聳人聽聞的中國版QE|沈建光|存量債務|政府

07-13

　　文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家沈建光

　　在年初對地方政府債務嚴格甄別的基礎上，筆者認為，此次將存量債務中屬於政府直接債務的部分，從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務，有利於讓債務的期限結構、成本與地方政府項目更加匹配合理。

聳人聽聞的中國版QE

　　一則中國政府實施10萬億存量債務置換，即將出台中國版QE的消息擾動資本市場。在筆者看來，此則消息難以自圓其說，也有聳人聽聞的意味。

　　實際上，但凡對中國財稅改革整體框架與步驟有所了解的投資者，就不難發現，早在去年9月發布的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》文件，即43號文中，決策層便已對如何處理存量債務有過明確部署，即地方政府可申請發行地方政府債券置換，必要時甚至可以處置政府資產以償還債務。此次財政部周末確認已下發1萬億人民幣(6.2623, 0.0003, 0.00%)額度供地方政府用債券置換存量高成本債務，並非緊急決定，也非全新內容，只是落實早前處理存量債務的要求之舉。

　　進一步，談及中國版QE，由央行[微博]直接購買地方政府債務的傳言在筆者看來，則更加不切實際。其實，與西方國家退出QE明顯不同，如美國財政問題一直是兩黨的兵家必爭之地，歐元區內部並非財政同盟多年來深陷債務危機困擾，日本深陷債務過高困擾。這些國家的財政債務都在GDP的100%左右或更高。相比之下，中國國債佔GDP只有20%，加上地方債也不超過60%，中國財政空間仍然很大。

　　中國明顯的問題在於結構性矛盾。比如，不難發現以下奇怪現象，即當前中央財政國債存量較低，截至2014年餘額僅為9.6萬億，佔GDP比重僅為15%，且同期的國債收益率僅有3.5%左右。可以說，國債存量少、利率低。而與此相對，早前地方政府發行的城投債收益率則高達5%-6.5%，通過影子銀行融資成本則達到10%甚至更高。同樣是承擔基礎設施建設項目，融資成本卻大相徑庭，恰恰反映了我們制度性的扭曲，關後門開前門是積極應對的改革舉措。

　　筆者曾提出過建議，中國財政空間充足，未來考慮通過發行特別國債以取代地方平台發債也是可行方式之一。

　　從這個角度而言，沒有緊急危機出現，且財政空間較大，由央行出手QE的判斷卻為不實之詞。當然，也有觀點認為，央行出手可以在外匯占款放緩的同時，實現基礎貨幣直接投放。

　　在筆者看來，這樣的想法更是對中央銀行缺乏了解的表現，其實保持央行獨立性全球幾乎所有央行的共識，且中國的中央銀行法也規定「中國人民銀行[微博]不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券」。退一步而言，若要實現投放基礎貨幣的目的，降准也明顯更加符合情理。

　　實際上，考慮到此次購買置換債務的主體主要是商業銀行，正如財政部副部長朱光耀回應傳聞時強調的，這是企業與商業銀行之間的契約行為，在此框架下，筆者認為，央行只需根據流動性監測，適時做好貨幣政策儲備如降息、降准應變即可。

　　總而言之，在年初對地方政府債務嚴格甄別的基礎上，筆者認為，此次將存量債務中屬於政府直接債務的部分，從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務，有利於讓債務的期限結構、成本與地方政府項目更加匹配合理，既是財稅改革的進一步升級，也是防止改革對短期經濟造成波動的必要措施，是個利好。

　　而從長遠來看，避免一刀切的處理方法仍是化解矛盾需要把握的思路，與此同時，加快全口徑預算管理、信息透明，促進地方政府債務評級等措施仍然是「開前門、堵後門」之際，必不可少的配套措施與努力方向。

　　(本文作者介紹：瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家，復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員，中國金融40人論壇特邀成員。)