繁榮的頂點——海通二季度大類資產配置研討會發言（姜超）

繁榮的頂點——海通二季度大類資產配置研討會發言紀要（姜超）

看歷史：「過去3年什麼都漲過了」

2014年我們提出零利率是長期趨勢，當時我們非常堅定地推薦債券的機會。2015年我們的年度主題是「金融泡沫大時代」，核心觀點是央行降息後資金肯定要搬家，而股市是最好的選擇；同時我們也提示了風險，認為研究員還是要理性一點，在經濟不是很好的背景下，資金湧入股市結果應該就是泡沫。2016年的年度主題是「慢就是快」，提出「小心滯脹」，提示實物類資產是主要的投資機會，包括黃金、商品乃至房地產。

今年前兩個月，我過得有點焦慮，心裡很忐忑——因為經濟數據確實非常好，比如挖掘機、重卡等數據都是特別好，以往只有在經濟繁榮期才會出現這種數據；此時各種新的理論出現了，比如中國經濟U型見底回升，比如中國經濟新周期啟動了。

我也挺想寫這種報告，因為這些觀點看起來比較有正能量，大家也願意看。但是我又不敢寫，因為以前寫過但是錯了——2007年的時候我們就寫過一個預測2008年的宏觀報告，題目是「大鵬一日同風起」，論證中國股市如何漲到1萬點，後來發現不是1萬點而是1000點——所以我現在不敢寫，就怕過了半年自己又想撕報告。

想來想去，發現今年可能就是不用寫。因為回顧過去3年，好像什麼都漲過了，股市漲過，債市漲過，商品、房子都漲了。這樣來看，現在應該是沒什麼便宜的東西了，漲不動就得反過來想了，所以我們近期主題報告的標題就是「繁榮的頂點」，也就是相對比較謹慎。

看去年：「熟悉的配方，熟悉的味道」

首先我們看經濟的變化。

過去一年宏觀經濟指標沒有太劇烈的變化，但發電量、鋼產量、挖掘機、重卡等微觀指標表現非常好——中國經濟似乎在演繹一個不一樣的故事：是不是我們的經濟結構已經發生變化了？

答案是，中國經濟其實還是熟悉的配方，還是熟悉的味道——還是靠投資拉動，這是不變的。所謂變化，就是我們投資拉動經濟增長，使用了更多的錢：

簡單說說規模和結構，去年搞基建相關投入10萬億，包括5萬億的地方債，2萬多億的國債，1.3萬億的城投債和1.4萬億的政策債。房地產也是如此，大量投資和消費都依賴於銀行貸款，去年地產銷售金額一手房加二手房是16萬億，資金有6萬億的來自房貸，2萬億來自公積金貸款；房地產投資方面，有大約1萬億地產公司債，還有各種非標和海外發債等等，所以地產相關融資也超過10萬億。匯總一下，地產加基建融資超過20萬億。

前面是用地產加基建兩個投資拉動的重要領域說明投入之多，如果從經濟增長的全局來看，想知道投入多少，最簡單的辦法就是觀察銀行資產的增長，因為所有的融資，房貸是銀行發的，地方債和公司債也主要都是銀行買的。最新披露的數字顯示，去年銀行總資產是230萬億，比2015年多了30萬億，這30萬億中絕大部分是國內的信貸資產——去年一共增加了25萬億的各種信貸資產。

換句話說，去年我們投入了25萬億貨幣，創造了5-6萬億的GDP；相比之下，早在2007年，我們的年度新增GDP就在5萬億左右，而當時投入的貨幣不過7萬億。為什麼融資持續超增而經濟增長有限呢？

主要原因在於，過去經濟的高增長是依託人口紅利，而現在人口紅利見頂，但技術進步的要素驅動並不顯著，只能靠資本驅動——錢撒下去，經濟增長的效果有限，副產品就是各種漲價。

從這個角度來說，去年的各種漲價，包括房價的上漲，根本原因還是債務槓桿加得太多了——貨幣的投放可以解釋這些現象。

看當下：「加息周期已經開始」

今年貨幣政策正在發生變化，突出表現是所謂的變相加息開啟——2月份上調了7天逆回購利率，前不久又再次提高了各期限逆回購利率和MLF利率。需要指出的是，中國的利率有兩種，一種是存貸款利率，另一種是金融市場利率，所謂的變相加息是針對後者，也就是說，金融市場已經開始「加息」了，可以定義為加息周期已經開始。

為什麼要加息？對於這個問題爭議比較大。有的觀點認為加息是為了應對通脹，其實這不是主要原因，由於食品價格不漲，今年CPI應該沒什麼壓力，2月CPI只有0.8%，我們預計全年CPI漲幅也就在2%左右，很難突破3%。因此，加息的主要原因，我們判斷應該首先是為了應對外部壓力、穩定人民幣匯率。

理解匯率的中短期走勢，核心其實是在利率走勢。2014年以前，人民幣利率上升，美國利率下降，所以人民幣處在升值周期。2014年以後，隨著我們開始降息、美國開始加息，中美利差開始逆轉，人民幣也步入貶值通道。所以核心因素是利率走勢發生了變化。今年美國加息的頻率明顯加快，過去兩年每年只在年末的12月加息一次，而今年從3月份就開始加息，美聯儲也一改加息落後於市場預期的邏輯，轉為引領市場預期——美聯儲預測不僅今年加息3次，明年還要再加3次。

為什麼美國有可能持續加息呢？因為如果減稅政策兌現，美國經濟就可能啟動設備投資周期，走上持續復甦的軌道。經濟周期通常有三種，最長的是房地產周期，第二個是朱格拉周期，就是設備投資周期，最短的是存貨周期。特朗普提出最核心的政策是給企業減稅，基於這樣的預期，很多跨國企業，比如豐田，已經明確提出要美國開工廠。如果開一個工廠，就需要不停的招工人、買設備，包括美國自己的企業也會在美國增加投資，設備周期一旦啟動，將是長達5-7年的復甦，因此美國是有能力和底氣加息的。

另外一個原因在於美國的金融機構在金融危機以後持續收縮，但現在恰好迎來了擴張的機會，因此未來哪怕美聯儲收縮貨幣，但只要金融機構繼續擴張，就可以對沖利率上升的負面影響。

總結來說，美國在過去幾年降低了金融槓桿、消化了地產泡沫，未來還要給企業減稅，因此經濟回升和利率上升並不矛盾。

但對於中國而言，美國加息其實是巨大的風險，因為美國的加息周期往往開啟其他國家的危機模式，一旦加息周期開啟，就意味著新一輪的「剪羊毛」開始，對於這一點，我們必須要小心警惕。

應對美國加息，比較容易的一種選擇是人民幣匯率貶值，但是恰恰人民幣匯率目前貶值遇到了障礙，我們面臨跟當時日本一模一樣的困境。85年「廣場協議」時日元大幅升值，當時的美國總統是共和黨的里根，當時日本是美國最大的貿易逆差來源國。而目前中國是美國最大的貿易逆差來源國，我們去年五千億美元貨物貿易順差，三千多億是對美國的。美國的兩黨理念不一樣，上一任奧巴馬是民主黨，主張自由貿易，中國的順差是我們競爭優勢的體現；但共和黨往往把美國利益放在首位，比如特朗普提出「美國優先」，放話貿易夥伴要自己解決對美國的貿易順差問題，天天跟我們談匯率操縱，這意味著如果人民幣匯率繼續貶值，將會有越來越大的外部政治壓力。

但如果我們保持匯率穩定，美國又加息，那我們的利率政策就開始面臨挑戰。過去兩年雖然外匯儲備下降，但至少還有穩定的巨額外貿順差。但恰恰今年2月份出現了罕見的貿易逆差，而且我們估計3月份可能還是逆差，今年我國的外貿順差可能會比去年少一半，因為我們這次又把全世界給救了，我們加了槓桿，進口了大量鐵礦石、原油，但由於低價優勢沒有了，我們出口的鋼材、紡織品在萎縮，犧牲了順差。如果外貿順差比去年下降，美國又要加息，又要穩定匯率，我們就必須要相應提高利率，所以近日中國金融市場再次「加息」的一個重要背景就是跟隨美國加息。

看金融：「金融去槓桿一定要來」

除了美國加息的外部擾動之外，我們內部也有一些結構性的問題，尤其是金融體系出現了過度發展、過度繁榮。

一個突出表現就是金融體系非存款性負債佔比較高，這個問題，美國在次貸危機發生前也出現過，美國07年的金融機構非存款負債佔GDP的比重一度超過120%，而當前中國這個數據也和美國當時相當。

中國的貨幣擴張應該看哪個數據？廣義貨幣M2現在只有11%，看上去增速在下降，似乎我們用更少的貨幣實現了更好的經濟增長。但好像我們從來沒有發生過這種事情，能夠用更少的貨幣推動更多的增長。

其實是中國的貨幣結構發生的變化。我們通常所說的貨幣指的是存款，包括居民、企業和政府在銀行的各種存款，這個匯總以後就叫做M2，去年末大約總共150萬億，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款對於銀行而言是一種負債，但銀行除了存款以外還有其他的負債。去年銀行的總負債是230萬億，總負債增速接近16%，遠超11%的存款增速，這意味著其中1/3的非存款負債在以20%以上的速度高速增長。

在各種非存款負債中，最主要的增長是金融機構之間的負債，包括同業存單和同業理財，其中同業存單的本質上是一種存款，只是向金融機構發放，和存款區別在於存款要交20%的準備金，但是同業存單沒有，所以可以無限制創造貨幣。

這就使得貨幣的實際增長遠遠超過了M2的增速。同業存單的發行主要是股份制銀行和城商行、農商行，基本上沒有大銀行。過去幾年，我國的大銀行資產增速只有11%，中性型銀行到20%，小銀行平均是30%，這說明目前信用創造的核心是銀行體系中的大量中小銀行。

過去傳統的存款有地域性限制，小銀行如果在本地沒有多少存款，就很難發放貸款。但自從同業存單、同業理財出現以後，就繞過區域限制，直接進入金融市場創造貨幣。為什麼中國出現這麼大的房價上漲，這裡有各種解釋，但本質是貨幣現象。一手房引領二手房上漲，一手房的核心是地價高，買地的錢從哪裡來，還是從銀行來，主要是中小銀行，通過各種渠道在表外給地產企業融資。整個銀行體系通過同業的渠道創造了貨幣，其實是中國銀行業的的一個巨大的潛在風險。所以在我們看來，未來金融去槓桿是一定要做的。

目前其實央行已經做了很多事情，比如開始提高回購利率，但這些事情還不夠，真正有效的政策有這麼幾個。一個就是把同業存單納入同業負債的口徑監管，因為同業負債不穩定，所以不能超過銀行負債的1/3，因此一旦這個規定實施，基本上所有的中小銀行都會超標，從而失去擴張負債的來源。另一個就是MPA考核，核心是所有銀行的資產，包括表外資產，一定要滿足央行年初提出的社融增速目標，如果超過這個目標要進行懲罰。今年如果央行嚴格落實MPA考核，那麼銀行的廣義資產增速應該會有很大下滑。

但無論是通過監管同業存單約束銀行的負債擴張，還是通過MPA考核約束銀行的資產擴張，都意味著商業銀行要麼被迫高息通過其他融資方式舉債，要麼低價拋售資產，總之在短期內都會導致金融市場利率居高不下，而這也是今年2、3月份貨幣市場利率持續高企的主要原因。

看地產：「泡沫肯定不能持續」

房地產和金融市場是密切關聯的，金融去槓桿影響最大的就是地產市場，一是影響房貸數量，另外一個是影響房貸利率。

最近央行官員表示，今年房貸占信貸比重要從45%降到30%。為什麼今年前兩個月地產銷量依然超預期，是因為前兩個月居民中長貸款1萬億，同比增加50%，但依然沒有超過前兩個月信貸總額的30%。但如果今年全年房貸佔比只有30%，比去年縮水三分之一，而前兩個月房貸超發，那麼未來的房貸一定會大幅萎縮。按照這樣目標調控，房地產銷量一定會下降，前兩個月的回升只是曇花一現。

在金融市場，目前真正的無風險利率是同業存單利率。去年3個月的同業存單利率只有3%，而現在超過4.5%，也就是說現在很多銀行自己發債借錢的成本就超過了4.5%。而銀行的新增負債很大一部分來自同業存單，按照4.5%這樣的成本，目前發放的房貸利率只有4.5%就虧損了，未來折扣房貸利率應該會全部消失，金融市場利率上升一定會傳導到房貸利率。所以不僅從房貸的數量還是利率都會產生很大的影響，所以我們做了大膽的判斷，認為今年房價應該是很難持續上漲！

如果我國是封閉經濟體，我也認同房價會漲到天上去，但我們是開放經濟。開放經濟有貿易部門和不可貿易部門的區別，而房地產是典型的不可貿易部門，但是中國和其他經濟體競爭，卻要通過貿易部門競爭。

到底什麼是匯率的決定性因素？其實匯率的核心是一個國家企業的競爭力。為什麼大家認為美元會升值？因為美國政府目前做的事情都是在給企業減負，金融危機以後給銀行降槓桿，消滅了地產泡沫，銀行地產把利潤反哺到了企業，同時提出減稅也對企業有利。

但我們的現狀是雖然經濟回升了，但各種漲價在影響我們的企業成本，所以房價上漲最大的損失就是中國企業的競爭力，我們2月份居然還出現了貿易逆差。因此，如果匯率的核心是反映競爭力，而房價上漲是在降低我們的競爭力，那匯率穩定跟房價上漲就不可兼得，過去一年房價上漲的代價是匯率貶值，但今年由於美國的這樣一個新總統，我們的匯率貶值受阻，同時由於金融去槓桿導致利率上升，都意味著房價將有很大的壓力，房地產泡沫應該不太可能持續，今年房價應該會有一個拐點。

當然，我們做出這樣的判斷，在當前的形勢下壓力是比較大的。但是研究員要有點理想，哪怕最後錯了，我們也認了。

看經濟：「下半年有下行風險」

如果看短期的經濟表現，恐怕房地產還是主角。地產去年前三季度銷量很好，同比增速都在20%以上，第四季度銷量增速大幅回落到個位數，今年前兩個月雖然銷量同比增速25%，但主要表現在一二線城市對附近三四線城市的溢出效應。其實，3月份以來，三四線城市地產銷售重新回落了，我們統計的27個三四線城市地產銷量重新出現負增長。另外，從地產銷量到地產投資，有三個季度左右的滯後期，那麼今年上半年相信經濟還有地產投資支撐，但是下半年經濟有比較大的下行風險。

另外我們再看看地產融資政策。這輪地產景氣回升，和2015年地產行業融資放開有很大關係，2015年，我們放開了房地產企業發債，各種地王開始出現，然後房價開始上漲。今年房地產企業發債基本上暫停了，下半年肯定是沒錢拿地；所以地產投資上半年會比較穩定，但下半年預計會有問題。

再看基建。基建投資也有問題，去年因為利率下行，所以大家都對低收益的基建項目感興趣。但是現在銀行邊際資金成本在提高，按照銀行4.5%以上的邊際融資成本，值得投資的基建項目肯定會下降，所以基建投資並不會像大家想像的那麼好。但最壞的時間不在今年，而在明年。過去3年，我們很大一塊資金來源是置換債，每年5、6萬億，通常債務置換，貸款應該壓縮，但我們貸款反而是增加的，但置換債明年到期就沒有了，這對明年基建會有很大影響。

總的來看，目前中國經濟仍處在典型的存貨周期中，企業基於短期漲價去增加投資，其實只是一個存貨的恢復。這一輪存貨周期已經持續了兩年半，到今年二季度，存貨周期滿三年就應該結束了。所以，今年上半年經濟還比較穩定，但是下半年存在較大的下行風險。

看配置：「逐步轉向現金為王」

關於資產配置，我們給出如下建議。

到目前為止，表現最好的大類資產仍然是商品，在經濟過熱期和滯脹期，商品表現都會不錯。去年下半年股票漲、債券跌，是符合過熱期的特徵，但是從去年12月開始，股票債券都不漲，現金收益率明顯上升，過去3個月是現金和商品表現好，所以目前應該已經處於典型的滯脹期，這不一定是經濟數據能描述的，但是從資產價格表現可以看得出來。

目前經濟運行，雖然說工業比較好，但是從需求看，汽車是負的，地產也馬上要變成負的，經濟應該比不上去年四季度，所以處於滯脹期，現金和商品應該是主要配置。隨著利率上升，未來會從滯脹逐漸轉向衰退期，商品和類商品股票有一定機會，但應該是邊漲邊賣，逐漸轉向現金為王，隨著利率上行和經濟下行風險增加，債市短期還需要謹慎，但逐漸會迎來配置機會。

另外，我們從歷史角度給大家提一個參考。每逢7、8年份的投資有一個特點，逢7的年份股票上漲，但往往上半年賺錢，下半年不跑就沒有了。逢8的年份不管98還是08年都是債券大牛市，可能歷史不一定會重複，但是很好的參照。

之所以我自己比較謹慎的原因就是所有的機會最終跟錢有關係，金融資產的投資都要看錢，但是今年如果大的方向就是金融去槓桿，其實意味著金融市場就沒有錢，其實就很難有大機會，沒有大機會就應該把防風險放在首位。雖然不一定給大家提供賺錢的機會，但是如果大家在年底，發現確實有風險，記得回憶一下我們所提出的風險！

看未來：希望在減稅和改革！

中國的未來在於中國的企業，改革開放以後，我們誕生了一大批充滿活力的民營企業，把中國變成全球的製造業工廠。但是在未來的全球競爭中，我們的企業競爭力在下降，因為無論是高企的房價、巨大的金融體系，包括高額稅收負擔，都對企業的競爭不利。而要提高企業的競爭力，必須堅定不移去金融槓桿、做小金融企業，降低房價、抑制地產泡沫，同時大幅減稅給企業減負，推動改革提高國企效率。其中尤其重要的是給企業減稅，而在財政捉襟見肘的背景下，給企業減稅需要找到新的稅源，這其中最大的一塊是給資本徵稅，尤其是要征房產稅。

如果改革和減稅超預期，企業有了競爭力，中國經濟就有希望啟動新周期。如果未來還是靠地產泡沫，我們未來就不是要過好日子，而是要準備過苦日子。