590億元現金分紅,中國神華的豪爽羞辱了誰

3月18日，中國神華髮布了2016年年度報告及分紅派息公告，基本每股盈利為1.252元，擬派末期股息現金每股0.46元，共計人民幣91.49億元(含稅)，同時宣布擬派發特別股息現金每股2.51元，共計人民幣499.23億元(含稅)。未期股息與特別股息合計每股高達2.97元，以上周五（3月17日）中國神華收盤價16.69元計算，股息率高達17.8%！中國神華由此成為A股市場首例通過特別股息方式派發巨額超級大紅包的上市公司。

中國神華特別股息超預期

毫無疑問，中國神華此番推出的高派息方案遠遠超出市場預期，本周一（3月20日），中國神華被巨額買單封死漲停板。值得一提的是，其信息披露保密工作做的非常出色，在分紅方案披露前一日，中國神華的股價走勢還波瀾不驚、隨市場小幅下跌。

中國神華在其發布的《關於派發特別股息預案說明的公告》中表示：「董事會認為，公司目前資產負債率處於行業較低水平，近幾年資本開支規模較過往若干年度相對降低，且未來一個時期經營現金流入較好。」公告稱：「經測算，本公司存量及經營流入資金可保障本次現金派息，本次現金派息不會對本公司財務狀況造成重大不利影響。本次現金派息後，預計本集團未來仍將產生穩定現金流，能夠保障本集團正常運營和可持續發展。」

中國神華歷年財務報告顯示，中國神華資產負債率一直保持低位，2014年~2016年資產負債率分別為33.23%、35.35%和33.54%。另一方面，中國神華賬面有巨額貨幣性資產。2016年合併資產負債表顯示，2016年末，中國神華賬面貨幣資金餘額507.57億元，其他流動資產餘額427.01億元。會計報表附註顯示，其他流動資產主要為可供出售金融資產和發放貸款及墊款、委託貸款等，其中可供出售金融資產333.5億元，全部為公司購買的銀行理財產品，且絕大部分為期限90天的理財產品，可在未來三個月內收回。貨幣資金與可供出售金融資產二者合計達841.07億元，足以支付其本次590.72億元的一次性巨額現金分紅。分紅後中國神華賬面仍保持有350多億元的貨幣資金，而且中國神華最近三年經營活動產生的現金流量凈額分別高達675.11億元、554.06億元和818.83億元，遠高於同期投資活動支出的現金流量凈額。中國神華預期未來仍將產生穩定現金流，能夠保障其正常運營和可持續發展。分析表明，中國神華擁有足夠的財力實施上述巨額現金分紅，本次巨額現金分紅派息不會影響其正常的生產經營活動對資金的需求。

將閑置資金通過現金分紅派發給股東，有利於提升藍籌股內在價值

中國神華在公告中表示：「在保證本公司健康持續發展的前提下，本公司董事會提出上述派息建議，加大對投資者的回報。上述派息建議符合中國證監會關於鼓勵上市公司現金分紅的指導意見。」

中國神華本次高額現金分紅方案公告一出，引發市場廣泛關注，受到投資者一致好評，市場也給予積極回應，本周一開盤中國神華股價就被巨額大單封至漲停。考慮到中國神華賬面有巨額閑置資金，相當一部分用於購買銀行理財產品，一次性大額現金分紅，有利於提高凈資產收益率，提高股票的內在價值。

2016年末，中國神華賬面貨幣資金餘額高達507.57億元，其他流動資產餘額427.01億元，其中，333.5億元用於購買銀行理財產品。會計報表附註顯示，310億元為保本浮動收益型委託理財產品，預期年化收益率3.20%至3.35%，扣除企業所得稅後的收益率僅為2.4%~2.51%。這樣的收益率水平雖然高於銀行存款的利率，但顯著低於A股市場平均凈資產收益率水平，也低於中國神華2016年6.34%的凈資產收益率水平；通過大額現金分紅將閑置資金派發給公司股東，中國神華的凈資產收益率將隨之提高。

中國神華將閑置資金通過現金分紅派發給股東，個人股東如將這些分紅所得的資金去用於購買相同的銀行理財產品，因享受免稅優惠（目前個人投資者購買的銀行理財產品通常是免稅的），其投資收益率是要高於中國神華自身購買理財產品收益的，而且，股票投資者通常願意承擔比銀行理財產品更高的風險，其期望報酬率也更高。

筆者認為，上市公司將閑置資金通過現金分紅派發給股東，讓股東自行決定這些資金的投資方向，可以提高投資者的現金分紅回報率及分紅再投資的收益率，同時也有利於提高上市公司的凈資產收益率，提升股票的內在價值，符合公司及其全體股東的利益。

神華特別股息示範效應可期，下一個高派息公司在哪兒？

證監會前主席郭樹清曾痛斥A股市場「炒新、炒小、炒差」，藍籌股「優質不優價」。筆者認為，長期以來，A股市場過度投機之風盛行，市場亂象叢生，這固然與我國資本市場監管滯後、退市制度不健全、違法成本低等有關，藍籌股現金分紅回報率偏低也是一大原因。在香港股市，上市公司一次性派發大額特別股息回報投資者，是較為常見的分紅舉措，而在A股市場，此前尚無先例。在美國等成熟資本市場，很多上市公司過去幾十年長期堅持實施季度現金分紅，而在A股市場，目前尚無一家上市公司實施季度現金分紅。

近年來，證監會出台一系列政策鼓勵上市公司提高分紅回報，並與財政部等相關部門協調、出台了差別化紅利稅優惠政策。此次中國神華積極回應中國證監會關於鼓勵上市公司現金分紅的指導意見，通過派發特別股息方式加大對投資者的分紅回報，這對一些具備高分紅能力的上市公司無疑具有積極的示範作用。如果其他具備財務實力的上市公司能夠積極跟進、推出類似的大額特別股息分配方案，將會提高藍籌股的現金分紅回報率、提升藍籌股的內在價值，有利於引導投資者價值投資、理性投資。

筆者認為，目前A股市場還有一大批上市公司具備強大的財務實力，賬面巨額貨幣資金長期閑置，它們完全可以效仿中國神華，通過派發大額特別股息的方式提高投資者分紅回報率，典型的如白酒業兩大巨頭貴州茅台和五糧液。

以貴州茅台為例，多年來，受益於其在白酒行業無與倫比的品牌效應及基於此的強大的盈利能力和現金獲取能力，貴州茅台賬面積累了巨額貨幣資金，且沒有銀行貸款等有息負債。從資料分析來看，貴州茅台賬面巨額貨幣資金主要以活期存款方式存放於銀行，如2016年6月末，貴州茅台賬面貨幣資金餘額475.3億元，其中，使用受到限制的貨幣資金餘額為29.8億元（存放中央銀行法定存款準備金27.86億元、銀行承兌匯票保證金1.95億元），其他都是可隨時用於支付的貨幣資金。這說明其賬面貨幣資金主要以活期存款為主。

巨額資金在賬面上長期閑置，以活期存款的方式存放於銀行，其資金利用效率低下，是顯而見的。而資金是有時間價值的，以貴州茅台2016年三季度末賬面貨幣資金餘額620億元計，如果這些資金在賬面上閑置10年、不產生任何收益，以10%的折現率計，則10年後的620億元只相當於當前239.04億元。除非貴州茅台未來資本性支出大幅增加，否則，當前其賬面保持如此高額的貨幣資金並不符合公司及其股東的利益。由於賬面閑置的貨幣資金餘額持續增加，近年來，貴州茅台盈利能力持續下滑，期初凈資產收益率由2012年的53.3%下降至2015年的29.0%。

中國神華此次通過派發特別股息的方式加大對投資者的分紅回報，無疑為A股市場樹立了一個良好的樣板。筆者認為，貴州茅台、五糧液等賬面巨額資金長期閑置的上市公司可以向中國神華學習，通過派發大額特別股息或回購股票的方式回報投資者，降低賬面冗餘現金，提高公司凈資產收益率。賬面過高的冗餘現金損害投資者利益和公司估值水平。貴州茅台應合理預期其未來的資本性支出，確定一個賬面現金餘額的最高值，超過這一數值的餘額應以發放特別股息的方式分配給其股東；另一方面，考慮到貴州茅台超強的盈利能力和現金獲取能力，建議貴州茅台在A股市場率先垂範、試點季度分紅，避免資金閑置，從根本上解決其賬面現金低效、安全性問題，提高其股東回報率。這符合公司及其全體股東的利益。

股東財富最大化是企業財務管理的目標，企業的股利分配決策也要服從於這一目標。筆者認為，如果一個企業現金過剩、不能將資金投資於高收益的項目，那麼就應該將資金以利潤分配的形式派發給股東，而不是任其在賬面上長期閑置或投資於低效甚至虧損的投資項目。按照巴菲特的說法，1元的留存收益至少應該為其股東創造1元以上的價值，否則企業就應將留存收益以現金紅利方式返還給股東。大量留存收益長期以活期存款方式存放於銀行，顯然不符合股東的利益。

一些上市公司巨額貨幣資金長期閑置，資金利用效率低下，寧願放在賬上吃活期利息，也不願意加大現金分紅力度，回報投資者。之所以出現這種現象，筆者認為，從根本上來說，還是由於我國上市公司缺乏回報股東意識，中小投資者的利益受到忽視，一些上市公司甚至淪為大股東的提款機。股票投資的收益包括現金分紅收益和資本利得（價差）收益，分紅收益率低下，投資者只好追逐二級市場股價波動收益，這也是我國股票市場長期以來過度投機、暴漲暴跌的一大主要原因。

中國神華此次推出特別股息派息方案，加大對投資者的分紅回報，為A股上市公司樹立了一個良好的樣板，這對一些具備高分紅能力的上市公司無疑具有積極的示範作用。期待其他具備高分紅能力的藍籌股上市公司積極效仿、跟進，推出類似的特別股息分紅方案，以免巨額貨幣資金繼續在賬面長期閑置，提高其資金使用效率和凈資產收益率，提升股票的內在價值，引導投資者價值投資、理性投資。倘如此，則是廣大中小投資者之幸、中國股市之幸。

（作者為深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員）

附表：A股市場中部分可推出大額高分紅方案上市公司一覽（單位：億元、億股、元/股）

註：表中，總股本為最新數據、其他為2016年三季度末數據；「每股現金」指每股賬面貨幣資金、「每股現金+其他」指每股賬面貨幣資金加反映在其他流動資產項下的每股購買銀行理財產品金額；數據來源：WIND資訊、相關上市公司財報。