鉛墨縱橫：大國的十字路口

　2018年上半年的中國

　　或許多年以後，當我們回過頭看，我們會這樣來回憶2018年上半年的故事：

　　那個時候天台上到處是人，跳下去一批，又有更多的人補上來，晚上賭球的，白天炒股的。從輸掉的籌碼來看，股民當然要更勝一籌。2018年上半年上證股民輸掉了3.32萬億人民幣，深證股民輸掉了3.17萬億（粗暴的算，沒考慮新股上市帶來的市值增加），一共6.49萬億人民幣。

　　6.49萬億，這是40年前的中國人無法想像的財富。儘管它化作了空氣，卻從黑色的那一面反襯了40年的中國騰飛，從不堪一提到全球第二。

　　這個被毀滅的財富本身就是一種炫耀。3月2日，央視出品了一部紀錄片，影院座無虛席。

　　20天後，中美貿易大戰正式開打，硝煙瀰漫全球。從關稅加碼，升級到技術限制，其間跌宕起伏，再穿插著中朝美的合縱連橫，更顯精彩紛呈。但這個時候，沒有人知道它究竟會走到哪。有人說twitter總統是政客拉票，有人說twitter總統是商人要利。還有人說是新時代的冷戰，twitter總統與好萊塢總統有的一比。

　　1988年的時候還沒有twitter，twitter總統也還不是總統，42歲，他接受奧普拉採訪時，說全球的貿易夥伴都佔了美國的便宜，他說他如果去競選總統，一定會上。30年後，古稀之年的twitter總統念念不忘，真的向全球開戰。

　　但他給中國留了最厲害的招，在央視電影上映一個月後，舉國上下突然無限芯酸：

　　誰都可以看得出，這場大戰的傷害是不對等的：

　　要應對這樣一場大戰，政府要準備足糧草，不僅光伏補貼停了，連機場的發展基金都停了。

　　黑雲壓城之下，央行再一次定向降准。這次降準的目標和目的都很奇怪，好像沒有人說得清楚，大部分的解說都是照搬央媽，支持債轉股，撬動社會資金參與。

　　降准給人民幣灌了秤砣，離岸人民幣十一連跌（差點十二），一口氣從6.3889跌到最低6.6518，跌幅達4.11個百分點，創下2014年人民幣下行以來的最長連跌和最快跌幅：

　　但降准沒有給A股、港股提供安慰，天台繼續上演人體飛機。

　　上天台的很多很多，芯酸的，光伏的，機場的，他們縱身一躍瞬間，不幸看到了雨中排隊的千萬土豪，彌留之際，再次落下了悔恨的淚水：

　　那個時候，即使是腳踩祥雲的獨角獸都在星夜趕路，趕在美聯儲的貨幣閘門徹底關上之前，拿到錢，拿到錢就是勝利。

　　唯一唯一的亮色，是排隊買房搖號，不動產登記中心、婚姻登記處人頭攢動，充滿了歡樂與詼諧。23日千萬身家的土豪深圳雨中排隊，把全國排隊買房搖號推向高潮。

　　很多年以來，坐鎮海里的領導人都曾許諾控制房價，但一次又一次，房價都會達到一個更加「燦爛」的高峰。到了2018年，大多數中國老鄉已經懂得了根據自己的經驗在實戰中吸取教訓。所以，2018年上半年政府宣揚「房住不炒」，但屢上頭條的是全款搖號買房。

　　2018年6月25日，也許是中央受不了了，貨幣化棚改許可權被收回消息炸圈，隨後被證實。一記重招，內房股連續暴跌三天，天台上又添幾多幽魂。

　　那個時候，空氣里聞起來，全都是焦慮的味道：政府在焦慮，央行在焦慮，大佬在焦慮，企業在焦慮，民眾也在焦慮。昨天上海一起事件更增添了社會的焦慮，它也許是個個例，但也許關聯著40年來的經濟分配，文化教育以及人口比例等問題。

　　那個時候，每天的生活貌似越來越豐足：

　　但未來卻變得越來越不確定：

　　有點意識的人，都能夠知道：我們處在了一個十字路口上。

　　有些人說我們可能是下個拉美，有些人說我們或許會陷入日本那樣的困境，也有人說我們將取代美國。

　　好在這樣的焦慮，從來不是新鮮的事，我們來看看大家熟悉的日本與大家不熟悉的美國的故事。

　80年代的美國

　　先來講不熟悉的美國焦慮故事。

　　很多人把中國的當下跟日本的90年代相比，實際上它跟美國的70、80年代可能更像。

　　80年代就是我們上面提到的那位好萊塢總統的時代。好萊塢總統是個奇蹟，極右翼分子，在twitter總統出現之前，是就職年齡最大的（好萊塢總統70歲，twitter總統71歲．

　　美國人民提起好萊塢總統的時候，會滿滿地自豪，因為好萊塢總統拖垮了蘇聯。這點是個中國人都知道的。不為人知道的是，好萊塢總統醫治了美國人民的焦慮。

　　在好萊塢總統上台前，美國人民已經與通脹共同生活了十幾年。很多年以來，坐鎮白宮的領導人都曾許諾控制物價，但一次又一次，通脹率都會達到一個更加「燦爛」的高峰（就像我們的房價一樣）。

　　到1980年大選年的時候，美國老鄉們已經懂得了根據自己的實戰經驗吸取教訓，他們不停地購物，不停地借錢購物。因為用明天的通脹錢來償還今天用於購買汽車、房屋的貸款是明智的做法。

　　他們一下班就例行地去購物，房屋在漲、古董在漲、黃金在漲，所有商品在漲，所有美國人民都有種在跑步機上越跑越快的焦慮感。

　　1980年好萊塢總統競選的對手是在位的卡特總統，美國人民選擇了古稀之年的好萊塢總統，是因為在通脹這個鍋上，好萊塢總統與卡特總統的答案完全相反。

　　1979年7月14日，卡特總統著手大選的準備，發表了一次全國演講。其中有這樣一段：

　　「在一個崇尚努力工作、家庭穩固、親密社區和上帝信仰的國家，我們當中太多人如今越來越崇拜自我放縱和過度消費。人們對身份的認知已經不再依靠行為，而是對財產的擁有。但我們發現，擁有和消費並不能滿足我們對人生意義的嚮往，堆積如山的物質財富並不能填滿我們因缺乏信心和生活目標而產生的空虛感。」

　　一位總統，不談經濟，不談政治，談起了精神佈道。但是，精神上的空虛是抽象的，而通脹帶來的痛苦是實實在在的。它看得見，是超市貨架上不斷上漲的價目表，它摸得著，是口袋裡越來越沒有份量的鈔票。

　　卡特總統沒有意識到這番話是把通脹這個鍋甩給了他的人民。美國人民憤怒了，他們選擇了好萊塢總統，因為他說問題不是美國人民，是跑步機。

　　「在目前這種危機下，政府不是解決問題的辦法，因為政府本身就是一個問題。」

　　1981年好萊塢總統正式任職，著手醫治美國人民的焦慮。當然，他還需要一個重要的搭檔，美聯儲主席保羅·沃爾克。保羅·沃爾克不是好萊塢總統選的，是卡特總統選的。

　　1979年7月25日傍晚，卡特總統收到好友蘭斯託人轉達的警告：

　　「他不應該任命保羅·沃爾克。如果非要這樣做，他就是將自己的競選機會抵押給美聯儲。」

　　據說卡特總統微微一笑，隨後向外界宣布了保羅·沃爾克的任命。然後果然如好友所警告的，沃爾克1979年8月任職以來猛踩剎車，令經濟衰退，成為壓垮卡特總統的一根稻草。

　　沃爾克是個右翼，好萊塢總統也是，不過他們互相看不上，一直互懟到沃爾克1987年下台。

　　但有一點他們卻是心照不宣的一致：對美國經濟實行大清算。

　　美聯儲的官員一任14年，80年代的美聯儲委員基本上也是70年代的決策者。卡特總統沒有想明白的是，物價短期的上漲可能是需求爆發，可能是供給衝擊，但是長期持續的上漲，那只有一個原因：美聯儲在源源不斷地印鈔票。

　　這些美聯儲官員都在懊悔，懊悔自己在關鍵時刻沒有管住，令通脹一而在再而三的噴發。當然，也不全是他們的錯。在沃爾克之前的兩任美聯儲主席，都與在任的總統有著非常好的私交關係，美聯儲的獨立性在微妙中消失了。

　　現在他們有了沃爾克這樣堅強的右翼領導，好萊塢總統的放任主義也給了美聯儲充分的自由。

　　好萊塢總統在上台之前，一直宣揚美國將面臨一次劇烈的腹痛，這種痛苦是對過度印鈔和通脹的懲罰。好萊塢總統競選的時候，政治顧問勸說他不要把「腹痛說」掛在嘴邊。

　　但這個想法從來沒有在他腦海中消失，更深層次講，好萊塢總統一直想看到這種懲罰的發生。

　　許多人不知道的是，好萊塢總統信奉的不是凱恩斯主義，也不是供給學派，而是貨幣主義，貨幣主義者信奉嚴厲的經濟教條。

　　當美聯儲把利率與匯率推高到極致時，好萊塢總統認為這是自由市場決定的，從而不予干預。

　　於是，大清算就發生了，經濟蕭條，失業率最高近11%，甚至在好萊塢總統第二次競選時（1984年），失業率仍然在7%以上。

　　很少有總統能以這麼高的失業率仍然當選的，這讓好萊塢總統又創造了一個奇蹟。

　　可能是因為美國人民終於從通脹的夢魘中逃出來了，他們終於不用忙著去購物，忙著借錢，跑步機慢了。

　　這個代價是非常慘重的。沃爾克深刻明白，要控制通脹，必須控制人們的通脹預期。

　　但這個是不容易的，因為美國人民已經和通脹共同生活了十幾年，美國人民相信物價會永遠漲。他們會要求提工資，成本的上漲壓著生產商提價，一環導一環，最終物價自我實現了全面上漲。

　　所以沃爾克選擇了最徹底的清算，即使通脹已經明顯下滑了，美聯儲依然保持高壓的緊縮政策，壓制經濟的增長，讓失業率維持在高位水平。只要失業人口大把，工人就失去了抬高工資的可能。

　　70年代美國人民相信借錢上槓桿是絕對明智的，但加槓桿在80年代卻是惡夢。利率高企，隨著通脹的下行，實際利率不斷上行，破產的，失去房屋的，一大堆。

　　1981年10月密歇根底特津的房屋建築商曼尼·丹姆斯出現在華盛頓參議院銀行委員會的面前，帶著憤怒與淚水進行控訴：

　　「對不起，我很生氣…．．美聯儲，請不要控制美國！不要控制我！」（這段控訴很長，只打了開頭與結尾。）

　　美聯儲無動於衷，70年代的通脹在美聯儲官員心理上留下了陰影，他們害怕通脹捲土重來，令付出如此慘重代價的清算最後卻失敗，所以他們選擇清算到底。

　　好萊塢總統的內閣後來開始醒悟過來，通脹可能真的走了，高利率與高匯率嚴重傷害了美國，製造業在遠離美國而去。他們開始懇求沃爾克，無效之後，白宮開始單幹。

　　美國法律授予了總統才擁有管理美元價值的首要權力，美聯儲也只能接受。但好萊塢總統內閣花了4年時間才認識到這一點。1985年，詹姆斯·貝克成為美國財長，重拾白宮對外匯市場的干預，這就是1985年《廣場協議》的歷史背景。

　　隨著70年代的美聯儲官員任職到期，白宮塞進一個又一個鴿派人物，這批人沒有70年代的心理陰影，卻目睹了80年代的蕭條。沃爾克逐漸被架空，失去了對美聯儲的控制。

　　1987年6月2日，好萊塢總統帶些遺憾地宣布：保羅·沃爾克決定退休。

　　90年代的美國徹底告別焦慮，走上了「低通脹，穩增長」的光明道路，道指在1965年到1983年期間沉寂了18年，此後一路新高，直到今天。

　90年代的日本

　　90年代的日本是大家都熟悉的故事。

　　講真的，今天許多人把中國比作那個時候的日本，但有一個明顯不同的是，那個時候的日本一點也不焦慮，無論是日本人民，還是日本政府，他們是真的相信日本時代來臨。

　　1988年，日本國土廳公布了《國土利用白皮書》指出，「以東京附近為中心的土地價格上漲是由實際需求所引起的。」

　　後來1991年泡沫破滅時，東京的房價3個月內暴跌了65%。

　　今天中國人講日本故事，陰謀論總是如影隨形，那個時候日本經濟第二，日本商品洶湧到美國（這背後的原因之一就是上面提到的美元大幅升值），於是美國對日本發動了大絕殺，先是1985年的《廣場協議》，還有貿易戰，一如中國今日。

　　另一個經常被提到的是日本政府，因為他們主動刺破了泡沫。所以今天給中國政府的很多諫言里都有要借鑒日本的教訓，切莫主動刺破泡沫。從這個角度看，RMB先生真是太幸運了，這個十字路口的選擇留給了易先生。

　　但這些討論里，都忽略了一個非常重要的東西。

　　1929年10月29日道瓊斯指數暴跌12%，史稱「黑色星期二」，到1932年7月，道指最低見41點。價值投資鼻祖格雷厄姆虧掉了78%，他沒有上天台，後來東山再起，還寫了兩本書，一本是《證券分析》，一本是《聰明的投資者》。

　　《證券分析》里開篇引用了賀拉斯的詩：

　　現在已然衰朽者，將來可能重放異彩；

　　而今倍受青睞者，未來卻可能日漸衰朽。

　　這句詩前半部分翻譯一下，叫抄底。

　　資本市場的投資者對抄底再熟悉不過了。但歷史上創造最驚人財富的抄底從來不是抄哪家公司，哪個行業，而是抄一個國家的大底。

　　李嘉誠抄了香港的大底，80年代棄中國而去的人是悲催的，因為他們錯過了中國的歷史大底。

　　回到日本的問題上，一個1992年的投資者對日本會是什麼印象：

　　90年股市泡沫破滅，跌去39%，最深跌幅近50%；

　　91年樓市泡沫破滅，東京房價3個月暴跌65%；

　　人口龐大，居民收入水平高；

　　勞動者素質高；

　　技術先進；

　　國家穩定；

　　……．

　　那個時候日本老不老不確定，2017年日本中位數年齡47.3歲，25年前應該不到40歲，2017年美國與中國分別是38.1和37.4。所以人口年齡問題不應該是一個太大的負面問題。

　　所以那位投資者大概率會做出什麼決定？抄底日本。

　　這是一個長夜漫漫的憂傷故事：2008年日經指數才見底，2018年才漲回1992年的水平，還沒回到1990年的高位。

　　格雷厄姆的幸運是生在美國，如果在日本，估計早成了天台下的一縷幽魂，我們也失去了那兩本投資聖經。

　　現在，你知道忽略的東西是什麼了？

　　日本的故事留給人真正有意義的不是泡沫、不是陰謀論，而是日本經濟韌性的脆弱。

　　危機哪個資本主義國家沒有？很多年前，我們的社會主義理論奠基人馬克思就證明了資本主義國家經濟危機的必然。在美國的故事裡，80年代幾乎是一連串的危機，但後來美國還是走上了光明大道。

　　日本的故事特殊在泡沫之後，為什麼經濟增長沒能恢復，為什麼日本沒有走上新的光明前途？

　　陰謀論者認為日本泡沫的形成與破滅是美國一手製造，然而日本隨後的停滯究竟怎麼去解釋呢？畢竟，這個幾十年里，人類的技術是日新月異。

　　現在應該稱日本失去三十年了，這個原因當然不是我可以回答的，畢竟，這是諾貝爾級的經濟學問題。

　　不過從理清美國故事的過程中，我提一點個人的看法。

　　相比於美國那場徹底的大清算，日本雖然泡沫破滅的迅速，但清算槓桿卻無比溫和。

　　90年代，日本企業部門資產負債表惡化，滋生了大量殭屍企業，但在政府注資救助慣例下，銀行傾向於隱藏而不是暴露風險，繼續注資「殭屍企業」。

　　日本去槓桿的過程十分漫長，非金融企業部門的去槓桿時長達10年之久。

　　今天A股股民恐慌聞去槓桿都要色變了，政府鼓勵去槓桿，好像債務不是好東西。但實際上，經濟的增長與繁榮都離不開債務。當然，債務推動經濟的增長的前提條件是貸款給了正確的行業與企業。

　　殭屍企業拿債務續命，而不是引領經濟走向光明的大道。

　　日本去槓桿的時間如此之長，一方面說明當初的槓桿實在是加的太高太高，另一方面是大量的殭屍企業長期繼續佔據大量的資源。

　　緩慢地去槓桿，當然不會造成美國那樣大的痛苦，日本的失業率從來沒有超過6%：

　　但是，緩慢地去槓桿意味著大量的資源被傳統衰落的行業、企業佔據，從而擠佔了新興行業的資源。再疊加日本的人口問題，失掉的是日本的整個未來。

　　90年代的日本人確實沒有80年代美國人那樣的巨大痛苦，但留給他們的，是長得看不到盡頭的失落感。

　結語

　　許多年以後，我們回頭看2018年上半年的中國，許多事可能會是洞若觀火般的清明，而所有的此時此刻卻都是迷霧重重的困惑。

　　十字路口上，未來在哪方？

　　很多人擔憂中國掉入日本的境地，然而，美國80年代的境地中國人民做好了準備嗎？以旁觀者的角度看，顯然美國的結局是好的。但以入局者的角度看，答案卻遠沒有那麼簡單。

　　歷史的前方也許永遠光明著，但道路的曲折卻往往超越我們的想像。並且，這個曲折從來不會均勻地分布在每一個參與者身上。

　　美國的80年代結束後，沃爾克被冠以「反通脹鬥士」的稱號，美國人民被灌輸並最終確信是保羅·沃爾克拯救了美國經濟。但是，在那段曲折里，飽受長期失業折磨的人，被槓桿壓垮的人，又向誰說？美國80年代的財富分配被迅速拉大，並且代際輪迴，許多人的命運就這麼被微妙地裹挾和改變，甚至包括未出生的人。

　　時間流逝，生活在現在光明世界裡的美國人民，不會再記得那段曲折里悲催的人生。他們記住的是沃爾克與好萊塢總統。

　　我們許多人就像那段曲折里的普通美國人民一樣，只有自己照顧好自己的處境。又或者，我們還是期待，我們不用通過任何痛苦的懲罰，就能解除我們的焦慮，通向像美國那樣的光明未來。

　　國運恆昌！

【作者簡介】

鉛墨縱橫 | 格隆匯·專欄作者

多年國際經濟觀察經驗，四海皆機會