中國高槓桿毒瘤的前世，今生和出路

作者：吳裕彬 公民經濟學家吳迪

一．中國的債務槓桿有多重？

自7月10日李克強總理在主持經濟形勢座談會時和經濟學家探討「去槓桿」以來，「槓桿」和「去槓桿」這兩個詞就在財經界大熱起來，成為市場矚目的焦點。

那麼中國的債務槓桿到底有多嚴重(見下圖)？

根據標普最新中國企業債務研報，2014年中國非金融企業債務總量高居全球第一，達16.1萬億美元之巨（是美國的兩倍），其對GDP佔比高達160%，遠遠高於2013年的120%，增速驚人。而且未來相當長時間內中國企業債務情況都會繼續惡化，因為企業的債務增速會持續超過GDP增速。到2019年中國的非金融企業債務總量將攀升至28.5萬億美元，這種債務增長趨勢將給金融系統帶來巨大的不穩定性。

從現在到2019年全球非金融企業債務總凈值將增長40%，達71萬億美元之巨，其中40%來自於中國。很難想像在美聯儲加息在即，資金流出中國的背景下，中國企業如此巨大的債務融資需求如何得到滿足。中國非金融企業要切全球企業融資市場近一半的蛋糕，勢必付出慘重的利息代價（中國的利息成本已高居世界主要經濟大國頂端），企業債務違約的局面將大幅度出現--企業債券市場的火爆最大的風險就在於此。

除了企業部門債務槓桿驚人之外，地方政府的債務也令人擔憂。地方政府債務總量對GDP佔比已從08年金融危機前的20%增加到了目前的40%，翻了一倍，達3萬億美元之巨。更可怕的是，之前地方政府不允許發行債券，因此只能通過銀行和影子銀行融資，其融資成本比10年期國債收益率要高5個百分點以上，每年要多付出的利息以千億美元為計。在經濟景氣嚴重下行，地方財政收入不振的情況下，如此巨大的債務總量以及高昂的債務成本將令地方政府難以承擔。目前已有不少地方政府在破產邊緣。十分富裕的無錫都被熱傳其政府破產，可知地方政府的債務危機形勢何其嚴峻。

再來看中國經濟總體而言的宏觀槓桿，有一個重要的參考數據，那就是銀行總資產/GDP佔比。這個佔比已從08年前三年的200%左右的穩定水平飆升至如今的280%以上，增速驚人，且達到了前所未有的水平。國際清算銀行做過一個研究項目，通過對現在14個發達國家在過去140年左右的這樣一些債務數據和貨幣發行數據做了一個研究，發現了這麼一個規律，一旦銀行資產對GDP的佔比增速過快，且達到了一個前所未有的高度，那麼它預示著超級去槓桿化（非常嚴重的金融危機）爆發的可能性就相當高了。所以，中國在宏觀經濟層面的槓桿也已經到了可以引發嚴重金融危機的地步了。

二．中國怎樣陷入如今的槓桿泥沼

中國的債務槓桿是如此嚴重，以致西方投資界不少權威專家擔心，中國將引爆下一輪全球債務危機。那麼中國是如何一步步邁入今天這個債務泥潭的呢？這還得回溯到08年我們所做的一次錯誤的宏觀政策選擇。

當時全球次貸危機爆發，中國主要的出口市場歐美陷入嚴重的經濟衰退，出口需求再無法提供穩定的增長引擎，當時的政府為了繼續保持經濟高速增長，選擇了做大固定資產投資（房地產，基礎設施等）這一塊來拉動經濟增長。固定資產在資產負債表上對應著負債，這意味著選擇固定資產投資拉動經濟，也就是選擇了負債增長來拉動經濟。投資過剩引發產能過剩，中國白白喪失了去產能的窗口期。

投資過剩的重災區首推建築業。根據法國興業銀行的數據，2010年中國總共在建築業上投入了10000億美元（包括住宅，非住宅地產和基礎設施），佔據約20%的名義GDP——這幾乎是世界平均水平的兩倍。

2010年，中國建築市場超過美國的規模成為世界第一，並佔據了世界建築市場的15%。這一年如日中天的中國建築業把中國投資對GDP的佔比推到了48.5%——一個中國歷史上甚至是世界歷史上前所未有的記錄。這個時候可以毫不誇張的講中國經濟是建築導向型的。

2010年，中國的水泥消耗量突破了18億公噸，達到了世界水泥總需求的55%，是美國消耗量的25倍。（見下兩圖）中國的人均水泥消費高達1400公斤，遠遠超過除中國以外的世界平均水平——300公斤/人，也遠遠高於同等收入國家水平。歷史數據表明這麼高的水泥消費水平是很難長期持續的，早晚會引發建築業泡沫破裂。事實上，目前整個中國房地產和基建背後的地方政府也確實開始陷入日益嚴重的泡沫破裂相關的債務風險中。

（見下圖）中國把投資過剩產能過剩做到了世界級的極致。投資過剩的嚴重程度可以通過投資對GDP佔比來窺測，其48.5%的峰值雄冠全球。這個比率遠遠高於二戰後其他工業化國家的紀錄，其中包括創造亞洲經濟奇蹟的日本，韓國和台灣，只有馬來西亞在亞洲金融危機前的1995年達到了最接近中國水平的地方--43.6%。投資過剩產能過剩就會導致投資回報率（ROI）不斷萎縮。根據Fitch的數據，在2012年每一元新的融資額將產生0.39元的新GDP回報。而2008年經濟危機前則可以產生0.73元的新GDP回報。

在投資過剩，投資回報率（ROI）不斷萎縮的情況下，中國慢慢陷入了龐式融資的紅海。債務融資分為三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機融資，短期內收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務不斷疊加，必須再融資或變賣資產/抵押物。經濟體中的投機融資和龐氏融資比重越大，槓桿化的現象就越嚴重，就越有可能爆發經濟危機。在投資過剩導致中國投資回報率（ROI）不斷萎縮的情況下，對沖融資會大量轉換成投機融資，而投機融資會大量轉換成龐式融資。當這種情況達到一個零界點，資產/抵押物質押物（房地產，股票等）價格會出現大面積大幅度的跳水（Haircut),壞賬大面積產生，信用/債務鏈條全面斷裂，銀行遭受重創，經濟危機全面爆發。中國目前宏觀經濟形勢的持續惡化就是債務融資開始被投機融資、龐式融資主導的結果。信託產品，理財產品，以及P2P平台銷售的金融產品違約事件越來越多，直至系統性爆發，其原因便是維持投機融資、龐式融資的剛性兌付成本越來越令金融系統無法承受。過去的剛性兌付成本一直是由政府變相的買單。這種狀況已無法持續，試問政府能為多少個「泛亞」兜底？

三．高槓桿的惡果--進退維谷的新常態

槓桿過高，投資過剩，投資回報率不斷萎縮，投資風險不斷加劇，勢必導致融資成本高企，這就是為什麼過去一年來央行頻繁降息降准，民間融資成本維持在30%左右居高不下的原因。銀行資金成本10%左右，而中國實體企業平均利潤率只有5%左右，於是許多國企央企以及特權民企弄到廉價的資金之後，不是從事實業生產，而是從事資金倒賣。影子銀行，地下錢莊和配資機構就是資金倒賣的市場渠道，這些倒賣的資金就流進了房地產和股市的配資機構，通過炒作資產泡沫來謀求高收益。

在中國資產泡沫主要以房地產為代表。土地和資金本是生產要素，但在高槓桿的泡沫經濟下，生產要素的價格通脹（資本收益/Capital Gain）成為了融資活動的主要驅動力和目的，而忽視了生產要素的本質是用來生產的，結果導致生產活動中生產要素的相關成本增加的速度遠遠高於利潤的增加速度。生產要素的生產功能退居次要地位，而其尋租功能成為主導。在這樣的情況下，尋租收入成為影響融資成本的一個極重要變數。關於資金倒賣和土地腐敗的尋租成本越來越高，這些成本轉嫁給了實業和消費者，導致實業生存環境越來越難，消費內需難以提振。高槓桿下的中國泡沫經濟進入了進退維谷的境地。這就是新常態的來由。

四．去槓桿的關鍵和對策

新常態的首要任務就是去槓桿，這一點中央已達成高度共識，債務擴張和投資拉動的道路已經走不下去了。那麼經濟形勢如此嚴峻的情況下如何去槓桿呢？

要回答這個問題，我們首先要看清楚高槓桿下中國所面臨的最可怕的金融風險是什麼。最可怕的不是股災，而是金融不可能三角，亦即在超級去槓桿化的情況下，同時面對股市，匯率，和樓市三線崩塌的局面。拿破崙戰敗的一個重要原因就是陷入了東西兩線作戰的格局，而中國最可怕的金融危機是同時要在股市，匯率，和樓市三線作戰。但股市，匯率，和樓市三線，最終歸於一個核心，那就是抵押品和質押品鏈條。

這裡最需要關注的抵押品和質押品分別是房地產和股權。首先說房地產，房地產等不動產是債務融資過程中最重要的抵押品，以國有四大行之一的中國銀行（BOC）為例，在2011年其貸款抵押品的39%為房地產和其他不動產。銀監會的數據表明2013年底中國最大的幾個商業銀行的房地產貸款及以房地產為抵押品的貸款在貸款總額中的佔比為38%。麥肯錫最新的債務研報表明，中國家庭，非金融機構和政府的債務總額中大約一半是直接或間接的與房地產有關的。

再說股權，截至2015年6月，整個A股股票質押總市值已高達2.53萬億，第一大質押方是券商，佔比高達55.96%，其次是銀行，佔比達16.67%。這裡還需要特別指出的是，截至2015年5月底，通過定增配資、收益權互換、兩融、傘型信託等途徑，銀行入市資金保守估計有4萬億元。

假設這次股災沒有控制住，大量參與股權質押融資的公司出現了股價腰斬局面，金融危機之火就通過質押品鏈條燒到了券商和銀行，入市的4萬億銀行資金面臨血本無歸之危境，受巴薩爾協議III的制約，銀行可能要對大量的房地產相關貸款進行抽貸，同時大量拋出被質押的股票，房地產和股票面臨巨大的賣壓，銀行被迫進一步抽貸和拋出被質押的股票，如此惡性循環，抵押品和質押品鏈條出現系統性的斷裂，金融危機全面爆發。人民幣資產（房地產和股票等）價格大幅跳水，帶動人民幣匯率大幅跳水。中國陷入股市，匯率，和樓市三線作戰的境地，說萬劫不復略顯誇張，但也相差不遠。

綜上所述，中國去槓桿的關鍵就是要守住抵押品和質押品鏈條這一個核心，確保銀行的資產負債表不出大問題。為此，央行可以推出中國版量寬，即把總額為16萬億元的地方政府債務加速置換為地方政府債券，購買地方政府債券的金融機構可通過質押式回購向人民銀行進行中長期的低息融資。成立中國住房金融集團，對國有五大行的房地產相關信貸資產進行剝離，再把它們統一打包成MBS和ABS,然後通過質押式回購向人民銀行進行中長期的低息融資，人民銀行還可以直接購買大量的MBS和ABS。成立中國就業銀行（China Bank of Employment）,搞就業證卷化。首先根據產業調整和就業密集的需要，確定央行需要支持的行業，鼓勵銀行向這些行業里的經審核合格的企業提供信貸支持，並把償貸條件和創造就業機會的表現掛鉤，然後把這些信貸資產（簡稱就業支持信貸）打包成就業支持證卷（employment backed security，簡稱EBS），人民銀行可以通過貼現窗口等公開市場工具為銀行的就業支持信貸部門提供長期的低息融資，並且在必要時刻大量購買EBS，以及為EBS提供擔保。EBS同樣需要央行坐莊（EBS的策略已經在央行上周六的信貸資產質押再貸款公告里得到了充分體現）。另外央行在關鍵時刻可以像日本央行那樣購買海量ETF。

這樣一來央行可以盤活數十萬億的資金存量，築起人民幣資產價格的定海神針，可以為後伯南克時代的國際資本提供巨大的套利空間。量寬護航下，超級牛市將從股市和債券市場全面展開，為順利度過超級去槓桿化提供強大的融資保證。股市債市做起來了，中國的融資成本才有可能顯著降低，系統性的債務危機才能得到有效規避，去槓桿才能持續有效的推進。

長久以來，以銀行為主體的間接融資占融資總量的80%左右，而這一次要成功去槓桿，以股市和債券市場為主體的直接融資將漸漸成為融資主體，這將是中國金融業態革命性的轉變。去槓桿讓中國經濟陷入困境，也在倒逼中國突破窠臼向成為金融發達國家的目標前進。量寬是股市和債市超級牛市的貨幣政策保證，美國成功使用了，安倍的日本成功使用了，該輪到中國了。

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2015-08-04 吳裕彬 公民經濟學家吳迪

月12日爆發百年難得一見的股災，一直到今天，快兩個月過去了。我們還沒有走出股災的陰霾。

人類承受悲傷的能力是有極限的，更何況對於這悲劇形成的緣由一直沒有確切的答案。報紙雜誌，互聯網，微信上面各種謠言，段子和臆測只能讓我們更加迷惑焦慮和不安。這個世界從來沒有這麼模糊不清的絕望過。

記得09年英國留學歸來，我在匯佳面試，校長讓我去初中部當英語老師，工資4500，我卻懇求他讓我在IB高中部作經濟學老師，講起我在英國是如何在不可能的條件下堅持自學經濟學的，即便是在無書可讀四處打工的情況下也沒放棄，講我如何痛心於國人於國際經濟學領域毫無建樹，完全仰西方鼻息，奢談話語權：西方財經媒體上縱橫披靡的學界泰斗多有反華，讓我深有經濟學東亞病夫之辱，見擂台設於國門，Paul Krugman等瘋狂叫囂制華言論，國中卻乏人為國請命，與之過招，因此未卑未敢忘憂經濟學，希望能獲經濟學教職，繼續自己的經濟學夢想。校長被我的執著和赤誠感動了，答應了我的請求，說先讓我當經濟學助教，工資3000，不一定能當正式的經濟學老師，但如果與外教關係處的好，他們會讓我教一些課。

那一刻，世界於我也是如此模糊不清的絕望。在當時，我教經濟學可能一輩子都無出頭之日，因為在一個私立國際學校，經濟學正式教職一直被外籍教師把持。那個時候，父親希望我能投身於如火如荼的英文培訓，最終進入新東方當一名英語培訓教師。但我知道，如果我教英語，和經濟學將今生無緣，這輩子恐怕再也沒有機會實現自己的經濟學夢想了。那是一種和夢想生離死別的痛。教經濟學一輩子都無出頭之日的痛和這種痛相比，是無比渺小的。

回到股市。股災里很多人損失慘重，不知道何時能出頭。這種痛可能令你心如刀絞，絕望無助。但其實股災里的我們還是幸運的，因為中國最大的災難還隱而不發。

什麼是中國最大的災難？假設這次股災沒有控制住，大量參與股權質押融資的公司出現了股價腰斬局面（李河君的漢能，Anyone?），金融危機之火就通過質押品鏈條燒到了券商和銀行，入市的4萬億銀行資金面臨血本無歸之危境，受巴薩爾協議III的制約，銀行可能要對大量的房地產相關貸款進行抽貸，同時大量拋出被質押的股票，房地產和股票面臨巨大的賣壓，銀行被迫進一步抽貸和拋出被質押的股票，如此惡性循環，抵押品和質押品鏈條出現系統性的斷裂，金融危機全面爆發。人民幣資產（房地產和股票等）價格大幅跳水，帶動人民幣匯率大幅跳水。

人民幣跌停，你想像過沒有？真到了那個地步，你股票清倉又有何用？中國陷入股市，匯率，和樓市三線崩塌的境地，那才是真正的絕境，說萬劫不復也不會太誇張。那絕不是股票何時回本乃至盈利的問題。有的痛很痛，但其實根本不值一曬。我們要學會慶幸，學會感恩，中國還沒有陷入股市，匯率，和樓市三線崩塌的境地，我們的財富和人生夢想還沒有徹底沉入海底，還有再度揚帆起航的機會。

不管股災還是任何災難，放在當時當地這樣一個二維世界裡也許是切膚之痛，但如果放入漫漫時間的長河裡，形成一個三維的世界，很多災難其實不值一哂。

目前，中國A股自6月12日至7月3日的這一輪暴跌是過去25年最嚴厲的三周暴跌，但這並沒有什麼可怕的，因為中國超級牛市的框架還在。

這一次的股市和以往不同，以往的中國有人口紅利，土地紅利，說的虛一點還有改革紅利，可以犧牲股市，不需要過度倚重股市的融資功用，但今天債務重圍下的中國要想去槓桿，想靠土地和銀行融資來解決，已經不可能了，以股市和債券市場為主的直接融資管道成為中國去槓桿的必經之路。中國經濟有點像戰爭中的軍隊陷入重圍，只有一個突破口--那就是以股市為代表的直接融資渠道。

中國的債務負擔非常沉重，讓搞了三輪量化寬鬆海量印錢的美國都小巫見大巫。現在的中國在債務的重圍之下，就像當年長征路上徹底被蔣介石包圍的紅軍，唯一的突圍方向就是瀘定橋。必須不惜一切代價拿下以股市為代表的直接融資渠道。

目前IPO註冊制還沒實施，股市融資基本上還是被國企央企吃獨食，絕大部分私企還在焦急地等待著。因此IPO註冊制才是A股超級牛市的主角，主角沒出場，卻講牛市已經終結是可笑的，這只是牛市的前場。

還是那句話，不管股災還是任何災難，放在當時當地這樣一個二維世界裡也許是切膚之痛，但如果放入時間的長河裡，形成一個三維的世界，很多災難其實不值一哂。中國目前這輪罕見的暴跌亦當做如是觀。

世界上能形成超級牛市的國家寥寥無幾。目前預測股市的模型大多以時間和資金為變數，但是超級牛市確是由國家綜合國力各大組成部分為變數決定的，因此以往的那些預測理論包括寬客的金融模型是無法看清跨度這麼大的超級牛市的。決定超級牛市的綜合國力變數是：央行的世界影響力和相對水平，貨幣的世界地位，外交的世界地位和影響力，制定國際金融和貿易遊戲規則的影響力，金融創新人才的升級和儲備，金融監管的創新和突破等等。

看看這些變數，你會發現這些都是習李新政傾盡全力突破的領域：中國人民銀行成為美聯儲之後最為世界矚目的央行，人民幣加入國際貨幣基金組織的SDR,亞投行的大獲成功，一帶一路大戰略等等，不勝枚舉。這一切才剛剛啟程，許多人卻在大喊中國進入熊市，有點一葉遮目不見泰山。

六年左右的超級牛市這和八年抗戰一樣，無數次血流成河（寬幅震蕩，超級牛市不假，但是會像經濟超級大國日本那樣，地震頻仍，堪稱超級地震牛市），不是累計成失敗，而是終極決戰的勝利。否則，走投無路的通過銀行信貸解決債務融資的問題，中國經濟就會困坐圍城，爆發金融危機便不可避免。

股市暴富夢的破碎和中國夢的徹底破碎，哪一種痛更加如生離死別之痛？第一次在自己的國家感覺離金融危機全面爆發這麼近，第一次看到「意在挑撥民眾對抗政府，意在造成巨大恐慌和社會動蕩」的謠言24小時不停擺通過各社交網路渠道猛烈襲來，有一刻我似乎感到如果金融危機真的就此全面爆發，那麼這將不只是金融危機，而是泰山崩於前的社會動蕩，因為我看到各種社會潛流都在積蓄巨大的能量宏圖沖開地面，造成巨大的破壞和毀滅。

在抗日的血戰中，絕望的我們懷著的絕不是亡國之夢，哪怕是犧牲多少人，流多少血；在超級牛市的寬幅震蕩里，痛苦無助的我們懷著的絕不是破碎的中國夢，哪怕是多少險礁暗灘，驚濤駭浪。

中國一定會成功度過超級去槓桿化（債務危機中的債務危機），而超級牛市就是這個成功的唯一保證。我們需要的只是耐心，和把投資和中國成功度過超級去槓桿化的大方向結合起來的睿智。我讀經濟學快20年了，絕大部分時間都是在絕望中尋找希望。

面壁十年圖破壁,難酬蹈海亦英雄。我的經濟學之夢就是能和Paul Krugman這樣的西方頂級反華學者分庭抗禮，為中國爭取經濟和金融話語權。雖然夢想很大，讓渺小的我絕望，但絕望就像最黑的黑夜，孕育著朝陽蓬勃而出的黎明。這就是我的中國夢。

股災里中國最大的幸運，就是，我們每一個人還有中國夢，找到她，看清她，擁抱她，把生命交給她，不要到生離死別的那一刻在懊悔這一生沒有拼一把。

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