央行必須擺脫被銀行綁架的困局

07-12

判斷利率走勢，最基本的思考依據是通脹。此次金融危機以來，儘管通過量化寬鬆政策，各國央行投放了大量基礎貨幣，商業銀行創造貨幣更是變本加厲，但是讓傳統貨幣金融學大跌眼鏡的是，通脹一直在低位運行，整個全球經濟處於近乎通縮狀態。

最近幾年美國經濟持續強勢增長，歐洲經濟復甦也已經確立，即使日本的經濟也出現好轉。

在此情況下，儘管物價沒有出現明顯的上漲，但是美聯儲也開始啟動了加息和縮表進程，歐洲央行也逐漸縮減寬鬆政策，英國已經開始了首次加息，亞洲國家韓國也啟動了首次加息。

由此可以看出，目前全球央行貨幣政策的著力點，已經不僅僅是參考物價，而是更著眼於資產價格，更加著力於降低整個經濟體系的槓桿率，而降低槓桿率的目的是防範風險。

正如近日央行金融研究所所長孫國峰所分析的，危機前學術界討論比較多的是貨幣政策與資產價格的關係，現在討論的話題已經不僅僅局限於資產價格，而是貨幣政策目標要考慮更廣泛的金融周期。

所謂金融周期，就是銀行的信貸周期，反映的仍然是經濟周期，因為資產價格畢竟只是一個表象，是金融周期的一個體現。金融周期的背後是什麼？是銀行的信貸，或者說廣義信貸的擴張。資產泡沫的背後是銀行的過度借貸，而過度借貸往往又是由超低利率引起，從這個角度看金融周期是經濟金融體系內生的，和貨幣政策有密切的關係，因此貨幣政策應當考慮金融周期。

銀行為什麼在一定時期會出現大幅度擴張信貸的行為？因為利率過低。所以要防範金融風險，僅僅通過控制槓桿率無濟於事，必須在利率上下功夫，孫國峰說，「假如利率長期處於低位，即使通過宏觀審慎政策手段，以及微觀審慎的手段，試圖去控制槓桿率，控制冒險行為，可能其效果也是事倍功半。所以從這個意義來說，貨幣政策和宏觀審慎政策應當共同應對金融周期。」

那麼控制長期利率成為未來中央銀行的首要任務，過去中央銀行只調節短期利率，因為按照利率的期限結構理論，長期利率是由多個短期利率所組成，中央銀行的短期利率以及短期利率的變化路徑可以決定長期利率。這次危機以來，利率的期限結構理論不能很好地解釋長期利率的變化。

具體表現是，由於美聯儲的持續加息，短期利率在上漲，但是長期利率一直在低位徘徊，第一次加息時，美國十年期國債收益率是2.269%，加了5次息後，十年期的國債收益率僅僅到2.369%，對此很多人認為是美國經濟再次衰退的前兆。

孫國峰對此的解釋是，資產管理行業在全球興起，長期債券的價格以及背後反映的收益率水平在很大程度上受到資產管理機構現有頭寸和自身投資策略的影響，並不完全基於通脹預期。

在這種情況下美聯儲此次縮表就是意在提高長期利率，因為危機之前美聯儲的資產負債表規模在4.5萬億美元左右，按照現在市場的估計可能縮表的最終目標是下調到3萬億美元，距離危機前不到1萬億美元的水平還差很遠。真正的目的何在？還是為了提高長期利率。

提高長期利率需要一定的貨幣傳導機制，其中最主要的是銀行，銀行背後有政府顯性或者隱性的擔保，而且採取了有限責任公司的公司治理結構，所以銀行天然具有冒險傾向。「如果中央銀行長期保持低利率水平，就會鼓勵銀行的冒險行為，並且可能和中央銀行的貨幣政策之間形成博弈，也就是說如果市場預期到中央銀行在金融市場受到壓力就會降低利率，反而會鼓勵一些銀行，特別是一些高槓桿的銀行過度承擔風險，從而導致了風險或者危機發生的概率提高，從這個意義來說，中央銀行的貨幣政策應當抑制銀行的冒險行為，不能營造實際利率長期處於低位的預期，防止市場通過過度的冒險行為倒逼中央銀行繼續維持低利率。」孫國峰說。

也就是說，商業銀行跟中央銀行是一個博弈的過程，中央銀行容易受到綁架，所謂狹路相逢勇者勝，中央銀行不讓步，「我就死給你看」，由於擔憂風險，中央銀行不得不讓步，向市場注入資金，降低利率。

這個情景從2013年6月錢荒以來，在我國中央銀行和商業銀行之間一再上演，孫國峰在這裡表面上說的是美國，筆者理解事實上說的就是中國。中國央行必須從這個怪圈中跳出來，那麼2018年就是關鍵的時間窗口。