SDR懸念：中國還缺什麼？

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來源：21世紀經濟報道 陳植

SDR挑戰

圍繞世界貨幣基金組織的特別提款權（SDR）籃子里的貨幣構成，一場國際金融大博弈正在進行。其核心是人民幣是否應當納入SDR。對這個問題，五年前人民幣曾接受過一次評估，但是沒有成功，雖然許多條件都已具備。

這次人民幣再次接受評估，七國集團的財長已一致認為人民幣應當納入，但是卻加入了要求進行「技術性審查」的條件。這些審查主要是中國的資本項開放問題。而中國也在加速推進這個領域的改革，如外國機構獲准投資中國銀行間債券市場、擴大RQFII的使用，打通香港和內地資本市場的鏈接等等。

對於中國而言，人民幣納入SDR會大大有利於人民幣的國際化進程，提升人民幣的國際地位。但是，在審查結果公布之前，一切猜測都為時過早。就如五年前的投票權的改革，雖然IMF董事會通過了改革方案，但至今任性的美國國會一直不批准這一方案。

導讀：按照相關進程，5月IMF理事會開始對人民幣納入SDR展開正式談論，並在今年下半年針對SDR成分貨幣做出全面評估，11月份出台最終的評估結果，到時人民幣很有可能獲准納入SDR貨幣籃子。

距納入國際貨幣基金組織的特別提款權貨幣籃子（Special Drawing Right，下稱「SDR」），人民幣又邁出紮實的一步。

5月29日，德國財政部長表示，七國集團財長一致認為人民幣應被納入SDR。

金融市場普遍認為，這番言論意味著人民幣今年被納入SDR，又掃清了一個障礙。

「不過，七國集團財長也開出了條件，就是人民幣需先完成技術性審查。」一位熟悉SDR運作模式的金融機構人士表示，所謂的技術性審查，主要是IMF將考察人民幣在各國外匯儲備的比重、人民幣境外存款總額及增長趨勢、以人民幣計劃的債券在國際市場的發行規模、人民幣在全球外匯交易市場的佔比等，判斷人民幣是否具備「國際市場自由使用貨幣」的條件。

在他看來，以當前中國經濟發展規模以及人民幣國際化進程，人民幣要通過技術性審查條件，並非難事。目前人民幣納入SDR面臨的最大障礙，仍是美國政府相關部門持續認為人民幣匯率被低估，令不少國際投資機構認為人民幣匯率依然被「操縱」，不願更多持有人民幣，間接影響人民幣納入SDR的前景。

按照相關進程，5月IMF理事會開始對人民幣納入SDR展開正式談論，並在今年下半年針對SDR成分貨幣做出全面評估，11月份出台最終的評估結果，到時人民幣很有可能獲准納入SDR貨幣籃子。

此前，國際貨幣基金組織（IMF)總裁克里斯蒂娜·拉加德（christine Lagarde)在2015復旦全球領袖論壇做主題演講時表示，人民幣加入SDR只是時間問題。

技術性審查「玄機」

事實上，人民幣被納入SDR的進程，可謂是一波三折。

早在2010年，IMF開始對人民幣匯率加入SDR做認真評估，發現人民幣已經滿足加入SDR的首個條件，即在截至檢討結果生效前的5年間，中國相關商品和服務出口值達到全球前列，人民幣也迅速成為全球最主要的貿易結算貨幣之一。

「如今，人民幣要完成加入SDR的第二項條件，並非難事。」上述熟悉SDR運作模式的金融機構人士表示，所謂第二項條件，就是技術性審查。

具體而言，IMF將引入四個參考數值，分別是人民幣在IMF全球官方外匯儲備幣種構成的佔比、國際清算銀行（BIS）統計的人民幣國際跨境存款額、人民幣國際債券市場規模與人民幣在全球外匯市場的交易規模等，以此評估人民幣在當前國際支付、外匯市場的使用活躍度，進而判斷人民幣是否真正被國際市場所接受，成為全球主要的投資、儲備貨幣之一。

在他看來，在上述四項參考指標里，人民幣可謂是強弱分明——強項主要體現在跨境存款與外匯市場交易資金規模雙雙激增。尤其是去年底境外的人民幣存款超過2.8萬億元人民幣，僅次於美元、歐元、英鎊、日元等四隻SDR貨幣的跨境存款數額，與此同時，人民幣也成為全球增速最快的外匯交易貨幣之一；目前人民幣面臨的弱項，則是人民幣在各國外匯儲備的佔比，以及人民幣國際債券規模仍較低。

有機構測算，當前人民幣佔據各國外匯儲備的比重約在3%，而人民幣國際債券規模佔全球債券交易量的佔比更低。

「但是，隨著中國近年開啟一系列有利於推動人民幣國際化的政策，這兩項規模也在快速增加，足以贏得IMF方面的認可。」一家國內銀行的外匯交易部主管直言。這些政策包括外國機構獲准投資中國銀行間債券市場、推行人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度、擴大人民幣在跨境金融投資的使用、與多個國家簽訂雙邊貨幣互換協議並建立人民幣清算銀行，還有近期正在醞釀的QDII2措施，都為各國政府增加人民幣外匯儲備、全球金融機構認購人民幣計價的國際債券奠定了良好的基礎。

他認為，IMF對人民幣納入SDR設定的最主要要求，就是人民幣實現自由兌換，尤其是人民幣在完成貿易項可兌換後，需要加快資本項可兌換的步伐。

根據IMF的分類，資本賬戶管制分為7大項、40小項，其中7大項分別是資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、直接投資清盤管制、房地產交易管制、個人資本交易等管制。目前中國已有35個小項全部或部分實現貨幣自由兌換，只有5個小項仍然不能完全自由兌換，主要涉及個人跨境投資以及非居民在本國市場發行股票和其他金融工具。

「但是，人民幣資本項自由兌換，往往是牽一髮而動全身。」一家銀行宏觀經濟學家直言。人民幣資本項自由兌換，首先與人民幣匯率完全市場化定價息息相關，因為全球投資機構需要一個市場化的人民幣匯率形成機制，更好地判斷自身資金進出中國投資交易的匯率風險；人民幣匯率的市場化定價，又與利率市場化密不可分，畢竟，影響全球資金跨境流向的一個風向標，就是一個國家的存款利率高低，某種程度影響萬億美元利差交易資金的投資抉擇。

他直言，一旦某個國家在利率市場化與匯率市場化定價的步伐邁得太快，很可能引發大量熱錢的快進快出，導致整個國家經濟面臨不小的風險。

「其實，在1997年亞洲金融危機之後，IMF也認為一個國家開放了信貸工具市場，且貨幣資本項開放6個大項，就基本實現了貨幣資本賬自由兌換。」他表示。在2008年次貸危機爆發後，IMF進一步對貨幣資本項自由兌換持謹慎態度，甚至認為在特定時期將資本管製作為臨時性的宏觀審慎管理工具，是一種行之有效的貨幣政策選擇。

「按照現有的人民幣國際化進程與中國資本項有序開放步伐，人民幣通過技術性審查，應該是大概率事件。」他表示。反而是美國持續表態人民幣匯率被低估，可能給人民幣加入SDR造成某些困擾。

美國指責人民幣匯率低估的「算盤」

圍繞當前人民幣匯率是否均衡合理，美國似乎與IMF意見相左。

5月27日， 美國財政部長雅各布·盧明確表示，美國依然認為人民幣匯率被低估，中國匯率政策讓人擔憂，中國在匯率改革方面還有很多工作要做。

但是5月底，IMF第一副總裁大衛·利普頓指出，過去一年人民幣實際有效匯率的大幅升值，令當前人民幣幣值不再被低估。兩者觀點針鋒相對。

21世紀經濟報道記者發現，美國財政部在5月發布的最新報告指出，在貿易加權基準計算與經過通膨調整後，人民幣兌美元實質有效匯率過去半年其實上漲了10%，但這依然無法改變美國政府相關部門認為人民幣被嚴重低估的結果。

「美國相關部門的用意，不僅僅是督促人民幣更快速的升值。「上述金融機構人士直言，他們更大的算盤，是迫使中國政府推動更多的匯改措施，包括加大人民幣匯率波動區間，讓人民幣匯率儘早實現「市場化」定價，大幅放寬資本項下的資本兌換管制等。

但對中國而言，這可能是一把雙刃劍——尤其是中國政府被迫加快匯改措施導致人民幣升值速度過快，就會產生多方面的負面效應：一是吸引更多熱錢大進大出，給宏觀經濟發展造成某種不穩定性；二是刺激更多國內資金趁人民幣大幅升值期間，大舉投向「估值偏低」的美國股市與房地產，反而推動美國經濟復甦，給他人做嫁衣；三是中國經濟轉型發展與外貿環境將面臨更大的貨幣升值壓力，稍有不慎就會陷入經濟困境，反而鞏固了美元現有的國際地位。

在他看來，當前美國政府藉助匯率低估問題，給人民幣加入SDR設定「障礙」，還有一個目的，就是以此作為談判籌碼，鞏固美國以往在IMF與全球金融體系的主導地位。

早在2010年，IMF董事會曾通過份額和治理改革方案。按此方案，IMF的份額將增加一倍，從2008年的2385億提高到4770億特別提款權，同時約有6%的份額將轉移給有活力的新興市場和代表性不足的發展中國家。改革後，中國份額將從目前的3.72%升至6.39%，成為第三大份額國。

然而，這項改革方案由於美國的反對，一直未能通過。

按照IMF重要事項需經過85%投票支持才能通過的規定，美國擁有16.75%的IMF投票權，實際上擁有一票否決權。但考慮到2010年的這份改革方案將改變美國一票否決的現狀，美國政府相關部門一直不願支持這項改革方案。

按照IMF相關規定，目前SDR里的主要權重貨幣有四個，分別是美元41.9%，歐元37.4%，英鎊11.3%，日元9.4%。

「不排除美國政府可能以人民幣加入SDR為條件，換取中國政府對美國維繫IMF重大事項一票否決權的支持。」他直言。但是，隨著人民幣國際化的推進，人民幣勢必將在國際金融市場扮演越來越重要的角色。

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