從端游到手游，從大叔到零零後

來自專欄君臨投資匯

近兩年，中國的遊戲行業太火爆。

4月份，騰訊在UP2018大會上公布了26款新遊戲，5月20日，網易在發布會上同樣發布了26款新游。

產品量驚人的背後，是豐厚的回報。

騰訊遊戲2017年的營收達到1179億元，網易遊戲2017的收入被戲稱「每天一個億」。

《2017全球移動遊戲產業白皮書》數據顯示，國內的移動遊戲用戶中，26-35歲用戶比例為40.3%，是移動遊戲第一大用戶群，而25歲及以下用戶的比例達38.1%，00後與90後正在穩步成長。

為順應此趨勢，A股里，有家老牌端游大廠：完美世界（002624），正在策劃改變品牌形象，向年輕化轉型，急切需要一名擁有大量新生代粉絲的代言人。

恰好，一名舞藝唱功兼備，粉絲群體龐大、老少通吃的小哥哥18歲了，可以接代言賺錢了。

兩者一拍即合，完美世界簽下了這名小哥哥，自此，TFBOYS王俊凱正式成為完美世界出品的《誅仙》手游新代言。

對於00後來說，《誅仙》這種叔叔輩的遊戲，會因為凱凱助陣，吸一波新粉。

這類社交屬性較強的MMORPG遊戲，新遊戲用戶的湧入，會產生漣漪般的用戶擴散效益。

而這家從美國退市回來2年多的公司，收入利潤都在穩步增長，股價卻一直原地踏步，這有些不合常理。

君臨注意到，事情正在起變化。

1

完美世界成立於2004年，端游時代五強之一。

當時盛大、騰訊、網易、完美、巨人各霸一方，完美以唯美畫風行走遊戲江湖。

經典產品《誅仙》、《完美世界》、《武林外傳》、《笑傲江湖》、《神鵰俠侶》成為一代人的回憶。

在手游稱霸江湖的今天，端游仍能貢獻近20億收入，80%左右的毛利率，穩定提供現金流。

完美世界過去在美股上市，2014年分兩步回歸A股，僅耗時兩年，堪稱中概股回歸經典案例。

第一步是2014年影視劇公司完美環球借殼金磊股份上市，2年後，完美世界主體遊戲業務注入上市公司。

集團內的漫畫、動畫、小說等其他暫時還不太賺錢的業務仍在體外培育，給上市公司提供流量、宣傳上的支持。

回歸後這幾年，全行業端游轉手游的大浪潮都快走完了，完美卻不緊不慢，遠遠落後於主力部隊。

不過，值得留意的一點是，其諸多經典大作中只上了一個《誅仙》手游，就推動利潤來到了15億的水平。

或許，對完美來說，端游轉手游這件事，追求的不是速度，而是「完美」本身，就像網易一樣，推一個成功一個。

而進入2018年，經過多年打磨的經典IP手游，正一個個排著隊上市。

2

經典端游轉手游，將帶來收入利潤的雙飛是非常確定的，道理很簡單。

端游笨重，玩個遊戲要坐到電腦前，門檻高；

手游輕便，找個地屁股一坐就可以擼一把，門檻低。

就這樣，接觸到手游的人群擴大了好幾倍，那麼最終付費的人群也是成倍增長。

君臨曾分析過吉比特（603444），端游主力產品《問道》在推出手游後，營收翻了4倍多。

完美的《誅仙》，運營10年的老端游，至今仍有4個億的年流水。

手游上線快2年，仍有1個億以上的穩定月流水，也就是大約15億的年流水，收入增長3倍多。

其他端游，自然也可以複製，邏輯簡單粗暴。

18年3月，完美世界年輕化品牌戰略發布會，直接改掉了用了十多年的logo。

發布會上，完美宣布18年大作將紛至沓來，4月的《武林外傳》、暑期的《完美世界》、年底的《笑傲江湖》。

簡單來算，2017年完美端游收入19.9億，如果全部轉化為手游收入，保守估計起碼將支撐60億手游收入。

2015年，完美手游收入是14.8億，而17年，手游收入達到30.79億，《誅仙》手游是2016年4月上線。

兩年不到，營收輕鬆翻番，比起製造行業的增長，來得快多了。

當然，除端游轉手游外，還不能忽略完美開發的其他新遊戲帶來的增量。

比如自創女性向IP《夢間集》，以及衍生出來即將上線的《夢間集天鵝座》，這一IP還將衍生出小說、漫畫、動畫，都有重量級合作方。

還有剛發布的AR遊戲《烈火如歌》、西方魔幻《失落神域》、《輪迴決》《雲夢四十歌》等等創新產品，未來2-3年，這些pipeline就夠手游做到100億收入。

不斷上線的新產品，體現出完美是一家優秀內容生產商，具備持續研發能力。

拿最重磅的《完美世界》來說，這款2005年研發出品的MMORPG端游，是完美世界第一款產品，成名作，一舉奠定了完美在遊戲界的地位。

後來，著名網路小說家辰東在起點中文網連載了同名小說，這篇小說在網路文學榜排名靠前，影響力也非常大。

遊戲在前，小說在後，此次手游上線，除了原有的端遊玩家，廣大的小說讀者都是潛在核心客戶群。

另外，這款遊戲和騰訊合作，通過騰訊發行。

通過TAPTAP的端游改編專題，可以看到《完美世界》的評分還是不錯的，加上騰訊在遊戲流量界的身位和運營實力，預計將進一步擴大產品觸達的人群。

這款與公司同名的遊戲，當然是只能成功不能失敗，否則還怎麼在江湖立足？

3

雖然跟騰訊合作，但與之相比，國內廠商誰都是二線，完美也不例外。

騰訊佔了遊戲市場50%的份額，網易佔了25%，是不是其他人就沒活路了？

非也。

遊戲是內容產業，內容產業是創意產業，創意產業是強調差異化的產業。

遊戲和社交軟體可不一樣，從來沒有一款遊戲可以統一江湖，號令天下。

對玩家來說，參差百態才是遊戲世界的本源。

因此，永遠不可能出現壟斷，也就是每個優秀的內容生產者都會獲得自己的生存空間。

渠道會在一定階段強勢，比如手游普及初期，但最終還是會回歸到遊戲內容本身。

遊戲行業有非常多的細分類型，玩家也有千奇百怪的需求，就算只滿足一小部分人的需求，也能活的滋潤。

分析到此，我們可以得出三點基本結論：

1、作為端游儲備最豐富的A股遊戲公司，現有手游收入加未來端游轉手游，會讓完美在未來幾年內，手游收入大概率達到100億級別；

2、百億收入，是完美世界創業十多年辛苦積攢打下的江山，這是基本盤，確定性較高；

3、未來新品，大家都在同一起跑線，只要拿出玩家歡迎的產品，不愁渠道，縱使強如騰訊也要放低身段求合作；

現在看，也許你會覺得百億收入有點「飄」，但在中國手游市場，17年就是1200億，而且增速高達40%。

雖然Newzoo數據顯示，17年中國玩家人均月遊戲花費達到26.5美元，比美國還高9%。

但遊戲行業是典型的娛樂消費產業，就產業本身來說，行業不會周期性劇烈波動，只是增速會逐步降下來。

對中國的遊戲產業來說，我們仍可預期未來將有如下驅動力：

1、手游繼續保持增長，搶佔份額，但是市場增長動力為由玩家數量提升轉變為平均收入值提升；

2、遊戲細分領域不斷挖掘，如女性遊戲，VR遊戲、成熟遊戲出海等模式方興未艾；

3、互聯網世界的第二代原住民：具備更強遊戲內容消費能力的00後開始逐步進入勞動力市場，這些孩子，要開始掙錢了和花錢了；

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除了遊戲，還不能忽視完美對遊戲IP的追求。

要知道，IP可以說是遊戲內容產業的上游，IP就是流量，有了流量，才會有後面遊戲里的轉換率。

在中國，目前IP的最好打造形式，仍數電視劇來的最快。

與其花高價買IP，不如自己來。

不過，電視劇是個靠錢砸的行業，因為從投拍到收款周期太長，看看華策影視的現金流量表就知道，經營性現金流從一季度負到四季度。

錢錢錢，命相連，沒錢怎麼找明星拍戲，沒有流量小哥哥小姐姐，這劇能火？

雖然君臨也不認可目前流量小生劇泛濫，但這就是市場現實，群眾就好這一口，假如上市公司冒險特立獨行，可能是對股東的不負責任。

好了，言歸正傳。

對遊戲公司來說，完美最不缺的就是現金，賬面貨幣資金32億，理財27億，再加上出售院線回籠小20億，70億資金。

從完美的資產負債表上，可以發現：2018年除手游產品外，電視劇也將發力。

此話怎講？

按理說，遊戲公司一般是沒有存貨的，而完美的存貨科目，數額可不小，這裡核算的存貨，主要是電視劇。

您看，存貨從17年初的5個億，到年底的15.8億，增長3倍。

所謂「在產品」就是製作中的電視劇，這些未來都會不斷轉化為收入和利潤。

如果透過現象看本質的話，完美的遊戲+電視劇的組合，其實是一個現金流組合。

遊戲產生現金流，電視劇消耗現金流再打造IP，IP再創造遊戲。

環環相扣，滾動發展，這就是完美世界的生意經。

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上文中，我們主要分析了未來幾年的收入增長前景。

那麼投資者最關心的利潤會如何表現？

答案是：利潤率會不斷提升。

遊戲研發公司最主要的成本當屬工資，不管遊戲上不上線，工資是剛性支出。

通過A股幾大遊戲公司的研發線對比，我們可以發現一些問題。

從研發人數上看，完美從人數上碾壓除騰訊、網易以外的其他公司。

之所以目前完美世界管理費用率居高不下，就是因為上線的遊戲少，收入上不去，人都得養著，費用率自然就高了。

一年十多億的研發費用當然不是白花的，一旦遊戲上線產生收入，費用率自然就下去了。

未來幾年遊戲爆發期，研發人員並不會大幅增長，最多就是發發獎金，剩下的增量收入大部分轉化為利潤。

收入增長，而費用並不會同步增長，增長的不對稱性，就是利潤爆發的來源。

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除了遊戲和電視劇，完美還有些其他業務，體量不大，簡要交代下。

電競：DOTA2亞洲邀請賽決賽剛剛結束，LGD雖然輸了，但是不影響完美世界的盈利能力。

作為DOTA2、CSGO、創世戰車等全球頂級電競賽事的中國獨家代理，完美世界在電競上的布局應該是除騰訊之外最好的。

主機：幾年前收購的北美主機遊戲團隊也做的風生水起，中國式的道具收費模式，正在收割國外玩家的歷史進程中。

國外玩家，習慣於付費購買遊戲本體，他們大多還未領教過，中國遊戲公司在遊戲中的挖坑能力有多強。

電影：完美世界與美國環球影業簽訂5年不少於50部電影的投資協議，《侏羅紀公園》、《速度與激情》等等大片未來也是完美世界的增長點。