【行研精選】生物醫學材料前景廣闊（下）-注射填充成為全球最受歡迎非手術美容項目

【投資要點】◆美國健康醫療公司艾爾建發布《2016年全球醫美趨勢報告》顯示，中國求美者將外貌與美麗關聯的比例全球最高（74%），超過全球平均水平（56%）近二成。與5年前相比，現今面部填充更能為社會所接受，比例達到65%。全球女性更加接受以注射填充作為美麗的選擇，其中，平均有57%的人認為注射治療效果自然。◆據ISAPS發布的全球美容外科數據，2016年總治療量增長8.9%，其中手術治療量增長8%，非手術治療量增長9.6%。最受歡迎的非手術治療項目依次為肉毒毒素注射（37.3%）、透明質酸注射（25.5%）、脫毛（8.7%）、光子嫩膚（4.7%）以及化學剝脫（4.4%）等。由於風險較低、治療方便、康復時間較短，非手術醫療美容更容易被求美者接受：2016年度，全球整形非手術項目肉毒毒素注射、透明質酸注射同比分別增長6.6%、17.7%。◆據德勤數據統計，20%的潛在醫美消費人群表示只要安全，價格不是問題。技術進步使醫美安全性、快捷性、無創性得到提升，潛在客戶對醫療美容更放心。◆據更美APP發布的《2016年醫美白皮書》，2016年中國醫美市場年增長率接近20%，預計到2019年將破萬億元，其中銷量排名第一的項目就是玻尿酸填充劑。【配置建議】◆注射填充劑生產、研發及銷售優質企業【風險提示】◆醫美機構、人員不達預期；◆醫美器械、材料不達標；◆醫療美容事故。1.醫療美容概述愛美之心，人皆有之。美的事物，人人都能感知，而每個個體的審美觀不同，決定了美的現象的複雜性。美分為客觀世界之美和人類自身之美，人們在追求人體美的過程中也伴隨著主動地創造美和改造美，這就是整形美容外科的工作性質。「美容」一詞，最早源於古希臘辭彙「kosmetikos」，意為裝飾，說明人類自古以來不斷地創造美，修飾和塑造人體美。醫療美容是指運用手術、藥物、醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性的醫學技術方法，對人的容貌和人體各部位形態進行的修復與再塑。醫療美容或醫學美容是我國美容整形市場發展形成的新行業，屬於現代醫學範疇，性質上不同於化妝修飾的生活美容。根據2009年原衛生部下發的《醫療美容分級管理目錄》規定，醫療美容科為一級科目，下設美容外科、美容牙科、美容皮膚科和美容中醫科四個二級科目。在美容外科下，又根據項目難度分為四個等級，其中四級項目只有三級整形外科醫院或設有醫療美容科或整形外科的三級綜合醫院才能開展。四級項目包括主要包括：1）頭面部：顴骨降低術、下頜角肥大矯正術、上下頜骨其它成形術；2）乳房、軀幹：巨乳縮小術(乳房肥大+重度下垂)、腹壁成形術。圖表1：醫療美容細分科目二級科目細分項目美容外科頭面部眼瞼整形、隆鼻、下頜整形、額頭整形、全顏麵皮膚消磨術等乳房、軀幹吸脂、隆乳、乳房下垂矯正術、腹壁成形術等會陰部處女膜修補術、陰莖延長術、陰道緊縮術等其他體表小腫瘤切除術、自體脂肪注射移植術等美容皮膚科抽吸、填充及注射注射玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白、美白針等化學剝落化學換膚激光和其他電磁波彩光嫩膚、激光皮膚磨削術等皮膚相關手術皮膚腫物切除、毛髮移植、腋臭手術等美容牙科牙齒美容修復、牙周美容技術操作、牙牙合畸美容矯治美容中醫科針灸等數據來源：醫療美容分級管理目錄，東方財富證券研究所1.1.歷史發展「醫療美容」或「醫學美容」的概念的出現只有幾十年的歷史，其興起與整形外科的發展密不可分。我國的整形外科誕生於20世紀50年代，並在最初的30年間迅速地發展了修復（再造）整形外科，而美容整形外科受到長期禁錮。隨著人民生活水平的提高，人們開始重視自身容貌，並且追求形體美，重瞼成形術、隆鼻術、面部除皺術、隆乳術、吸脂術等美容手術迅速廣泛地開展起來。2000年中國加入WTO以後，國外的美容觀念、先進技術和美容材料、運營管理理念陸續傳到中國，醫療美容需求增長，社會資本加速進入美容行業。隨著醫美規模擴大，並且衛生管理部門出台《醫療美容服務管理辦法》對行業加強監管，醫療美容行業步入快速成長期。一直處于禁錮的美容外科也因此應運而生，形形色色的美容診所、美容醫院如雨後春筍般大量湧現。1.2.學科基礎醫療美容屬於現代醫學範疇，涉及多個學科，衍生於整形外科的美容外科便是醫學美容的主體，其離不開基礎醫學和臨床醫學（特別是外科學）的基礎。由於美容外科專業的特殊要求，還需要諸如美學、心理學、社會學及哲學等方面的知識和素養。一方面，需要重視造美者自身的美學素養；另一方面，需要充分重視和善待受術者的心理狀態，否則有可能釀成苦果。1.3.主要特點醫療美容主要是提供優質的醫療服務，接受醫療美容服務首先是接受高品質的享受，同時要承擔相當的經濟付出，還要承受一定的手術風險。醫療美容手術技藝性要求高，需要從業人員一絲不苟、精益求精。醫療美容是一個高回報、高風險的行業，做得好是錦上添花，做不好也會帶來無限遺憾；由於醫學固有的局限性，醫學美容短期內難以在美容領域裡形成完整的理念，作為一個學科任重而道遠。1.4.醫療美容心理學醫療美容心理學是醫療美容和心理學的結合，是心理學的分支，主要研究患者在求美和接受醫療美容的整個過程中的心理狀態，產生和發生變化的原因，以及解決方法的科學。現代醫學模式（生物-心理-社會）已經強調了社會、心理因素在治療中的作用，要重視求美者的心理狀態，並貫徹於術前、術中、術後康復的整個醫療過程之中。根據臨床心理分析，60%的人求美動機都存在不同程度的異常。這與人的多種心理均有關聯，還由審美觀的差異所決定。人們對於整形美容醫學的要求越來越高，安全性首當其衝。手術安全性是消費者是否接受整形美容的最重要的因素，而手術效果和成功率以及手術是否疼痛、恢復是否快速也有很高的關注度。據德勤數據統計，20%的潛在消費人群表示只要安全，價格不是問題。技術進步使醫美安全性、快捷性、無創性得到提升，潛在客戶對醫療美容更放心。醫療美容安全性的提高可以提升消費者的消費信心，技術的提升使得醫療美容的微創化、無創化成為可能。圖表2：醫美潛在客戶關注因素1.5.現狀與監管醫療美容業經歷了大開發、大發展的初級階段，多種性質的醫療美容機構並存，三甲醫院整形外科競相開設美容整形中心，民營專科醫院搶佔市場成為醫美的生力軍。在這個階段，醫療美容的質量問題比較突出，一些有害的或不成熟的技術在一些機構時有使用，媒體炒作、虛假廣告屢見報道，影響到消費者的安全和從業者的權益，也影響了整個醫美行業的社會形象。《醫療美容服務管理辦法》的出台，從制度上將醫療美容納入規範管理，優勝劣汰，健康發展的醫美新局面正在到來。中華整形外科學會、中華醫學美學與美容學會以及其他相關學會的建立，對醫療美容的發展起到了重要作用。中華整形外科雜誌、中國實用美容整形外科雜誌、中華醫學美容雜誌等與醫療美容密切相關的期刊雜誌，以及國際、國內整形美容學術研討會都對醫療美容行業的發展起到了積極的影響。2.注射美容填充材料近年來，隨著新材料、新藥物和新技術的不斷出現，注射美容及注射填充技術得到了快速發展，臨床應用越來越廣泛。理想的注射填充材料應具備以下條件：組織相容性好；不致敏、不致癌、不致畸；非微生物生存基質；與人體組織具有一定的結合能力；不引起炎症及異物反應；不導致免疫及組織相關性疾病；具有適當的流動性。材料置入人體後易於成形、塑形及固定，不易被吸收，效果持久，易於消毒、儲藏。目前常用的填充材料有膠原蛋白、透明質酸、肉毒素、羥基磷灰石、自體成纖維細胞、自體脂肪等。2.1.伊維蘭和歐特萊伊維蘭（evolution）和歐特萊（outline）均是來自法國Procych生物化學實驗室生產的皮膚工程注射填充材料，歐特萊原稱伊凡露和奧特蘭。該材料屬非動物源性，故無過敏反應性危險。此種材料性質穩定，與人體組織細胞相容性極好，無排斥反應，無瘢痕形成，並可誘導自身組織向其中生長，達到皮膚組織結構的再生修復，可永久和半永久填充深淺皺紋、皺褶、凹陷性瘢痕和軟組織填充及面部整形和豐唇等。安全、持久和優良的組織相容性與誘導組織再生性使它被譽為「細胞外基質的替代物」。伊維蘭和歐特萊在國外應用已有8年時間，超過30萬次注射的臨床數據，安全度高，已在世界範圍內廣泛應用，通過了歐盟CE認證0499號，並通過了符合EN｜ISO10993標準的各種臨床試驗。在生產過程中保持嚴格的無菌操作並經射線殺菌，常溫保存打開包裝後可直接使用。伊維蘭是一種在顯微鏡下看得見的化合物，一種長效的合成的皮膚填充物，在其中加入含聚偏二乙烯聚合物的軟質微球後即成為聚丙烯長效陽離子共聚物。聚丙烯的陽離子共聚物穩固在皮膚中，一旦進入組織中2-3年便逐漸降解，而微球則永久留在注射部位。質地又軟又圓，直徑約40μm的微球不會阻塞血管，又不被吞噬細胞吞噬，由於微球的多孔性質使其極具滲透力，可以將入侵的組織分子固定住，還可以有效地阻止其組織的內部範圍的轉移。伊維蘭一旦被注射後，柔和的正電子便會吸引帶負電子的細胞外基質，其中一個最重要的分子結合成為透明質酸，而其他形成的還有葡萄糖氨基及與之同樣重要的膠原蛋白的初始物。在注射後兩個月左右，電荷呈現正負均衡，透明質酸和其他葡萄糖氨基被吸引到伊維蘭內部結合成了柔軟似海綿的大分子團，這種結構改善了皮膚的膚質。伊維蘭的適應症：填補相關的深層皺紋、皺褶、額頭紋、眼角魚尾紋、鼻唇溝紋、額部條紋、唇部皺褶、眉頭紋。另外還可以用來修復因組織缺失而引起的面部瘢痕。特別注意，在注射填補物完成後24小時內要避免陽光曝晒，不要服用任何藥物，禁煙、禁酒。不同於其他永久性填充物，伊維蘭可適當用於瘢痕體質者，但妊娠婦女禁止使用。作為伊維蘭的姊妹產品歐特萊同樣帶正電子，歐特萊吸引透明質酸分子和彈性蛋白，葡萄糖氨基多糖向注射區域轉移，提高皮膚質量並使自身膠原結合成為凝膠分子團。與伊維蘭所不同的是其不含有微球，所以它不是永久的。歐特萊可用於填充深皺紋，也可以填充淺皺紋。歐特萊是一種長效填充物，根據型號不同，它的作用時間可以達到5年、8年和10年。圖表3：伊維蘭和歐特萊說明伊維蘭歐特萊共同點均來自法國Procych生物化學實驗室生產的皮膚工程注射填充材料。非動物源性，故無過敏反應性危險。材料性質穩定，與人體組織細胞相容性極好，無排斥反應，無瘢痕形成，並可誘導自身組織向其中生長，達到皮膚組織結構的再生修復，可永久和半永久填充深淺皺紋、皺褶、凹陷性瘢痕和軟組織填充及面部整形和豐唇等物質一種長效的合成的皮膚填充物，在其中加入含聚偏二乙烯聚合物的軟質微球後即成為聚丙烯長效陽離子共聚物原稱伊凡露和奧特蘭。一種長效填充物，吸引透明質酸分子和彈性蛋白，葡萄糖氨基多糖向注射區域轉移，提高皮膚質量並使自身膠原結合成為凝膠分子團電荷正電子正電子外形質地又軟又圓，直徑約40μm的微球不含有微球，非永久適應症填補相關的深層皺紋、皺褶、額頭紋、眼角魚尾紋、鼻唇溝紋、額部條紋、唇部皺褶、眉頭紋。另外還可以用來修復因組織缺失而引起的面部瘢痕可用於填充深皺紋，也可以填充淺皺紋數據來源：醫療美容技術，網路公開資料，東方財富證券研究所2.2.膠原蛋白膠原蛋白（collagen）是一種天然蛋白質，廣泛分布於動物的皮膚、肌腱和其他結締組織中，約佔哺乳動物總蛋白的1/3。膠原具有螺旋結構，其氨基酸組成的主要特徵是：甘氨酸、脯氨酸、羥脯氨酸的含量較高，而芳香氨基酸、含硫氨基酸較少。按結構可分為十幾個類型，各型間的結構差異主要是多肽鏈的初級結構即氨基酸的排列順序不同所致。膠原因其弱的抗原性和良好的生物相容性，在燒傷、創傷、眼角膜疾病、美容、矯形、硬組織修復、創面止血等醫藥衛生領域用途廣泛。早在1977年，Knapp首先報道提純了牛和人膠原,並將它們用於臨床治療,結果顯示30%的病例10-12個月獲得了康復。其後膠原填充獲得飛速發展，美國膠原公司研製出的注射性牛膠原，1981年FDA正式批准該材料用於臨床。然而有學者認為牛膠原免疫原性雖低，仍為異體蛋白，在某些受術者中可能引起免疫反應。國內中國預防醫學科學院劉秉慈研究員研製的整形美容用膠原為注射用人膠原，基本克服了這一缺點，經動物實驗發現大鼠皮下注射可存留一年以上，存留率高，生物活性好，優於注射牛膠原。膠原蛋白的作用原理：軟組織填充的直接手段是用材料對缺損部位進行機械性填充。醫用膠原進入人體內，不僅可起到佔位性填充作用，還能誘導宿主細胞和毛細血管向注射膠原內遷移。這是因為膠原細胞外間質的主要部分，亦是細胞生長的良好培養基，宿主的成纖維細胞在毛細血管輸送氧氣和營養的情況下進行正常的細胞活動，合成宿主自身的膠原及其他細胞外間質成分。人體皮膚蛋白的1/3是膠原蛋白，當美容膠原注射入凹陷的皮膚缺損後，脫水收縮重新排列，至近似於體內自然膠原纖維。數周后體內成纖維細胞、毛細血管、脂肪細胞向膠原移植物內移行生長，併合成使用者自身的膠原蛋白，最終形成自身結締組織，填充皮膚缺損，達到去皺填平凹陷性瘢痕的目的。膠原蛋白的適應症：美容膠原主要適用於面部細小皺紋的除皺上，可用於額部皺紋、魚尾紋、眉間皺紋、鼻唇間皺紋。另外，痤瘡、水痘及開花後遺留的凹陷性瘢痕，疾病或外傷引起的小面積輕度皮膚萎縮也適用。皺紋過深，凹陷性瘢痕過深不易選擇，效果不佳。圖表4：膠原蛋白說明說明詳情物質天然蛋白質分布廣泛分布於動物的皮膚、肌腱和其他結締組織中，約佔哺乳動物總蛋白的1/3類型十幾個類型。各型間的結構差異主要是多肽鏈的初級結構即氨基酸的排列順序不同所致特性弱的抗原性和良好的生物相容性主要特徵具有螺旋結構，其氨基酸組成中，甘氨酸、脯氨酸、羥脯氨酸的含量較高，而芳香氨基酸、含硫氨基酸較少作用原理醫用膠原進入人體內，不僅可起到佔位性填充作用，還能誘導宿主細胞和毛細血管向注射膠原內遷移應用領域燒傷、創傷、眼角膜疾病、美容、矯形、硬組織修復、創面止血等醫藥衛生領域注意事項皺紋過深，凹陷性瘢痕過深不易選擇，效果不佳數據來源：醫療美容技術，網路公開資料，東方財富證券研究所2.3.肉毒毒素肉毒毒素（botulinum toxin,BTX）是肉毒桿菌在生長繁殖過程中產生的一種細菌外毒素。人與動物食用肉毒桿菌污染的食物後病死率極高。BTX是當今已知最劇烈的毒素，其毒性較氰化鉀強一萬倍，屬於一種神經毒素。根據BTX抗原性的不同，可將其分為A、B、C、D、E、F、G等7個型。當前已開發應用於臨床的主要是BTXA和BTXB。A型肉毒毒素的臨床應用已有20餘年歷史，在整形美容外科中的應用興起於20世紀90年代初。1946年，Schantz首次提純結晶狀的肉毒桿菌毒素。20世紀90年代初A型肉毒毒素傳入我國，並在國內迅速推廣應用。1993年，我國同類產品BTX-A問世，A型肉毒毒素在整形美容外科領域得到了廣泛的運用。但是，由於其劇毒作用，應用不當將會產生嚴重的不良反應，因而臨床運用受到相當的限制。圖表5：A型肉毒毒素的早期發展時間事件1946年Schantz首次提純結晶狀的肉毒桿菌毒素。1973年Scott等發表了的實驗研究結果，用A型肉毒毒素注射到猴子眼輪匝肌外側肌肉使之完全麻痹。後來在志願者體內注射BTX，成功治療痙攣性斜視。1989年12月美國FDA正式批准A型肉毒毒素治療眼瞼痙攣、面肌痙攣、斜視等眼科、神經科和耳鼻喉科肌肉痙攣疾病。1986年加拿大眼科教授Jean Carruthers在使用BTXA治療眼瞼痙攣時，意外發現其皮膚除皺作用。1987年Jean Carruthers與其丈夫皮膚科教授Alastair Carruthers一起將其引入美容領域，應用肉毒毒素治療面部的皺紋，收到了較佳的效果。20世紀90年代初A型肉毒毒素傳入我國，並在國內迅速推廣應用。1993年我國同類產品BTX-A問世。數據來源：醫療美容技術，網路公開資料，東方財富證券研究所A型肉毒毒素的作用機制：通過對乙醯膽鹼釋放所必需的蛋白質的裂解而阻斷神經肌肉傳導，並引起鬆弛性麻痹。在正常情況下，肌肉收縮過程是：神經衝動->乙醯膽鹼Ach->終板電位->肌肉運作電位->肌肉收縮，注射後的毒素迅速結合在膽鹼能神經末梢的受體部位，毒素肽鏈的重鏈結合在神經末梢的無髓鞘區域，毒素本身進入神經膜，乙醯膽鹼被輕鏈阻斷在胞漿內，不能通過神經肌肉接點NMJ，神經不再傳遞介質，肌肉就發生麻痹，從而降低肌張力，緩解肌痙攣。A型肉毒毒素不阻斷神經興奮的傳播，神經和肌肉都沒有興奮性和傳導性的損傷，這種作用叫做化學去神經作用。圖表6：神經-肌肉接頭結構機體對抗化學去神經作用的主要方式為神經軸突芽生。在乙醯膽鹼酶的作用下，運動神經軸突的末端旁生、芽生、分支，形成洋蔥頭形膨大，最後形成神經肌肉連接新的終端，在該處釋放Ach，令肌肉重新收縮。這種再生行為可以解釋作用時間的有限性，臨床用一般維持3-6個月。全球肉毒素市場規模2016年達到3.6億美元，預計將以複合年增長率9%的速度逐年增長，2020年預計達到5.1億美元規模。肉毒桿菌注射液市場曾經比較混亂，近年來相關部門對其進行了整治，按照毒性藥品嚴格監管，取得了良好的效果。國內使用的肉毒素品牌主要是衡力（蘭州所）和保妥適（艾兒健），兩者在國內的年銷售額估計在5億元左右，年增長率約20%-30%。但國內市場充斥大量從韓國進口的水貨，實際年消耗量約為正規產品的5-10倍左右。圖表7：國內獲批的肉毒素比較保妥適衡力所屬企業艾爾建蘭州生物製品上市時間20092002乾燥方法真空（液-固）冷凍（固-固）分子量900KDa300/500/900KDa彌散性小，半徑5mm大，半徑10mm輔料成分人血白蛋白明膠價格3000-5000元2000元數據來源：CFDA，網路公開資料，東方財富證券研究所2.4.透明質酸填充劑透明質酸HA（Hyaluronic acid）是一種廣泛存在於人體內的細胞外基質，也是唯一不含硫酸根的酸性糖胺聚糖。具有極高的保濕性、粘彈性、潤滑性、抗凝血性和可降解性。HA應用廣泛，可應用於整形填充材料、保濕化妝品、保健食品。還可以作為眼科人工晶體植入手術的粘彈劑、骨性關節炎和類風濕性關節炎等關節手術的填充劑，作為媒介在滴眼液中廣泛應用，以及可用於預防術後粘連和促進皮膚傷口的癒合等。按照應用領域，可以將透明質酸大致分成化妝品級、食用級和醫藥級透明質酸。透明質酸能祛皺紋抗衰老，對各種皺紋都可以進行有效的填充去除，如魚尾紋、抬頭紋、眉間紋、頸紋等；透明質酸塑形，進行面部輪廓及形體塑形，可以實現隆鼻，豐唇，豐下巴，豐太陽穴，豐胸等功效，安全性高；透明質酸保濕好效果好，具良好的肌膚水分鎖定功效，並能夠更好的吸收外界水分，使肌膚保持緊緻的肌膚狀態，從而保持皮膚年輕。歐美相繼於1995年和2003年獲准交聯透明質酸類皮膚填充上市應用。2008年瑞典Q-Med公司瑞藍系列中的瑞藍2獲CFDA批准在我國上市，是我國境內最早得到批准使用的透明質酸品牌。圖表8：供應注射級透明質酸鈉

資料來源：網路公開資料2.5.聯用之路肉毒毒素聯合透明質酸在頜面部軟組織美容修復中臨床效果明顯，患者術後滿意度相比單一使用肉毒毒素或透明質酸的滿意度要高。2016年，龍岩人民醫院與香港菲爾醫美廈門工作室合作，平行選擇45例注射微整形病例進行分析，其中A組15例注射肉毒毒素，B組15例注射透明質酸，C組15例注射肉毒毒素聯合透明質酸。結果三組總顯效率分別為66.66%、60%、93.33%，三組患者術後總滿意率分別為53.3%、73.3%、86.6%，C組明顯優於A、B兩組。圖表9：各組患者術後滿意值對比

數據來源：中國醫療美容，東方財富證券研究所另外，有文獻支持A型肉毒毒素咬肌注射聯合玻尿酸頦部注射在重塑面下部1/3輪廓手術創傷小、可塑性強，且術後效果良好，受術者滿意度高。研究顯示，A型肉毒毒素聯合透明質酸對於治療面部動靜態皺紋，具有微創、安全、快捷特性，適合在有面部年輕化願望的求美者中推廣應用。文獻表明，肉毒素和透明質酸聯合治療眉間紋，除皺效果好，療效持久。3.注射填充成為全球最受歡迎非手術美容項目3.1.全球近六成女性認可注射填充效果美國健康醫療公司艾爾建發布了《2016年全球醫美趨勢報告》，該報告對16個國家，18至65歲的7700名女性求美者展開調研。據報告顯示，當下中國消費市場中，越來越多的求美者有改善容顏的需求，中國求美者將外貌與美麗關聯的比例全球最高（74%），超過全球平均水平（56%）近二成。相比於其他國家，中國堪稱「最顏控」的國家。從治療動機來看，全球「想要美麗」佔比63%，「改善衰老跡象」佔比50%，而中國61%的比例為「改變/增強某一面部特徵」。另外，47%的中國女性用「吸引人、漂亮迷人的、完美無瑕」等辭彙來描述美麗，而20%的法國女性則以自然為美，22%的義大利、23%的土耳其女性則認為富有個性和魅力為美麗。從上述報告來看，全球「美」的困惑主要體現在：眼袋66%，雙下巴60%，臉頰凹陷52%，唇部43%。與5年前相比，現今面部填充更能為社會所接受，比例達到65%。全球女性更加接受以注射填充作為美麗的選擇，其中，平均有57%認為注射治療效果自然。圖表10：全球女性（主要國家）對注射填充的接受程度

資料來源：艾爾建，東方財富證券研究所3.2.透明質酸注射2016年同比增長18%國際美容整形外科學會ISAPS，被公認為行業認證的全球領先美容整形手術學會。該學會成立於1970年，肩負三大使命：對ISAPS會員開展最新外科技術教育、向大眾宣傳和促進患者安全。申請者想要成為ISAPS會員，需要經過徹底審查，以確保他們在全面的外科和非外科整容手術方面接受廣泛的培訓。ISAPS各種排名僅依據這些國家充分調查的回應度和被視為具體代表性的數據。據ISAPS發布的2016年全球美容外科統計數據，2016年總治療量增長8.9%，其中手術治療量增長8%，非手術治療量增長9.6%。最受歡迎的手術治療項目依次為隆胸（15.8%）、吸脂術（14%）、眼整形（12.9%）、鼻整形（7.6%）以及腹壁成形（7.4%）；最受歡迎的非手術治療項目依次為肉毒毒素注射（37.3%）、透明質酸注射（25.5%）、脫毛（8.7%）、光子嫩膚（4.7%）以及化學剝脫（4.4%）等。由於風險較低、治療方便、康復時間較短，非手術醫療美容更容易被求美者接受：2016年度，全球整形非手術項目肉毒毒素注射、透明質酸注射同比分別增長6.6%、17.7%。有美國美容消費者調查結果顯示：約80%受訪者認為，肉毒素（87%）和透明質酸填充劑（65%）是其日常美容的重要部分。圖表11：全球美容外科數據變化（例，%）

資料來源：ISAPS，東方財富證券研究所圖表12：全球主要注射填充劑增長（例，%）

資料來源：ISAPS，東方財富證券研究所圖表13：2016年全球美容外科最受歡迎的治療項目手術治療項目非手術治療項目隆胸肉毒毒素注射吸脂透明質酸注射眼整形脫毛鼻整形光子嫩膚腹壁成形化學剝脫數據來源：ISAPS，東方財富證券研究所圖表14：非手術醫療美容具相對優勢手術治療非手術治療面臨風險較高較低治療工具手術刀填充材料、激光及筋膜等次數一次多次康復時間以周計，根據手術難度以小時計，根據手術難度數據來源：網路公開資料，東方財富證券研究所3.3.玻尿酸填充劑是拉動醫美市場的主力軍以玻尿酸為注射類微整形產品是拉動醫美市場的主力軍。據更美APP發布的《2016年醫美白皮書》，2016年中國醫美市場年增長率接近20%，預計到2019年將破萬億元，其中銷量排名第一的項目就是玻尿酸填充劑。2017年，華東醫藥代理的伊婉銷售額達到7億元，同比增長75%；昊海生物科技玻尿酸組合銷售收入為2.54億元，同比增長35.1%。圖表15：我國主要上市公司玻尿酸銷售增長（億元，%）據統計，2015年全球玻璃酸鈉注射液市場規模約為25.66億美元，其中中國市場規模為3.92億美元，玻璃酸鈉注射液消費規模佔比從2010年的6.0%增長到2015年的15.3%。根據CFDA發布的數據，2015年我國國內玻璃酸鈉注射液消費量約為2138萬支，同比增長37.7%；國內需求規模為25.02億元，同比增長27.3%。考慮到玻璃酸鈉注射液除醫療美容外，還可以用於人工關節滑液和眼科手術，因此預計正規渠道用於醫療美容的玻尿酸產品市場規模應在10-20億元左右（有草根數據認為不到總市場的20%）。據《新氧2016白皮書》數據顯示，2016年全國正規醫院共賣出了1000萬支玻尿酸，從新氧訂單需求上來看，玻尿酸佔據所有訂單量的 26%。據中國產業信息網的數據，美國HA市場規模約在100億元左右，韓國5000萬人口，HA市場規模20億元，行業滲透率分別為2.01%和1.51%。相比之下，我國HA行業2014年滲透率只有0.16%，大幅低於其他國家，預計未來玻尿酸產品市場仍將保持40%左右的增速，市場空間極大。圖表16：我國千名成年人使用玻尿酸的滲透率資料來源：華熙生物，東方財富證券研究所3.3.1.玻尿酸可分為單相和雙相玻尿酸可以分為兩大類，單相和雙相。單相是似凝膠般的半固態即全交聯玻尿酸，交聯以後的硬度不是很大，是可注射的狀態，不用再添加液態玻尿酸；而雙相是把交聯後的固態玻尿酸切割成小顆粒，由於這些顆粒很難注射到體內，所以要和液態玻尿酸混合，變成可流動可注射的狀態。玻尿酸分子也有大小之分，不同大小的玻尿酸作用也有所不同。1）大分子玻尿酸有填充定型的作用，主要用於隆胸豐臀、隆鼻、隆下巴等塑形手術，填充深層組織。也可以用來除皺，是以填充物的方式注入於真皮皺摺凹陷或欲豐潤的部位，如嘴唇、臉頰、下巴等處；2）中分子玻尿酸通常用來除皺，注射部位通常為淚溝、唇部以及皺紋橫生處，同時也具有填充凹陷的作用，注射部位也是深層組織；3）小分子玻尿酸像水一樣，主要用於全臉的真皮層注射，能補充真皮層缺失的水分，以及修復受損肌膚，起到保濕嫩膚的作用。正規渠道破尿酸中，處於主導地位的有瑞典進口產品瑞藍、華東醫藥代理的韓國LG的伊婉以及華熙生物、昊海生物生產的國產品牌。圖表17：部分玻尿酸產品分類單相交聯產品雙相交聯產品形態凝膠狀由透明質酸位子組成塑形能力黏性（強則不易位移）相對強一般彈性（好則不易變形）好好持久度全部交聯，保持時間較長好推注容易程度易推注添加10%-30%非交聯透明質酸以便推注，可能產生注射偏差國產品牌小分子海薇潤百顏Luna，逸美Vigor中分子海薇amp，愛芙萊欣菲聆，潤百顏Sola，舒顏，逸美Nature，法思麗大分子逸美Love II，寶尼達進口品牌小分子瑞藍2號中分子喬雅登Ultra，艾莉薇DL伊婉Classic大分子喬雅登Plus伊婉Volume數據來源：網路公開資料，東方財富證券研究所3.3.2.國內20餘個玻尿酸獲批上市目前，國內已獲CFDA批准的玻尿酸品種超過20個，新品種逐漸增多，且審批數量逐漸加快，新產品的進入使得玻尿酸市場競爭越來越激烈。新品牌產品的獲批上市必然對老牌產品產生衝擊。統計數據顯示，2015年海薇、舒顏等產品的市佔率迅速提升到7%-8%左右，而瑞藍2號、潤百顏、伊婉等老產品在國內正規市場的份額佔比相比2014年下降了約5%-10%。圖表18：國內主要獲批的玻尿酸產品分類產品名稱HA濃度(mg/ml)終端參考價格公司名稱首款獲批時間進口產品瑞藍II20±32980元/0.5ML美德高（瑞典）2008-12瑞藍II20-2014-01瑞藍II20-2017-11艾莉薇236800元/MLHumedix（韓國）2015-01喬雅登247500元/0.8ML艾爾健（美國）2015-05伊婉201680元/MLLG（韓國）2013-07普瑞絲Princess--克羅瑪（奧地利）2017-05伊婉22-LG（韓國）2018-02國產產品逸美--愛美客2009-10寶尼達10-2012-10愛芙萊23980元/ML2015-04嗨體--2016-12逸美一加一--2016-12海薇16580元/ML昊海生物2013-09姣蘭--2017-02舒顏20±33800元/ML蒙博潤2015-01法思麗206800元/ML台灣科妍生物2014-04潤百顏20980元/ML華熙生物2012-07德蔓TM--2014-11欣菲聆22498元/0.5ML杭州協合2015-07膚美登20-和康生物2016-04益舒美20±3-常州藥物研究所2018-03數據來源：CFDA，網路公開數據整理，東方財富證券研究所3.3.3.玻尿酸將成皮膚填充劑主力玻尿酸用途廣泛，可用作醫療美容中的填充劑，存在於人體的結締組織及皮膚中。玻尿酸適用於多個領域，如醫療美容（注射填充），化妝品（保濕霜），食品與保健食品、醫藥（添加劑）及外科手術（人工晶狀體植入中使用的粘彈劑，關節炎手術中的填充料）。在醫療美容中，玻尿酸用於隆鼻、豐下巴、豐唇及祛除皺紋中的填充劑；同時玻尿酸是一種安全的填充劑，可代替其他同類產品。在美國，整形外科生物材料市場排名前三位是：骨移植產品、體內機械骨設備、透明質酸；而在歐洲，整形外科生物材料市場排名前三位是：透明質酸、骨移植產品、自體軟骨細胞移植。在全球所有的注射類美容中，玻尿酸僅排於肉毒毒素之後，佔到了所有非手術類療程數的25.5%。在日本、義大利、法國等國家，玻尿酸的注射次數已經超過了肉毒毒素的數量。玻尿酸酸安全、起效快且無副作用，我們認為其有可能代替其他填充劑，在未來佔據較大的市場份額。圖表19：玻尿酸的注射次數出現趕超（例）資料來源：ISAPS，東方財富證券研究所圖表20：主要國家肉毒素注射量（例）資料來源：ISAPS，東方財富證券研究所圖表21：主要國家玻尿酸注射量4.我國醫美行業前景良好中國醫美消費人口基數大，隨著國人醫美消費觀念改變、人均可支配收入增加、醫美技術提高與微整形日漸普及、市場滲透率空間大、政策監管成熟等利好因素，中國醫美市場已經連續幾年保持著較大幅度的增長。據公開數據顯示，到2017年，中國醫美總量已達到1020萬例，近年複合年增速達到40%以上，一舉超過巴西，成為全球僅次於美國的第二大整形國。4.1.醫美市場提升空間大對比美日韓等發達國家10%左右的滲透率，中國醫美市場滲透率僅在2%左右，如果以此對標中國醫療美容市場有著5倍的發展空間。值得關注的是，2017年關注醫美的人群中，坐標三、四線城市的人群佔比接近60%，然而大型醫美機構、整形醫生主要集中在一、二線城市，三、四線城市潛在醫美人群的醫美需求還未被充分滿足。經濟情勢的長期穩定向好為我國醫療美容行業的健康發展提供了強大的成長基礎，中國醫美行業擁有很大的市場前景。圖表22：主要國家醫療美容總量（萬例）資料來源：公開數據，東方財富證券研究所圖表23：主要國家醫療美容滲透率（%）資料來源：公開數據，東方財富證券研究所2016年整形外科醫師隊伍逐漸壯大，全球整形外科醫生總數為4.31萬人，同比增長6.1%。美國擁有6600名整形外科醫師，位居全球首位，佔總數的15.3%；巴西排名第二，佔比12.8%；中國位居第三，佔比6.5%。美國、巴西等國的整形美容業已經漸入成熟境地，整形外科醫師數量非常穩定。ISAPS發布報告顯示，儘管中國2015年整形醫生數量為2800人，每百萬人擁有的醫美醫生僅為2.2人，遠低於巴西的27.5人、美國的20.3人、韓國的16.5人。另外，目前國內的醫美人才主要集中在公立醫院，數量超過60%的民營中小型機構僅有全國約35%的醫生資源。從每千人整形次數來看，2015年韓國為19.99次、美國12.75次、巴西10.16，而中國為3.32。從這些反映醫療美容行業發展的關鍵數據來看，中國的醫美行業仍有相當的空間。圖表24：全球主要國家整形醫師數量（人）2016201520142013全球43100406254032840277美國6600650063006133巴西5500550054735473中國2800280028002800韓國2330215020542054日本2225222522212302俄羅斯2050200020002000印度2000215021502150義大利1700800800800墨西哥1634155015501550土耳其1200120012001200德國1152110011011101西班牙1002945942942哥倫比亞980950950950法國950950950950英國865865865865數據來源：ISAPS，東方財富證券研究所圖表25：每百萬人擁有的醫美醫生（人）資料來源：ISAPS，公開數據，東方財富證券研究所圖表26：每千人整形次數（次）資料來源：ISAPS，公開數據，東方財富證券研究所4.2.我國醫美消費人口基數大女性依然是醫美消費的主力。從國際醫美銷費數據來看，八成以上均為女性，近年基本達到85%以上。第六次人口普查數據顯示，我國女性人口：60後（48-57歲），0.79億人；70後（38-47歲），1.22億人；80後（28-37歲），1.02億人；90後（18-27歲），1.13億人。80前（38-57歲）女性2.01億人，80後（18-37歲）女性2.15億人。圖表27：國際醫美消費女性佔八成以上資料來源：ISAPS，東方財富證券研究所在醫美市場發展成熟的美國，消費群體主要集中在35歲以上的女性，且該年齡段滲透率超過13%。通常來講，35歲以上女性經濟能力更強，消費能力更高，且更加需要注重自身的保養。從微整人群看，以女性為主，且基本集中在面部微整，其中，20-29歲女性消費者偏愛瘦臉及隆鼻項目，30-39歲以皮膚類科目為主，40-49歲女性更偏向抗衰老項目，如玻尿酸及激光祛皺。中國35歲以上消費人群僅佔12%，滲透率更是低至0.2%！中國35歲以上醫美消費群體需求量遠未釋放完全，未來這部分人群的需求增長或將成為帶動醫美市場上升主要力量。圖表28：中美醫美按年齡滲透率圖表29：我國醫療美容手術年齡比例4.3.大眾日益接受醫療美容目前，隨著消費觀念的轉變，人們對醫療美容的接納程度在不斷提高，對醫美行業保持更為開放的態度。主要是受明星效應等流行文化、以及全球化及西方文化對大眾生活及消費方式的不斷影響。圖表30：醫美廣告2015年醫療美容消費者多為明星、網紅，尤其網紅帶火了中國醫美市場。2017年普通人的醫美消費超過明星和網紅，他們是白領、學生、主婦，且消費動機逐漸由「悅人」變為「悅己」。80、90後成長條件良好，消費觀念開放，消費習慣多元，這一群體更加註重體驗式消費和個性化消費，並追究品牌和品質，並且已逐漸成為社會的中堅力量和重要消費主體。圖表31：醫美消費動機變化此外，隨著醫療美容服務行業的發展，部分項目收費逐漸大眾化，非手術類項目本身風險相對較低、復原期縮短，加上市場上醫美APP等各類新興媒體的出現，使得醫美行業信息更加透明，服務更有保障，這些共同降低了中國消費者對醫療美容的質疑。圖表32：更美APP用戶年齡佔比4.4.人們更有能力追求升級消費發達國家的經驗表明，當人均GDP達5000美元以上時，人們對健康和精神的消費支出將有顯著的提高；人均GDP超過6000美元後將進入典型的消費升級周期，非生活必需品消費將成為主要增長點，愛美之心催生醫療美容需求。2014年，我國人均GDP達到7000美元以上，醫療美容行業也隨之進入了快速發展時期。2017年，我國人均GDP達到9425美元，同比增長10.52%；城鎮居民人均可支配收入達到36396元，同比增長8.27%，10年增長2.3倍；農村居民人均純收入達到13432元，同比增長8.65%，10年增長2.8倍。圖表33：我國人均GDP增長（元，%）圖表34：我國城鄉居民人均可支配收入（元，%）4.5.行業監管日漸成熟鼓勵社會辦醫、促進醫生多點執業，將有效緩解美容醫師不足的問題。1、鼓勵社會辦醫，民營資本加速進入。衛計委2013年的《關於加快發展社會辦醫的若干意見》指出，「要放寬服務領域要求。凡是法律法規沒有明令禁入的領域，都要向社會資本開放。鼓勵社會資本直接投向資源稀缺及滿足多元需求服務領域。」醫療美容行業作為醫療服務領域的一個分支，同樣受益於政策的放開。2、醫生多點執業、從業人員流動性變強。2014年11月5日，衛計委發布了《關於推進和規範醫師多點執業的若干意見》，「允許醫師多點執業。允許醫務人員在不同舉辦主體醫療機構之間有序流動，在工齡計算、參加事業單位保險以及人事聘用等方面探索建立公立和非公立醫療機構間的銜接機制。」而且新政策實行備案管理，醫師多點執業此前實行的是審批制，而備案管理只需要登記，不再需要批准。圖表35：我國醫療美容行業監管時間部門政策主要內容2002衛生部醫療美容服務管理辦法首次規範了醫療美容行業，規定醫療美容機構必須取得《醫療機構執業許可證》，醫療美容醫師必須具有執業醫師資格2008衛生部醫療美容機構基本標準針對《美容醫療機構、醫療美容科（室）基本標準（試行）》（2002）進行了修訂，規定了醫療美容機構的床位、面積、人員配置、設備等方面的標準2009衛生部醫療美容項目分級管理目錄依據手術難度和複雜程度以及可能出現的醫療意外和風險大小，將美容外科項目分為四級，規定了每一級別的項目只能由對應級別的醫療機構來開展，針對醫療美容項目進行分級管理2012衛生部關於進一步加強醫療美容管理工作的通知重申對醫療機構、美容項目、從業人員、廣告宣傳、信息化五個方面的管理要求2013衛計委關於加快發展社會辦醫的若干意見要放寬服務領域要求。凡是法律法規沒有明令禁入的領域，都要向社會資本開放。鼓勵社會資本直接投向資源稀缺及滿足多元需求服務領域2014衛計委關於推進和規範醫師多點執業的若干意見允許醫師多點執業。允許醫務人員在不同舉辦主體醫療機構之間有序流動，在工齡計算、參加事業單位保險以及人事聘用等方面探索建立公立和非公立醫療機構間的銜接機制2014中國整形美容協會醫療美容機構評價標準在全國7省、直轄市共17家民營醫療美容機構開展《醫療美容機構評價標準》評價試點工作，並計劃於3年內對全國民營醫療美容機構作出評價認證2015國務院關於第一批取消62項中央制定地方實施行政審批事項的決定明確規定了取消開展醫療美容新技術臨床研究的批准2016衛計委醫療美容服務管理辦法刪除第十四條：「省級衛生行政部門可以委託中介組織對主診醫師資格進行認定」2016國務院深化醫藥衛生體制改革2016年重點工作任務我國不僅加強了對醫療機構的績效考核，還推進了醫藥衛生信息化建設，加強了對醫療廣告的管控2018國務院關於促進「互聯網+醫療健康」發展的指導意見對互聯網醫療安全要求完善規範數據來源：公開數據，東方財富證券研究所加強醫療廣告管控，推進醫藥衛生信息化建設。據國務院發布的《深化醫藥衛生體制改革2016年重點工作任務》顯示，我國不僅加強了對醫療機構的績效考核，還推進了醫藥衛生信息化建設，加強了對醫療廣告的管控。在2017年12月22日，中國整形美容協會安全聯盟成立，首批認證了105家機構、揭曉了91位首批認證醫生的名單。2018年4月16日，國務院下發了《關於促進「互聯網+醫療健康」發展的指導意見》，對互聯網醫療安全要求完善規範。醫美廣告宣傳納入《醫療廣告管理辦法》監管，《辦法》規定醫療廣告內容限於宣傳機構名稱、地址、電話等，不得涉及醫療技術、疾病名稱，不得宣傳診療效，等等。圖表36：醫療廣告新規醫療廣告內容限於以下項目醫療廣告內容表現形式不得涉及1、醫療機構第一名稱2、醫療機構地址3、所有制形式4、醫療機構類別5、診療科目6、床位數7、接診時間8、聯繫電話1、醫療技術、診療方法、疾病名稱、藥物2、保證治療或隱含保證治癒3、淫穢、迷信、荒誕4、貶低他人5、利用患者、衛生技術人員、醫學教育科研機構及人員及其他社團、組織的名義、形象作證明6、使用解放軍和武警名義7、法律、行政法規規定禁止的其他情形數據來源：公開數據，東方財富證券研究所5.醫療美容產業鏈及相關5.1.醫美上中下游圖表37：醫療美容產業鏈上游醫療美容產品研發和生產企業利潤率較高，且受益於行業整頓規範預期。利潤主要集中在上游美容耗材和器械，但國內市場以進口產品為主。1、國產正規玻尿酸品牌主要有：潤百顏（華熙生物）、海薇與姣蘭（昊海生物）、舒顏（雙鷺葯業）、逸美和寶尼達（愛美客）；2、冠昊生物獨家產品乳房補片，用於乳房整形手術中；3、復星醫藥收購全球醫療激光行業領先者Alma lasers，其激光美容儀應用廣泛，增長迅速。2010年全球醫療美容器械市場規模為20億美元，市場規模小，但發展空間巨大。據Frost& Sullivan預測，2016年全球醫療美容器械市場的銷售收入或達到49億美元。其中美國市場銷售規模預計達16億美元，排名第一；其後為中國和巴西，規模分別為8億和6億美元左右。分產品來看，使用最多且增長較快的醫療美容器械產品及材料主要有：伊維蘭、愛貝芙、膠原蛋白、玻尿酸、美白針、肉毒桿菌、羊胎素等；美容設備有激光治療儀、射頻治療儀、吸脂系統等。中下游美容醫院連鎖化趨勢加快，移動互聯網技術有望重建行業生態，降低獲客成本，提高美容醫院的盈利能力。目前國內主要醫療服務提供商：華韓整形(430335.OC)已收購多家美容醫院，並布局全國繼續擴張，公司旗下的南醫大友誼整形醫院、北京華韓美容醫院和四川悅好美容醫院還被授予了JCI認證；朗姿股份(002612.SZ)於2016年新增醫療美容服務業務，先後通過戰略投資韓國著名醫療美容服務集團DMG、控股「米蘭柏羽」、「晶膚醫美」兩大國內優質醫美品牌及其旗下六家醫療美容機構，快速切入醫療美容行業，並在2017年度新增三家晶膚品牌診所。2018年度，公司啟動「高一生醫美」100%股權的收購，擁有在西安地區有26年歷史的高端醫美品牌，不斷壯大醫美業務規模；愛爾眼科和通策醫療也分別開展眼科和口腔科的專科美容業務，是公司未來業績重要的新增長點。中下游的服務終端醫院質量參差不齊，具有品牌效應的公立醫院少，民營醫院和診所是中國醫美市場的主流（70-80%市場份額），除少量連鎖品牌之外，其他美容醫院普遍知名度低，而且存在不規範經營等問題。國內的整形醫療機構分為公立醫院整形科、民營醫院和私人診所三類。根據新氧發布的《2016年醫療美容行業白皮書》，截止2016年底，我國共有5600多個正規醫美機構和3000-4000名持證醫生。其中，公立整形醫院佔28%，民營醫院高達57%。圖表38：民營整形醫院市場佔比近六成一般來說，醫美行業收入的分成關係為：營銷渠道50%，代理商10%-12%，醫師10%-15%，醫療機構8-10%，而玻尿酸和肉毒素等的平均成本佔15%-20%。圖表39：醫美產業價值鏈分解5.2.資質需求儘管醫療美容機構近幾年仍呈現爆髮式的增長，但符合衛生部《醫療美容機構基本標準》要求的醫院仍然佔少數，而認證合規的美容外科醫生數量更是缺口巨大。在中國開展整形手術，整形場所和執業醫生都需具備相關資質。合格的整容醫師必須取得執業醫師證明，這個職業證明的獲得平均需要十年時間，需經過正規大學的系統學習和多年的實習；考取執業醫師證明後仍要經過至少兩年的積累才能夠獨立操作美容項目。《醫療美容服務管理辦法》規定，實施醫療美容項目主診醫師必須先取得執業醫師資格，並具有從事相關臨床學科工作經歷。其中，負責實施美容外科項目的應具有6年以上從事美容外科或整形外科等相關專業臨床工作經歷；負責實施美容牙科項目的應具有5年以上從事美容牙科或口腔科專業臨床工作經歷。這一準入門檻大大限制了有資格實施醫療美容項目的主診醫師數量，使其成為醫療美容機構的核心資源。另外，醫療美容屬於非基礎性消費行業，知名醫美專家在技術品質方面的背書對求美者選擇醫療美容機構影響重大，導致醫療美容機構對醫生個人品牌和知名度存在一定依賴。圖表40：各類醫療美容機構的監管要求醫療美容醫院醫療美容門診部醫療美容診所床位/手術台要求（張/個）住院病床3041手術台421美容操作台842牙科綜合治療台421康復床位2人員配置（人）主診/執業醫師>=6副主任醫師資格以上；>=1副主任醫師資格以上/專業科室>=6，>=1副主任醫師資格以上；>=1主治醫師資格以上/專業科室>=1主治醫師資格以上/專業科室科室要求臨床科應設有美容資訊室、美容外科、美容牙科、美容皮膚科、麻醉科，可設美容中醫科應設有美容資訊室、美容外科、美容牙科、美容皮膚科，可設美容中醫科、麻醉科應設有美容外科、美容牙科、美容皮膚科三個專業科室醫藥科藥房、手術室、治療室、急救室、醫療檔案室、醫學攝影室、檢驗科、放射科、消毒供應室、輸血科/台藥房、手術室、醫療檔案室、檢驗科、放射科、消毒供應室診室、手術室、資料室、換藥室建築面積>=60平方米>=200平方米>=60平方米數據來源：衛計委，東方財富證券研究所5.3.獲客痛點醫美機構最大的痛點就是獲客，雖然毛利很高，但營銷費用佔據了大頭。尤其在現有廣告法等法律法規的約束下，醫美機構的營銷渠道及營銷形式受到制約，而百度SEM營銷方式獲客成本極高，是整個醫美行業必須面臨的現狀。在麗都整形(834480.OC)披露的2017年度報告中，公司營業收入為4.78億元，毛利率為60.7%，銷售費用為2.14億，幾乎佔去收入的一半。醫美機構在獲客上可以分為直客醫院和渠道醫院，前者多為大型知名連鎖機構，客源來自於直接到門店的人群，而渠道醫院的客源幾乎100%依賴於渠道，即所謂的中介。對於直客醫院，讓消費者知道醫療機構品牌，到進入到門店，再到立即能決定做手術不到三成。對於渠道醫院來說，則不用擔心這個問題，中介帶來的都是決定做手術的人，而每個渠道客戶，由於省去了營銷費用，醫院會給中介極高的返點，佔到手術費用的50%以上，最高可達65%。圖表41：麗都整形銷售費用情況資料來源：Choice，東方財富證券研究所據行業數據統計，一個醫美顧客的獲客成本在之前就已推高至3000元，魏澤西事件等系列事件的出現，網民信任度等等原因，投入產出比開始繼續不斷在下降，甚至有的已經達到了接近1：1的比例，已經毫無利潤空間可言。2012年PwC體驗探究表明，72%的消費者將供應商聲譽和個人體驗列為選擇供應商的首要因素。醫療美容領域的MGM（Member get member老帶新）更是特別顯著。5.4.O2O平台在互聯網時代背景下，「+互聯網」已經成為一種必然趨勢，醫美也不例外，目前市場上已經出現新氧、悅美等多款互聯網醫美平台。此類平台主要優勢在於為醫美機構提供多元化的渠道選擇、為消費者提供醫美機構、醫生、醫美項目、醫美產品等全方位信息，且其搭建O2O社交平台，通過日記分享等形式帶給消費者更直觀的判斷，有效緩解了醫美行業信息不對稱的問題。圖表42：醫美O2O平台5.5.醫美金融從2015年民間金融機構、P2P平台開始試水醫美分期，到2016年行業迅速升溫，再到年底騙貸風險集中爆發，醫美分期在短短兩年的時間裡經歷了從無到有，盛極轉衰的過程。2015年以前，整形美容的客戶群體，基本上還是一些明星、網紅及有錢人，由於對價格不敏感，該客戶群體沒有分期的需求。但隨著消費升級，更多的網紅、白領、大學生也開始嘗試，微整形變得普遍，醫美市場逐年增長。面對千億級的市場和不足3%的金融滲透率，金融機構紛紛布局醫美分期。2016年6月，麥芽分期的醫美產品上線，7月放款就超過千萬，此後每月倍增，到了11月已經破了2.4億。到2016年年中，較知名的醫美分期服務的平台就有么么貸、星計劃、快分期、即分期、馬上消費、51人品、麥芽分期、百度有錢花、美分期、易日升、壹分期、易美健、小牛分期、愛美貸等。據清流消費金融了解，目前么么貸的過件率為30%左右，星計劃為50%，麥芽分期為60%。醫美分期平台的出現，讓渠道醫院生意興隆，手術根本排不過來，騙貸現象也隨之出現。更為嚴重的是，渠道醫院由於價格普遍比直客醫院高，一家分期平台滿足不了貸款需求，多頭借貸現象嚴重，七成以上的渠道客戶會同時申請3-4家醫美平台的分期產品，輕易就能獲得近10萬的額度。2016年底騙貸風波發生之後，大批參與騙貸的醫美機構被分期平台列入黑名單，一些業務量大的分期平台開始只跟直客醫院合作，風控更加嚴格，過件率從之前的70%-80%驟降到40%以下。隨之而來的是整個醫美分期市場增速放緩，此前數據顯示行業第一的么么貸，月放款量維持在5億左右，麥芽分期高峰時能與么么貸體量相當，現在月放款量只有幾千萬。關於壞賬問題：2017年以前，行業公認的壞賬率是10%-20%，遠高於各家平台對外披露的3%這個數據。2017年以來，隨著騙貸現象減少，各家的壞賬率都有所好轉，么么貸表示，其壞賬在3%以下，M2為1.4%。整容意外保險應運而生。統計顯示，50%以上的整形消費者最關注手術的安全性與成功率；據中國消費者協會統計，因美容整形而毀容毀形的投訴平均每年近兩萬起。大型整形連鎖機構每年需要花費營收的1%-3%處理整容失敗的醫療糾紛。目前已經有保險公司開發整容意外險，整容手術後半年內，因為手術原因導致死亡、化膿、皮膚壞死、併發症等意外情況，消費者可向保險公司索賠，最多可購買10份，最高保額是25萬元。保險公司將篩選資質齊全、技術可靠的醫療機構作為合作的定點醫院，將不規範的黑美容院、工作室排除在外，這也倒逼行業優勝劣汰，提升行業標準。5.6.醫美投資中國醫療美容市場增速和產值仍然可期，醫美公司逐步布局醫美全產業鏈。如蘇寧環球收購美容醫院、診所，朗姿股份參股韓國美容公司，雙鷺葯業進行上游原料玻尿酸研發，華熙生物、昊海生物、杭州協和、科妍等公司均有玻尿酸產品上市,華東醫藥、四環醫藥、復星醫藥、常山藥業等也紛紛布局醫美產業。由於O2O產品在專業性和獲客成本上比傳統搜索引擎更有優勢，不少APP完成多輪融資，也體現出互聯網化的優勢。如「新氧」完成5000萬美元C輪融資，投資方為上海優壹品股權投資基金和騰訊雙百計劃；「更美」C輪融資3.45億元，投資方包括潮宏基集團、蘇寧環球、騰訊、中信建投、復星醫藥、君聯資本；其餘如「美黛拉」、「悅美」、「美麗神器」等公司宣布完成1200萬美元、1.1億元、「數千萬美元」的B輪融資。據清科研究中心2016年6月發布的統計數據顯示，1998-2017年，我國醫療美容行業產業鏈上下游共發生783筆投資，其中已披露投資金額680起。其中2015年投資案例數達249起，較2008年增長超過15倍，投資金額增長近10倍。全部投資金額535.11億元，平均每筆投資金額達7,869萬元。2001-2010年，醫美行業仍屬於發展期，2010年以來，醫美行業在投資數量增加的同時，投資規模也在急劇增大，但在2016年投資案例數達25起，投資出現較大下滑。圖表43：我國醫療美容行業投資規模統計1990-2017年，中國醫療美容行業共成功上市157家企業，籌資312.49億元。其中，披露籌資金額的案例65起，平均每家企業上市需籌資超過2.2億元。2009-2011年、2013-2015年是中國醫療美容行業上市所籌資金較多的兩個階段。2016年至今，行業IPO數量出現下滑。圖表44：我國醫療美容行業上市規模統計5.7.醫美企業國內外醫療美容產業鏈公司約有50家左右，涉及滬深A股、新三板、海外上市公司。現列出主要公司如下：圖表45：國內外醫美行業主要企業證券代碼證券簡稱醫美業務滬深A股300238.SZ冠昊生物直接參与醫療美容耗材研發與生產，產品包括生物型、B型硬腦脊膜補片等002612.SZ朗姿股份戰略合作韓國整形美容服務集團DMG，收購國內兩大醫美品牌米蘭柏羽和晶膚醫美002345.SZ潮宏基間接持有高端美容美體SPA連鎖企業思妍麗和行業領先的醫療美容健康服務平台更美APP600467.SH好當家研發以海參為主的美容保健產品，與韓國清心國際醫院合作建設威海醫美醫院等渠道600196.SH復星醫藥持有以色列醫療美容器械生產商Alma Lasers 95.16%的股權000963.SZ華東醫藥華東醫藥寧波公司在2013年與韓國LG公司簽訂合作協議，獲得「伊婉」在中國的總代理權002038.SZ雙鷺葯業持股34%的子公司蒙博潤生產玻尿酸000718.SZ蘇寧環球計劃打造亞洲最大整容集團，三年目標30家，最終達到50-60家規模002004.SZ華邦健康自給大部分皮膚類用藥，戰略投資瑪恩皮膚醫院，實現緊膚除皺、面部微整形與年輕化治療新三板832861.OC奇致激光中國最大的醫療激光企業，提供激光/強光醫療和美容解決方案836313.OC俏佳人2011年成立，主營業務為整形美容、皮膚美容430335.OC華韓整形成立於2010 年4 月，集整形美容醫院投資及其他投資與資產管理為一體的控股型公眾公司837636.OC春天醫美主要從事醫療美容機構運營及管理業務，開展醫療美容服務連鎖化運營834480.OC麗都整形主要從事外科整形美容、皮膚美容、牙齒美容和中醫美容等871107.OC希思醫美主要從事外科整形、醫療美容科、皮膚、口腔和中醫美容等海外醫美公司216280.KSWON TECH生產激光和超聲設備的韓國醫美器械公司，用於皮膚疾病、肥胖、脫髮等治療4548.T生物試劑運用世界最新科技將胎盤素的作用機理應用於醫療健康、美容醫療1786.TW科妍透明質酸高階醫材製造商226610.KSBNC Korea韓國真皮填充劑、填料生產商1783.TW和康生技主要從事於生物高分子醫療器械及生物陶瓷磷酸鈣等的開發、生產與銷售0963.HK華熙生物科技主要從事製造及銷售各種HA產品組合149980.KSHironic提供美麗和健康的技術和產品，包括skin-lifting安全裝置、HIFU技術、皮膚老化治療等6826.HK昊海生物科技高科技生物醫藥企業，專註於研發、生產及銷售醫用可吸收生物材料4728.TWO雙美膠原蛋白植入劑生產商，自有品牌Summax具國際影響力4138.TWO曜亞國際佳醫集團成員企業，主要代理醫美設備銷售及維修、植入填充劑、醫美保養品及彩妝品銷售AGN.N艾爾健總部位於愛爾蘭都柏林，世界最大的肉毒素製造商，樹立了醫療美容上游製造商的標杆地位BIOL.OBiolase開發、生產和銷售激光治療儀，銷售牙科影像設備等相關產品，用於牙科和醫學應用及程序數據來源：公開資料，東方財富證券研究所6.海外醫美行業發展參考6.1.台灣：美容起步，經驗豐富台灣美容業真正的起步於1970年，1970年是台灣工業的起步階段，經濟發展逐漸進入正軌。工業社會的發展和美容業的發展是同步的，所以此後的時期被稱為美容業的「工業社會」。台灣美容界的特色：1）技術方面，台灣較早引進了一些歐美和日本的治療性儀器和計算機檢測設備，贏得消費者更多的信任感；2）學術方面，台灣的美容從業者積極吸收海內外優秀的理論觀點和信息來提高自身的水平，帶動了美容行業的發展，並提高了對消費者的適應力；3）市場方面，台灣美容行業的信息交流非常發達，這也是與大陸相比最突出的特色；4）監管方面，台灣醫美管理嚴格，廣告管控尤為嚴格，一旦查處違法行業從嚴從重處理，因此台灣醫美行業秩序相對較好。台灣美容領域主要包括醫學美容、美容信息和時尚綜合性美容三種主題，醫學美容與生活美容有著涇渭分明的嚴格界定，所有的美容手術無論大小是不能在美容院里發生的。與大陸不同，台灣執業醫師均可從事醫療美容。台灣有醫師資格即可從事醫療美容，由於健保費用收縮從事相關行業的醫生飽和。台灣自1988年開始實施專科醫師制度。醫學本科畢業，通過國家考試，取得醫師執照，然後在衛生主管機關和醫師工會註冊才能執業。而對醫師資格沒有進行區分，只要是醫師就有資格做醫療美容。因此大量整形科、皮膚科、眼科、齒科或者其他整形相關領域的認證醫師在健保費用收縮之際紛紛涉足醫美行業。目前全台灣總共有4.6萬名執業醫師，其中有1.5萬名在從事醫療美容專科相關項目，已經呈現過度飽和態勢，且絕大多數主要從事皮膚科美容或注射類微整形。但就整形外科醫師而言，截至2015年8月，台灣擁有607名整形外科醫師，其中大部分在教學醫院裡就職，只有不到300名真正在私立醫院、診所從業。6.2.韓國：支柱產業，吸引外客韓國醫美行業的商業化運作起始於上世紀80年代後期，在漢城奧運會後開始崛起。目前醫美已經衍變成全民愛美運動，成為韓國的新興支柱產業，並且帶動了韓國醫療旅遊業的發展。韓國美容業技術條件、軟體服務都達到了相當的高度，並且在政府的大力扶持和推廣下，整形文化成為了韓國文化輸出的重要組成部分。韓國醫美行業擁有完善有力的監管機制，仲裁委員會和行業自律準則協同監管，監管涵蓋行業生命全周期。由於韓國國內市場相對較小，為了進一步促進整形醫療產業的發展，2009年，韓國政府正式將針對外國患者治療的醫療觀光產業合法化，各種醫療觀光機構和設施也應運而生。2014年，赴韓國旅遊的外國遊客人數突破1100萬名，其中來自海外的醫療觀光遊客就超過15萬人，同比增加32.1%。醫療觀光整形總收入高達2391億韓元，創下歷史最高水平。圖表46：韓國九大醫療美容醫院排名名稱1韓國原辰整形外科（綜合）2韓國麗珍整形醫院（綜合）3韓國崔德浩整形外科（綜合）4韓國棒棒美容整形中心（胸部整形）5韓國主恩整形外科（疤痕處理推薦醫院）6韓國一美知整形外科（激光美容首選醫院）7韓國麗姿女性激光醫院（首家女性整形醫院）8韓國狎鷗亭-首爾整形外科醫院（綜合）9韓國mvp整形外科（韓國電視台官方指定醫院）數據來源：網路公開數據，東方財富證券研究所6.3.美國：全球第一，遙遙領先美國是全球排名第一的整形大國，無論整形項目數、整形外科醫師數量上均是全球第一，並且遙遙領先。美國擁有一個穩定而龐大的中產階級，中高收入人群注重生活品質。美國整體美容目標人群規模龐大，19-50歲女性中有約60%是醫療美容的消費者，總人口滲透率約為13%。美國醫療美容行業集中度高，多為連鎖門店經營，在渠道和服務體系方面都非常成熟。美國有6300名註冊整形外科醫師，為全球第一。美國醫美行業有完善高效的監管機制，FDA承擔了其監管職能。醫美監管覆蓋了產業鏈的上中下游，問責與追償機制健全，行業的准入門檻高。美國外科醫師醫療美容學會早在1937 年成立，推動了行業健康有序發展。7.投資建議中國醫美消費人口基數大，隨著國人醫美消費觀念改變、人均可支配收入增加、醫美技術提高與微整形日漸普及、市場滲透率空間大、政策監管成熟等利好因素，中國醫美市場已經連續幾年保持著較大幅度的增長。據公開數據顯示，到2017年，中國醫美總量已達到1020萬例，近年複合年增速達到40%以上，一舉超過巴西，成為全球僅次於美國的第二大整形國。據更美APP發布的《2016年醫美白皮書》，2016年中國醫美市場年增長率接近20%，預計到2019年將破萬億元，其中銷量排名第一的項目就是玻尿酸填充劑。ISAPS報告顯示，儘管中國2015年整形醫生數量為2800人，每百萬人擁有的醫美醫生僅為2.2人，遠低於巴西的27.5人、美國的20.3人、韓國的16.5人。另外，目前國內的醫美人才主要集中在公立醫院，數量超過60%的民營中小型機構僅有全國約35%的醫生資源。從每千人整形次數來看，2015年韓國為19.99次、美國12.75次、巴西10.16，而中國為3.32。從這些反映醫療美容行業發展的關鍵數據來看，中國的醫美行業仍有相當的空間。據ISAPS發布的全球美容外科數據，2016年總治療量增長8.9%，其中手術治療量增長8%，非手術治療量增長9.6%。最受歡迎的非手術治療項目依次為肉毒毒素注射（37.3%）、透明質酸注射（25.5%）、脫毛（8.7%）、光子嫩膚（4.7%）以及化學剝脫（4.4%）等。由於風險較低、治療方便、康復時間較短，非手術醫療美容更容易被求美者接受：2016年度，全球整形非手術項目肉毒毒素注射、透明質酸注射同比分別增長6.6%、17.7%。全球女性更加接受以注射填充作為美麗的選擇，其中，平均有57%的人認為注射治療效果自然。我國HA行業2014年滲透率只有0.16%，大幅低於其他國家，預計未來玻尿酸產品市場仍將保持30%以上的增速，市場空間極大。而上游醫療美容產品研發和生產企業利潤率較高，且受益於行業整頓規範預期。一般來說，醫美行業收入的分成關係為：營銷渠道50%，代理商10%-12%，醫師10%-15%，醫療機構8-10%，而玻尿酸和肉毒素等的平均成本佔15%-20%。因此，我們長期看好醫療美容的行業，尤其是上游注射填充材料優質企業的發展。圖表47：主要上市公司（人民幣元/港元/美元）8.風險提示醫美機構、人員不達預期；醫美器械、材料不達標；醫療美容事故。
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