活力。現在的上市公司，多數是國有企業的二級公司或者三級公司，其上市後與母公司之間的相互關聯性被進一步切斷，鑒於上市公司財務必須透明的原則，原本與母公司之間存在的多項預算等費用自然會被取消，沒有必要的財務支出也會減少。

資本重組或現兩種趨勢

NBD：2015年，有哪些新的改革機遇？

李錦：資本的撬動力量是巨大的，今年出現的第一個機遇是，一季度將出台1+N個頂層設計方案，在這一系列方案出台前後，將會再度對股票市場構成利好，更多的資本會投向國有企業。從這點上來說，國有企業應增強信心。

NBD：既然國有企業證券化的熱度不減，那麼下一步在結構性重組層面，您預估會出現哪些新動向？

李錦：資本重組一直在進行，2015年，混合所有制、董事會結構治理會得到推進，企業自身重組和混合經濟將「雙輪驅動」。

具體來看，未來可能會出現兩種趨勢。一種是國企內部的重組，部分產能過剩、虧損局面難以扭轉的企業，以及規模比較小的企業很可能會被重組或者同類合併，這是一個重要的趨勢。

在同類合併的過程中，國資市場競爭中會出現巨無霸的中國式企業航母，比如國際化大企業集團。

NBD：如果想讓不同類型的企業兼并重組進展順利，是不是前提得明確如何分類？只有分類明確了，才能有針對性地重組改革。

李錦：2015年兼并重組的順利推進，前提是分類監管等頂層設計思路的明確。現在很多企業都在等最終的分類方案和頂層設計方案的出台。

因為地方在改革中，對於企業功能分類、標準制定、重組範圍等還不夠明晰，比如一些企業是分類到公益性，還是商業性？未來內部分類時又該如何兼并？這些問題等頂層設計思路明確了，地方層面的改革思路自然會隨之明確。

NBD：現在方案進展如何？

李錦：第一季度應該會出台，比如涉及到分類監管等層面的改革方案，已經在國資委系統研究基本定型，只要等國務院深改小組審核通過，適當平衡後就會推出1+N個方案。

NBD：也就是說分類方案基本敲定了？還會有大的修改嗎？

李錦：需不需要改上面來定，國務院層面會綜合平衡，統籌兼顧，根據改革的現實需要來穩妥推進。等方案出來後，地方及企業會迅速進入全面實施階段，國有資產證券化改革將進一步加快。民生證券研究院執行院長管清友：資產證券化是國企改革相對透明公平的辦法

每經記者 金微 發自北京

隨著國企改革的推進，許多地方政府紛紛提出通過資產證券化來進行改革，並提出了要實現的證券化率目標。如廣東省國企改革證券化的主要方向包括:推動具備條件的企業集團通過整體上市發展混合所有制經濟，支持控股上市公司通過資產注入、非公開發行股票、併購重組等方式，做強做大主業突出的資本平台，並提出70%的資產證券化目標。

民生證券研究院執行院長管清友表示，「國資證券化是國企改革良藥。」基於此，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就國企改革為何需與資產證券化「聯姻」等問題，對管清友進行了專訪。

所遇阻力小可促進政企分離

NBD：這輪國企改革主要是通過混合所有制改革來提高國企經營效率。目前，各地推進更多的是國企資產證券化，證券化與混改的聯繫在哪裡？

管清友：為什麼推進資產證券化，因為這是混合所有制的一種模式。國企改革的爭論很大，只能找一個妥協或者說更好的辦法，於是找到資本市場，通過資產證券化來實現。資產之於市場是相對透明公平有規則的，通過資產證券化既能保持國有資產的保值增值，同時又能防止國有資產的流失，而且通過證券化引進社會資本的效率更高，更加透明，即使有反對者，其反對的聲音也不會十分強烈。

NBD：國資證券化的好處有哪些？

管清友：國資證券化有助於促進政企分離。一方面，國資證券化可實現政企分離，遇到的阻力也小，通過發行股票和可轉換債券可實現增資降槓桿，是政府願意接受的改革方式；另一方面，國資證券化之後，國企產權將直接由政府控制的單一主體變為多元主體，多元化產權則意味著政企分開，有助於國企形成股東會、董事會和管理層相互制衡的公司治理結構。

國資證券化有助於實現國有資產的保值增值。一方面，資本市場的外部監管壓力會促使國企完善公司治理，建立有效激勵約束機制，提高盈利能力；另一方面，資本市場可以發揮國資布局和調整的作用，可以通過增資擴股、借殼上市等方式調整國資在上市公司的比例，將資源進一步向優質的上市國企集中，也可以開展兼并重組，將國資布局到有盈利前景、有利於經濟轉型的高端設備製造和現代服務業中。

NBD：現在目前各省推的資產證券化率目標，有的達70%，有的甚至達80%。您如何看待這些目標？

管清友：各省提的國企資產證券化率，不能為證券化率而證券化率，要考慮到資本市場與投資者的關係問題，應該以合適的價值進行證券化。

NBD：從各地實踐的國企改革和資產證券化來看，您比較關心什麼問題？

管清友：第一，要從管人、管事轉變到管資本；第二，要以合適的價格證券化，取得國家、投資者、市場三贏的局面；第三，在具體管理方面，管理國有企業應該以企業模式來進行，管理民企應該遵從市場為主體的方式。

NBD：目前國企的負債率普遍較高，資產證券化率如何降低負債率？

管清友：最本質的是通過資本市場來推動國企改革。由資本市場和國企管理人共同約束企業，不能一陣風似的，拚命借錢投項目，最後導致負債率高企。通過資本市場，一定程度可以約束企業投資。證券化後，國企在資本市場是一個平等的市場主體，應該接受投資者和監管部門的約束。比如像產能過剩問題，上市之後，要去產能化，而且資本市場能夠約束國企產能擴張的衝動。當然從以往經驗來看，只能部分約束，只能解決國企的部分問題。最終還要看國企的功能定位如何解決。

NBD：資產證券化後，如何推動國有企業治理？

管清友：本質上是說，作為企業，必須按市場規律辦事，國企必須去工具化。日前召開的中央經濟工作會議也提出，國企改革還是要發揮國企核心競爭能力，建立現代企業制度，治理結構做好、做完之後，才是技術層面的問題。所以首先要解決治理問題。

NBD：國企改革目前的難點是什麼？

管清友：國企改革需要做理論上的創新。比如不能「一混」了之，同時又要防止國資流失。

另外，頂層設計的文件要解決企業的功能定位問題。依照企業來劃分功能定位，其實並不合理，要依據產業，比如像中石化這麼一個企業就不僅代表一個大行業，而是代表了上中下游，應該按企業來劃分，石化產業有競爭性，石油行業具有壟斷性。比如電網，是自然壟斷屬性，按自然壟斷行業的屬性來管理。

整體上市可從兩個維度改善盈利

NBD：進行資產證券化為何能提升國企的盈利能力？

管清友：在提升盈利能力方面，國資證券化因擁有上市融資屬性，改革阻力較小，且通過增資擴股，將直接降低國有企業的槓桿率。此外，借用資本市場嚴格的外部監管和產權主體多元化實現「混改」，國企整體上市後將直接觸及國企盈利能力不強的核心問題——政企不分，通過國企的公司治理來提升改善其盈利能力，順利實現去槓桿。

市場預期國企改革能有效提升國企上市公司的盈利，而整體上市可以從兩個維度改善國企盈利能力。第一個維度是通過公司治理的改善提高國企盈利。整體上市減少國有股流通比例，大股東和小股東利益一致，可優化國企公司治理環境。從整體上市的模式來看，換股IPO、換股吸收合併和多元化業務整體上市均能改善股權結構，A+H股上市不改變股權結構，反向收購母公司能否改善股權結構視情況而定。反向收購母公司對機構或管理層定向增發能夠改善股權結構，而直接對大股東定向增發反而提升了國有股的集中度。第二個維度是通過注入上市國企優質資產改善國企盈利。伴隨著國企整體上市，集團公司一般會將大量優質經營性資產注入上市公司。新注入的資產如果能夠解決同業競爭和產業鏈分離問題，如果注入資產的質量和盈利能力高於上市公司原有的資產或者與原有的資產性形成優勢互補，則能夠提高上市國企績效。

NBD：現在各地國企改革均提出資產證券化率目標，在上市資源有限的情況下，具體實現方式有哪些？

管清友：提高國資證券化率的根本途徑是整體上市。國資證券化主要有四種途徑：國資控股公司整體上市、國資控股公司的主業資產上市、國資控股集團多元化經營業務分別上市以及對已上市企業收購或定向增發借殼上市。

NBD：大量的國企進行證券化是否會給企業、市場帶來衝擊？

管清友：國企整體上市並非解決國企頑疾的萬能葯，也會存有隱憂，這主要體現在三個方面。

首先，整體上市的本質是集團公司非上市資產的證券化，實際就是上市公司增資擴股，會增加股票市場的擴容壓力。

其次，對於母公司資產的整體上市能否改善上市國企的盈利能力，關鍵要看注入資產的質量與定價，若母公司以劣質資產充當優質資產，或為「圈錢」虛增資產，將危害投資者的利益。

最後，整體上市有可能會導致國有股進一步集中，且缺乏市場化薪酬體系和長效激勵約束機制等改革配套措施，多元產權是否能真的提高公司治理也有待商榷。全國人大財經委法案室原主任朱少平：證券化有利於提高國資運營效率 需配套政策完善

每經記者 胡健 發自北京

國企改革是我國新一輪全面深化改革的「重頭戲」。目前，全國很多地方都在強調提高國有資產證券化比重；而在國有企業的資產證券化過程，事實可理解成這是一個國有資產保值增值的過程。

但國有資產證券化提速後，可能面臨的監管以及資產流失等問題也相應伴生。圍繞上述這些問題，《每日經濟新聞》記者專訪了全國人大財經委法案室原主任朱少平。

提高資產運營效率

NBD：全國很多地方都在大力推進國有資產證券化，您覺得背後原因是什麼？

朱少平：國有資產包括三大塊：一是行政性的、二是事業性的、三是企業性的，行政性和事業性的資產本身沒有商業增值問題，雖然最後有些資產也增值了，但這種增值不做為我們考查的對象。

而商業性經營資產是需要投入運營，且通過運營來增值。在運營過程中又分為兩種，一種是自然增值，另一種是經營性增值，不管哪種增值都要求經營者具有專業知識，特別是要有敏銳的市場感覺能力。

另外一個問題也同時應運而生，國有資產是全民所有的財產，這裡面程序比較複雜，為了保證國有資產不流失，在處理和經營這些資產的過程中，有一個比較複雜的程序。老老實實按照程序來做，就有可能錯過市場機會。

這種情況下，與其實際經營實業資產，不如進行證券化，這對於國有資產的保值增值和監管都比較有好處。

NBD：這樣有利於更好的監管？

朱少平：證券化後增值相對可能快一點，也公開化。因為證券交易絕大多數都是在公開市場，即使私下交易市場也會比一般協議轉讓要規範得多。所以做證券化比實際做實業經營更有效率，也更便於監管。

國有資產證券化和其他資產證券化的道理是一樣的，只不過資產所有權的主體是國家或者國有授權機構而已。除此以外，別的屬性都一樣。嚴格來說，資產證券化有多種模式。

證券化方式多樣化

NBD：國有資產證券化的方式方法可以更多樣？

朱少平：其實我個人感覺，目前真正在做的就是股權證券化，甚至可以說百分之八十以上是進行的股權證券化。也就是說，把一個財產放在一個公司里，把一個公司的股權拿去證券化就完事了。而一般來講模式還有很多：股權模式、債權模式、信託模式、基金模式、特許權模式、知識產權模式、保險模式、期貨模式、物權模式等。

比方說國有礦山，能不能進行證券化？我覺得也可以進行信託，當然這其中存在一些制度上的問題。

不過，好在我們國家正在大力深化金融改革，希望在改革過程中，能夠容納更多的證券化形式，國有資產也可以更多利用證券化來經營和變現。

NBD：也有人擔心證券化會出現國有資產流失等問題，您怎麼看？

朱少平：證券化的核心就是使資產進行交易，但是交易分兩種，一種是公開交易，還有一種是定向交易，所有資產包括國有資產有六大交易種類：協議轉讓、櫃檯交易、會展交易、網路交易、拍賣交易、集中公開的證券交易。

甚至可以這樣理解，公開的競價交易就是一種投機。但是我們最大的一個問題是，中國的傳統理論不承認這是投機，但事實上，公開的證券交易就是投機。所以，應該給出一個準確合法的定位，人為把投資和投機分開，好像投資可以倡導，投機就是大逆不道。事實上投機的最大好處是發現價格。為什麼能發現價格，因為參與的人多，大家都來參與，都來搶某個東西，最後價格上去了。價格一上漲就產生兩大功能，第一大功能，就是不斷發現新價格，第二個功能就是發現該商品的「死亡」價格。

需要配套管理辦法

NBD：國有資產進行證券化，有利於其找到準確的價格與價值，但是如果真的造成損失，怎麼辦？

朱少平：國資在證券化過程中，要保證合法，那麼如何保證合法？第一要嚴格按照程序，第二要加強監督。

比如說評估問題，現在很難說哪一個評估就是科學的，哪一個就不科學，因為沒有一個客觀的標準，不是一加一等於二的問題，把握好上述這兩條原則就是可行的。

如果有第三條原則，則是確定客觀標準。保證這三條，即使是所謂「賤賣」，也不必在意，只要這裡面沒有舞弊。有舞弊，賣得再高也不行，沒有舞弊，只要按照程序來，哪怕賣得低一點也要「忍」。

NBD：那您覺得相關法律配套應該如何健全？

朱少平：核心的問題還是評估，我國一直在這方面進行相關法律、法規制定，目前還沒制定出來。這比較難，十年前就有制定評估法提議，時機還不成熟。怎樣解決這一問題？我的建議是國有資產評估先出一個辦法，把過去的辦法修改一下，針對目前的情況，進行充實完善。

NBD：國有資產證券化之後，我國未來國有資產管理會有一個怎樣的改變？

朱少平：證券化有兩層意思，一是變現之後錢交給國有資產經營機構；第二是設立機構運作這個資產。

核心是要體現國家對某個領域的指導，比方說倡導創新，就買一些高科技公司的股權，體現國家引導意圖，其二是使資產增值。比如，設立一個資產經營公司，最開始的資本有200億元，一年後資產減少成190億元，再過一年變成180億元，這樣的公司設立來幹嘛？

精彩語錄

國資在證券化過程中，要保證合法。第一要嚴格按照程序，第二要加強監督。如果有第三條原則，則是確定客觀標準。保證這三條，即使是所謂「賤賣」，也不必在意，只要這裡面沒有舞弊。

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