斯蒂格利茨：2007－2008金融危機及其對宏觀經濟的影響
上世紀90年代末期的金融市場醜聞和2007—2008年的金融危機中，信息不對稱和激勵問題扮演著重要的角色。在我的書《喧囂的九十年代》（Roaring Nineties）中，我分析了上世紀90年代末和本世紀初的金融市場危機所發生的原因。在這裡，我希望用類似的原因闡釋2007～2008的金融危機並為政府提供對策。本次研究基於過去對大量銀行數據的觀測，特別是關於發展中國家的銀行危機的考察。我發現，雖然解決方式截然不同，但是本次金融危機在許多方面都與這些早期危機十分相似。
問題的根源
一些引起過去危機的歷史問題依然遺留至今，其中主要是由誤導性信息引起的衝動投資，以及過度冒險的投機和詐騙行為的風行。不過比起這些觀察到的激勵問題，引起危機更重要的原因可能是失敗的投資模型：包括對證券化經濟學的分析錯誤，系統風險的估算錯誤，以及對小概率事件的預測失誤等等。
激勵問題
經理層薪酬體制
經理層薪酬方案（以及銀行會計制度）刺激了誤導性信息的產生，當他們竭力遏制公司資產負債表的負債增加時，他們就得在線上項目上增加收入。按股票期權計算收入的經理層對增加股票市場價值十分感興趣，因此與其增加公司的真實利潤，他們更熱衷於增加報表上的收入。薩班斯·奧克斯利法案（Sarbanes－Oxley Act）雖然可以解決與美國安然公司倒閉醜聞相關的一些問題，但是對於股票期權方面的問題卻一籌莫展。由於股票期權並不被視作支出，所以股東們並不會十分在意這些股票期權的去向。這鼓勵了公司通過股票期權來支付經理層員工的高額薪酬。不過股票期權的利用會引發會計醜聞。
除此以外，經理層員工只參與股票期權的分紅，而不承擔損失，而且類似的獎金分工計劃在金融市場也十分普遍。這一切都使得高風險投資具有強烈的吸引力。高風險投資可以在短期內獲得更多的利潤，換言之，員工的收入也會增加，而虧損則由其他人承擔。在某種意義上，經理層管理人員樂意進行風險投資，更嚴重的問題是，他們鼓勵高風險投資。
會計制度結構使這些問題不斷惡化。銀行一旦在今天記錄了這些利潤（經理層管理人員的薪酬正是與這些利潤掛鉤），潛在負債就會從資產負債表中去除。
會計公司的激勵
安然和世通公司的醜聞使人們清楚地認識到會計（以及審計）公司的激勵問題和他們明顯的利益衝突。會計公司受雇於公司的CEO，他們的收入與諮詢服務相掛鉤，所以他們樂於通過誇大公司利潤的方式取悅CEO。因為公司利潤高了，公司股票的價格也跟著提高，也就意味著CEO的薪資也會提高。為此，薩班斯?奧克斯利法案規定了會計公司只能受雇於公司董事會的審計委員會，並且限制他們為公司提供會計以外的服務。當然，很少人認為這個法案能完全解決問題。董事會包括審計委員會還是被CEO所掌握著，它們通常依賴於CEO的判斷而立足於世界。於是，會計公司還是會有取悅CEO的傾向。這可能是為什麼會計公司並沒有像人們所期望地曝光公司那張失去平衡風險報表的原因之一。
證券化
我們可以看到，近年來，公司經濟越來越倚重於市場、包括證券市場，而逐漸減少了對銀行信貸業務的依賴。公司更多地關注市場各種的風險投資能力。有的人認為，現在的市場收集信息的渠道更加多樣化，所以市場的信息處理能力也更強。但是證券化創造了新的信息不對稱。銀行為了保證那些向銀行抵押借貸的公司能夠還債，他們會對這些公司採取保護措施。在證券化的環境之下，公司的創立者傾向於生產一堆股票以出售給其他人。
當借貸者無法償還債務的時候，與其違約，一種雙方互利的做法就是重新協商。但是在證券化的環境下，重新協商變得更加困難，因為債權人增加了，他們的利益難以一致。有的人相信，只有經過相當艱難的協商，雙方才可以利益折中，而且一部分的債務還會被拖欠。特別是當那個承擔風險的人不能完全相信那些管理債務的人會為他們的利益服務；他們當心他們的動機不能完全符合債權人的利益要求，所以以上一切都會成為重新談判的限制條件。此外，銀行有更豐富的「信息」背景去考量這個問題；他們可以更容易地判定這個違約是否屬於「策略性違約」（借貸者只是想減輕他的債務），或者衡量這個調整後的債務（也就是延長還款日期）是否能夠讓借貸者最終全部清還債務，還是決定讓借貸方的債務累積下去。美國人有好爭鬥的傳統，在這背景下，重新談判是相當困難的，任何一個債權人都有可能會起訴那些要求重新談判的公司，因為債權人認為借貸者應該比現在做得更好。
在信息不對稱的背景下，次級貸款的證券化催生了一系列的新問題：房貸被投資銀行所購買以後，重新包裝，部分賣給其他投資銀行和用作養老基金或其他用途，另一份則保留在他們的資產負債表中。回顧過往，這一系列過程會產生巨大的風險。由於房貸經歷了一連串的處理和再處理階段，人們很難從中分析清楚目前的狀況。
評級機構的激勵
在1997年全球金融危機的時候，評級機構由於失誤而受到了大眾的譴責。它們低估了東亞投資的風險。儘管在當時評級機構已發展得十分成熟，但是東亞資產的貶值使它們不得不以養老基金和其他信託的方式變賣資產，從而使金融市場變得更加不穩定。根據過去的歷史，巴塞爾協議II給予評級機構如此大的壓力是十分奇怪的事情。在2007～2008年的次貸危機中，評級機構又再次失算了。
問題的部分原因依然是受到了激勵：評級機構受雇於那些委託他們進行評級的公司，為了取悅委託者，它們自然會給這些委託者「好的分數」。在激勵之下，評級機構相信投資銀行進行「金融鍊金術」的功力，它們可以把F等級的資產變成A等級。但這又與古代的鍊金術士有所不同。古代鍊金術士相信只要研製出把鉛轉變成黃金的方法就可以獲得大量的金錢，但終歸是一場夢。而現在的「金融鍊金術」通過轉化這些資產，確確實實製造了大把大把的金錢。
新的利益衝突：格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass Steagall）的廢除
在法案廢除的討論過程中，評論家們擔心這裡面會產生新的利益衝突。主張廢除的人說：「相信我們。」此外，他們還承諾會建立一道如長城般堅固的圍牆以確保沒有越權。評論家們卻對此產生懷疑，如果「長城」真能有效運作，那麼範圍經濟裡面有關合併的理論都只是一紙空談嗎？
投資和商業銀行界限一旦消除，無疑會產生更多的利益衝突。這一點在世界銀行/安然的醜聞事件中已經得到充分的證明。例如，同一家銀行集團的商業銀行可以借錢給它們投資銀行所投資的公司上市，使這一切看起來更具有「生命力」。
這些利益衝突可能並不是問題的核心，但顯然它們是其中一個重要原因。尤其是在2007～2008年的金融危機中。事實上，投資銀行和商業銀行的關係確實越來越密切，這使得美國聯邦儲備局必須擔保貝爾斯登銀行。這不僅因為許多投資者的財富危如累卵，更重要的原因是，如果貝爾斯登倒下了，美國的整個金融系統也將會崩潰。
而投資銀行和商業銀行的融合毫無疑問將是造成這次崩潰的一個原因。畢竟商業銀行保守主義的傳統與投資銀行投機取巧的本質是水火不容的呀。
伯南克-格林斯潘的股票出售權（The Bernanke-Greenspan Put）和道德風險
經濟學家十分注意那些為得到分紅而變得扭曲的激勵機制。如果一個銀行在一次投資中賭贏了，銀行的股東們將得到分紅。如果不幸賭輸了，銀行的損失也很少。政府會承擔大部分。因此銀行的投資行為應該受到嚴密的監督。就像一間公司會購買火災保險以確保損失能夠降到最少，政府也一樣。政府也會公開或者暗地裡準備保險，以確保銀行沒有在從事高風險投資的工作。
伯南克現在擴大了投資銀行的擔保範圍，這無疑使一切問題推到了危機的臨界點。
雖然激勵所帶來的負面影響是明顯的，但是誰能從中獲利卻並不總是那麼清晰。當發生什麼情況的時候，利潤便不再存在？而到時候，誰的情況最好？而誰的處境最差呢？顯然，納稅人是最糟的：在最後的時刻，其他人都會將風險轉嫁到他們的身上。不過，損失的多少還是要看擔保的方式如何。例如，在貝南克擔保貝爾斯登的背景下，如果貝爾斯登破產了，失去金錢的這班人中誰的處於比較主動的境地？貝爾斯登的股東依然擁有主導權，是他們決定讓貝爾斯登銀行破產的。當然，那些低頭臣服於貝爾斯登銀行的人是最可憐的。不過要得出令人滿意的答案是不可能的，因為沒有人能肯定如果美聯儲如果沒有擔保貝爾斯登，會有什麼事情發生。如果貝爾斯登銀行倒閉會引發一連串的悲劇，誰又會最終從破產中得到利益。
激勵：欺騙者的機會
從次貸的建立者、到重新包裝並將貸款抵押證券化的專業人士，再到評級機構，最後到市場管理者，所以這一切席捲到次級貸款過程中的人都清楚，這裡面有許多貓膩。一部分的房貸並不需要證明文件和預付押金。一些估價公司被房貸的債務公司所擁有，這裡面有明顯的利益衝突。這種市場結構使許多欺詐性活動得以成功施行，貸款的金額總是大於房子的實際價值。這種欺詐行為是一定會出現的，因為哪裡有不正當的誘利，哪裡就有不正當的收入。
市場的管理者和購買這些證券的人都會質疑：100%的房貸都是有貓膩的，如果房子升值了，房主就會拿走差價，如果放房子貶值了，那麼房主就會逃之夭夭。接受這樣的房貸就意味著放棄金錢收益。但是銀行從來不做虧本生意，特別是把錢虧給貧窮的人民。那麼銀行又怎麼從中賺錢的？答案非常簡單：銀行可以把抵押轉變成一大疊股票然後賣給別人。所以到了最後，笨蛋總是最倒霉的，他們必須承受所有的風險。特別是那些受到「聰明人」、「有聲望的人」、評級機構以及歷史悠久的投資銀行教唆而去買股票的笨蛋。
並不是所有的貸款都能進行融資。這又會成為了另一種不良行為的誘因。近年來，美國金融機構大部分收入都依靠於最底層人民，他們總是以最快的速度榨乾人民的血汗錢。許多人花了一輩子的積蓄去買房子，而實際上，這些錢都被房貸經紀人和那些依靠房產建築業繁榮而賺錢的人所榨乾了。只要人們繼續買房或供房，錢就會源源不斷地流入他們的口袋。他們可以輕易拿走所有的委託金而不需要理會房價到底是升還是漲，而風險總是留給窮人去承擔。
許多人都意識到獵殺貸款的行為正在隨出發生。特別是當經紀人面對那些金融知識不甚豐富的顧客時，這種掠奪行為就更加猖獗了。雖然許多人都嘗試阻止這種欺騙行為，但是那些經驗豐富的房貸說客總是會成功遊說客人，從而使這種獵殺貸款的行為屢禁不絕。
失敗的投資模型
就目前而言，金融市場（包括銀行和評級機構）的錯誤並都是由不良激勵引起的，更多的責任在於錯誤的模型。這些模型總是不能在市場崩潰之前觀察到問題的存在，不能掌握到這些由不良激勵結構所引起的反常的、可預見的結果。
市場多樣化的分析錯誤
市場參與者系統地忽略系統性錯誤。他們認為，由大量房貸構成的證券僅有很小的可能會流失它們原本市場價格的10%。根據過去的歷史，在同一時間根本不可能會有大量的毀約行為發生。
他們無法認識到當市場風險都彼此聯繫的時候，市場多樣化的價值就不復存在了。房產價格下跌，利率提高，經濟低迷等一系列狀況會使相關風險提高，同時也提升了毀約的概率。2007~2008年的次貸危機並不是金融市場的第一次失算。美國金融市場似乎每隔十年都會發生一次大事。
失去凝聚力的知識分子
知識分子的推論中含有明顯的矛盾。他們聲稱新的金融工具從根本上改變了經濟的結構。但是另一方面，他們卻利用新的金融工具產生以前的數據去估算它們的模型參數，包括計算毀約的可能性。如果他們真的打開了一個新的領域，那麼所有的這些參數都要改變！
無法掌握系統性錯誤是巴塞爾協議II框架的一個致命錯誤。
巴塞爾協議II要求銀行管理自己的風險。這也就意味著，管理者要能夠監控銀行複雜的管理系統，或者至少評級機構可以評估風險。但是銀行是否真的知道怎樣管理風險，評級機構是否真的能夠評估風險，我們就不得而知了。
除此以外，巴塞爾協議II還有許多硬傷。銀行顯然會根據激勵大小而決定是否冒險，難道激勵就應該成為銀行的基本商業模型？管理者需要注意，現在的個人風險管理與社會的風險管理是無法協調一致的。
過去發生了一個很好的例子：如果所有銀行都用類似的風險管理系統，那麼它們都會以同樣的附件條件出售同樣價格的資產，但是它們不能這樣做。否則，價格將以無法預料的方式下跌。使用相似的風險管理系統將會大大提高風險的相關性。
銀行一直反對使用同一種模型。但這並不是真正的問題所在：實際上，如果它們都在利用同一個能夠作出理性預測的正確的模型，那麼它們都會使用這種模型。而目前的問題就是，銀行都在使用類似的錯誤模型。它們使用的模型並不能作出理性預測，當它們利用這個模型的時候，結果往往不能與模型所預期的相一致。
而這時候就需要管理者了，它可以檢測這些模型的穩定性。所有的公司都不願意與其他公司分享它們的模型，它們都認為它們管理風險的能力是它們優勝於其他公司的競爭性優勢。但是它們卻可以和管理者分享它們的模型，因為管理者能夠評測系統性問題，評估它們的模型是否穩定。
但是，巴塞爾協議II並沒有認識到這個重要的系統外部因素，而沒有把管理放在首要位置。
偵察龐氏騙局
在每一次的危機中，只要稍微對當前的經濟環境進行一些思考，都會發現，當時的經濟運行並不穩定。
在經濟場景下往往有兩個經典問題：舉債和傳銷過度。如果房產的價格持續上漲的話，也許所有事情都會十分順利。那些無力償還債務的人可能會有大量的資本收益，那麼他們就能還清欠下的債務。那些粗心的債權人也能過得很好，他們無再需擔心債務是否能收回來。
如果債款是在一個消極的分期付款系統中運行，那麼借貸者到最後欠下的錢將會遠遠多於一開始所借的錢。有的人十分憂慮，他們無法想像當他們可以如何付清所有的利息。不過有人會告訴他們，請不要擔心：他們可以輕易地為債款再籌集資金。他們還可以通過資產增值抵押貸款的方式使用部分的資本收益。
但顯然，即使利率不再上升，房產價格也不可能持續上漲。當大部分美國人的實際收入都在下滑時，中值房產價格卻在急劇上升。可見，人們不大可能能夠支付起所欠下房產。只要留心房產價格的人都會發現，目前的價格實在太不穩定了。怎麼可能在大部分美國人的實際收入幾乎跌到了谷底的時候，房產價格還能一直在上漲？
所有置身於這個系統的人都知道，他們陷入了一個經典的傳銷騙局。
金融系統無法發揮它們的核心功能：它們做了什麼？監管套利？
簡而言之，很難用一個模型去協調過去一段時期在金融市場里所發生的事情。上世紀90年代末和2007～2008年的金融市場危機都充分顯示了信息不完備不對稱的危害。從過去的例子可以看到：金融系統沒有完成它本應盡的責任，它不能有效地配置資源，也不能成功地管理風險。在上世紀90年代末，在光纖通信產業中湧現了過多的巨額投資。而在本世紀的前十年，一大批的巨額投資又轉向了房地產業。與其同時，一大批新的測量工具出現了，它們原來是為了防範和設計風險而設計的，但實際上，它們卻增加了新的風險。它們無法將問題透明化，沒有一間銀行知道它們真正的資產負債表是怎樣的，更不要說銀行能搞清楚應該借錢給誰了。毫無疑問，金融系統已經僵化了。
當人們不斷生產出增加風險的新產品時，卻沒有人設計出一個能夠管理社會重要風險的工具。目前生產出來的工具都是不合時宜的，當務之急是規避風險而不是營造風險。但是在通常情況下，機構都會購買新派生出來的產品以作為一整套資金項目組合。比如，次級房貸和其他資產都會重新分割再組織，然後再與會與其他類似的人工合成的資金產品組合，結果到了最後，沒有人能夠確定最終成品的風險比率大概是多少。就如我之前所說的，金融系統並不能真正管理風險，它們只是在參與監管套利。
目前來說，美國社會確實需要一個風險管理系統，社會上已經有成千上萬的人失去了他們的家園。新的房貸只會增加窮屋主在利率波動和信用市場中所承受的風險。尤其是那些附帶重置條款和漂浮式付款的房貸，在售賣的時候，借貸人是以他們能夠為房貸再次籌集資金為重要參考前提的。然而，目前需要的不是增加借貸者市場風險的房貸，而是可以幫助個人管理風險的新房貸，它需要擁有變動的付款日期和固定的付款金額。
在安然和世界電信醜聞揭露之後，一種新的會計詐騙方式又出現了，除非是行家，否則很難發現其中的傳銷騙局。而目前進行的一切可能都是監管套利的把戲。金融市場面臨的問題就是怎樣處理這些高風險的次貸。更重要的是，這些次貸已經成為了許多基金的重要來源，而這些基金大都是被高度規管的（例如養老金）。信託機構必須保證這些基金能夠恰當地利用，用於補助人們退休後的生活。因此，這些機構是不允許進行高風險的股票投資的。它們所投資的債券必須有很高的信用評級。但是，這些管理機構增加了對「金融鍊金術」的需求。如果低信用等級的次貸可以轉變成為用作養老基金的高信用等級資產，那麼它們就可以賺大錢。只要這些資產可以稍微比其他類似等級的債券賺取更多的利潤，那麼需求就會源源不斷地產生。通過「金融鍊金術」，低信用等級的次貸變成了AAA的產品，這其中的差值利潤有數十億的美元。這些美元都被各式各樣的騙局參與者所瓜分了，從創建次貸的公司、到重新包裝的企業、再到評級機構都囊括其中。
幾乎所有人都忘記了最古老的經濟諺語：天下沒有免費的午餐。他們以為，錢一直都放在桌上，以前的人沒有能力發現，只有現代金融才有威力把它撿起來。但是，放在這桌面上的數十億的利潤、支票、傭金和福利到底從何而來？似乎從來沒有人想弄明白。
其實答案很簡單，這些資本收益都是從傳銷手法中騙取的。參與傳銷的人總是馬上見好就收，然後把未來的損失留給別人。與其同時，現代金融的強大力量不僅為投機取巧者創造了新的金融撈錢工具，而且對資本主義制度造成了重大的傷害。利用傳銷手法，那些基金經理可以創造出低損失概率的資產。因為，一個資產有95%的概率可以得到高於正常水平1%的回報，而同時也有5%的概率會在原資產中損失X%。如果X>20%的話，這個風險投資的預期回報就會低於一個穩定的資產。不過按正常情況，一般要用20年以上的的時間才能發現X的數值，也就是說，只有過了20年，投資者才會知道那1%的多餘收益是否能填補未來的損失。當然，那些對沖基金的經理並不會花費這20年的時間來看最後的結果，他們撿起回報就走，誰管你20年以後的損失會有多少。
危機的應對
人們擔心，作為投行的最後擔保機構的美聯儲也會出現危機。即便很多人批評美聯儲，它已別無選擇了。可以肯定的是，即使它行動已為時已晚。不過，目前風險還存在，美聯儲出來擔保也是不可避免的了。
信息理論模式為我們應該做什麼以及哪些不足是我們需要去彌補的提出了一個相當有建設性的建議，具體包括三個方面，即：（1）金融援助（2）貨幣刺激（3）財政政策。
鑒於次級抵押貸款出現了大規模性的違約現象，這些危機自然而然將會擴散到體系中的各個方面。可以肯定的是，如果能夠把風險變得更多樣化，而不只是借貸風險，那麼，系統就更容易消化這些風險，畢竟這些違約的貸款不過是全球金融體系的一小部分而已。但是，由於缺乏透明度，尤其是銀行沒有「運轉」，幫助市場參與者撤資（不是滾動貸款）。即使他們能夠完全恢復他們的資產，他們也難逃一個漫長的訴訟的風險，當信貸緊俏時，他們獲得的高額的回報恐怕也難以彌補。
格林沃德和斯蒂格利茨等人都強調了信貸相互關聯的重要性，因為只要這個系統的任何一處缺失就會引發連鎖反應。這就很容易引發破產的多米諾效應。人們擔心的，貝爾斯登的破產將很有可能引發其他銀行的連鎖反應式的倒閉。的確，即使是貝爾斯登順利渡過難關後（摩根士丹利通過美聯儲融資收購），人們也會擔心，作為投行的最後擔保機構的美聯儲也會出現危機。即便很多人批評美聯儲這樣的行為，重要的是，由於缺乏一個恰當的調控結構，它已別無選擇了。但是可以肯定的是，即使它行動已為時已晚。不過，目前風險還存在，美聯儲出來擔保也是不可避免的了。
有批評者認為，這種擔保形式完全是把巨大的資產轉移給了摩根士丹利和貝爾斯登的大股東們，而納稅人成為了這個巨大風險的受害者卻沒有獲得任何賠償。如果把這作為先例，無疑又擴大了道德風險的範圍，給予那些製造巨大風險的人高額的賠償。那些原來堅如磐石的東西突然變得脆弱不堪：這些潛在問題其實很久以前就開始被關注，但是難以置信的是，這些很早就被注意到的問題卻遲遲沒有解決。華爾街想得到補償，華爾街也得到了補償；或許沒有他們之前期望的那麼多，但仍然算是過量了，並且以不透明的方式，而沒有把財富分配給更多的受害者。這裡面充斥著各種的利益衝突（包括腐敗問題）。
摩根士丹利採取了從美聯儲申請無追索權貸款的方式收購了貝爾斯登（原為2.5億美元收購，後來調升為12億美元）。美聯儲給了摩根士丹利300億美元以及其他的相當於等價的抵押資產。沒人知道應該怎麼給這部分估價。如果這部分資產價值跌到290億美元以下，摩根士丹利將承擔第一個10億的損失，但是納稅人將承擔餘下部分的風險（顯而易見，只需一個10億就可以使摩根士丹利破產）。
事實上，無追索權貸款事實上就是看跌期權。如果抵押物的價值低於290億，摩根士丹利就幾乎無法償還貸款。在討論風險的時候，應注意違約的可能性，尤其是由於沒有人能保證他們是如何確定最初的價格的（違約的可能性就會影響定價）。但還存在第二個問題：利率風險。如果利率上升，那麼資產價值就會下降。這些資產中有部分是長達30年的貸款，意味著對長期利率還有高度的敏感性。即使正確合理地評估了其當前資產，提供一個無追索權貸款就像捨棄一個選擇，一個對高價格的選擇。
尤其厭煩的是政府堅持損失了大筆資金後（包括信貸風險和利率風險），情況卻沒有好轉。同時，摩根士丹利的股東們捲走了120億美元，雖然低於股東們預期的，但仍然高於他們應得的，而事實上這些股東並沒有在風險問題上進行恰當的處理。
有許多種方式可以保護納稅人，至少能夠給予他們一些賠償。例如，可以和股東的價值訂立契約，先清還那些沒有被牽涉進風險的納稅人的錢。第一筆損失的1.25美元可以由摩根士丹利或者股東進行償付。在此之前，摩根士丹利還要支付風險溢價和期權的市場價格。如果擔保後證明其價格較分配前更高的話，政府還可以要求獲得盈餘的其中一部分。
擔保貝爾斯登同樣也需要大量的重新分配。許多人打賭認為貝爾斯登會繼續走向破產（由於信貸違約掉期）。那些購買保險防範風險（認為風險會發生）的人被剝奪了他們應得的財富；而那些售賣保險的人卻獲得了意外之財。這個市場本身就是非常不透明的，但是據說這些收穫巨額的意外之財的人其收益要大於那些大投行們——包括摩根士丹利。（反對擔保的人認為，擔保的其中一個風險首先是要給保險定價。）
美聯儲擔保後發生的一系列事件呈現了許多潛在的利益衝突。貝爾斯登的CEO被摩根士丹利用優厚的薪酬所僱傭。這是因為摩根士丹利看中了這位CEO在各位股東面前的周旋能力。股東們必須對收購進行投票表決。那些出售保險以防止貝爾斯登破產的人會購買更多的股票，為了使收購順利進行，必須使股東聯合成一個整體。
由政府領導進行的擔保行動顯示了自主管理政策的一個巨大缺陷，這個問題在對美國長期資本管理公司（LTCM）的擔保過程中尤為明顯，在這裡，甚至政府資金也不管用。管理者經常採用胡蘿蔔加大棒的方法引誘企業。很少企業能經得起嚴格的審核，無論是現在還是以後，大部分企業只能接受「寬容性監控」。在美國長期資本管理公司的例子中，銀行需要把基金用於擔保對沖基金的利潤，順帶一提，許多公司的管理人員也必須把自己的錢貢獻出來擔保。是否讓所有股東參與擔保就能保證他們的共同利益？紐約美聯儲相信他們是利益的聯合體。但實際上，銀行的個體利益和銀行股東們的個人利益是截然不同的兩回事。
目前看來，摩根士丹利和貝爾斯登的聯合既缺乏透明性，也有很大的不確定性，但這對摩根士丹利來說並不是一件壞事。因為很少機構能夠有足夠的能力接管貝爾斯登，而美聯儲無論用任何代價，都不希望貝爾斯登倒閉，所以在這個危急的時刻，美聯儲又怎麼可能還有精力和摩根士丹利討價還價？
其實，還有其他的方針。這種情況如果發生在英國的話，政府便會將銀行收歸國有。
奇怪的是，當國外的政府或者政府基金為一家快倒閉的銀行擔保（或者接管）是一件很容易被接受的事實時，但人們卻很難接受自己的政府做同樣的事情。反對政府收購或者將銀行國有化是意識形態層面的激勵：政府不能做這種事。私營經濟或者企業都能比政府在運營銀行方面做得更好。但事實證明，私營經濟是不能擔此重任的。這會讓公眾的錢包無時無刻都置於風險之下。政府具有強大的後盾能夠解決危機。事實上，政府在銀行中有大量的存款保險，此時它比誰都要危急。而對於私人企業來說，很難使其行為完全符合國家的共同利益。因此更好的辦法是讓政府解決銀行的危機。（在貝爾斯登的這個例子里，公共利益就更為複雜了。它需要維持一個金融系統的整合。在存款保險的問題上，不能有任何的正式負債。目前需要怎麼實現還不清楚。不過已經有大批的資金轉移給摩根士丹利以確保它完成。）
鼓勵外國政府進行救助是有其合理性的：常規交易確保外國政府不太可能發生像發生在貝爾斯登以及許多其他國家救助案中的財富隱匿轉讓事件。另一個值得關注的問題是政府擁有的銀行會將資源根據政治目標，而不是經濟目標進行分配。如果這是政府自己的政治議程，大概應該更容易讓人接受。（雖然，我已在別的地方解釋過，如果資源正在以對抗公眾利益方式使用，這標誌著監管框架的不足，同樣的問題也會發生在國內私有財產中。）
還有其他的選擇：政府可以直接向貝爾斯登借貸。這個操作可以更加透明。它可以更容易設計一個允許政府參與升值潛力的系統，正如政府對克萊斯勒的挽救一樣。（第三種選擇更接近於克萊斯勒救助案，是對私人基金提供公眾擔保，雖然仍然不清楚為什麼這樣會比直接提供政府資金更好。）
同樣，在這個案例中可能沒有與法律框架保持一致，但美聯儲宣布，以後它仍然會願意借錢給其他投資銀行。這說明它確信自己的確擁有管理權力。這裡的問題是如何設計一個合適的框架：允許政府通過借款以換取相應份額的潛在收益或在高利率的情況下補償抵押低於價值的風險。
所有權通常被界定為對一項資產回報的剩餘索取權和剩餘控制。目前的銀行框架讓政府作為消極索賠的剩餘持有人，並在實際上擁有相當大的剩餘控制權——當事情變壞後，而不是當事情變好時。當患者進入醫院的時候它馬上可以開始工作，患者必須付醫院賬單，但它並不能（或至少沒有足夠能力）防止導致需要進醫院的意外事故的發生。這似乎既沒有效率，也不公平，在許多國家，這樣的政策已經導致巨量的資源從公眾轉移到私營部門（例如，墨西哥的金融危機。）
對股本注入、資本充足標準和延緩破產進一步討論
通常情況下，財政注入銀行系統發生在銀行沒有實際崩潰之前，此時銀行依然能夠生存，但已不能滿足其資本充足率的監管標準。銀行面對這種情況時將被強制執行。通常情況下，銀行發現難以籌集所需的資金。部分原因是對資產價值和負債的不確定性——更糟的是因為資產負債表外會計缺乏透明度和產品的複雜性。另外部分原因往往與衰退，以及財政救助流動資金的普遍缺乏有關。當前的情況可能是一個例外，也可以預示著一個新的世界。世界上流動性泛濫——事實上流動性過剩常常被指責為當前問題的原因，主權財富基金將成為拯救者。在今天全球化的世界中，銀行可以成為全球的金融市場。資金的匱乏可能出現在美國，但有整個世界可以求助。可能還有另一個因素在起作用：被救助的銀行控制在他們的經理手中。他們的利益可能不完全與他們的股東的利益相符合。經理們為保存機構而願意放棄更大份額的銀行所有權。另一方面，主權財富基金可能會比一個典型的風險厭惡型買家願意支付得更多，側重於資產的精算價值和取得在這些標誌性的資產中大的份額的風險。
在1997年的東亞金融危機中，國際貨幣基金組織強烈呼籲政府監管機構嚴格執行資本充足率的標準。我認為，這樣的政策可能適得其反。如果銀行無法籌集更多資本，這將迫使它們收縮貸款組合，進一步加劇經濟衰退，甚至可能惡化的資產負債表，造成螺旋式下降。國際貨幣基金組織的無延緩破產政策，實際上，在經濟中建立一個自動破壞器。
設計基於資本充足率的標準的監管制度的挑戰之一，是如何防止這種破壞行為。一項建議是引入反周期的標準，即在經濟薄弱時自動放鬆標準，在經濟強勁時加強它們。
另一項建議是使用自由裁量權。大多數國家進行自由裁量權。我們希望央行能夠區分銀行所處的情況：是一個正面臨著一個問題的孤立的銀行。在這種情況下，不應當進行延緩破產；還是系統性風險。（當然，政府要小心——它能夠不知不覺鼓勵相關的行為，這可能會增加系統性風險。）國際貨幣基金組織和美國財政部在東亞危機中的一個值得批評的地方是其沒有發現謹慎延緩破產的可能性的失誤。（具有諷刺意味的是，他們擔心這會引起道德風險——這樣的擔心卻沒有出現在貝爾斯登救助案中。）
一些聲音促請政府注資，資本充足率標準可以滿足，有一些國家採取了這一政策。資本充足率標準有兩個功能：它們確保銀行在風險到來時有足夠的資本，以使其不承擔過度的風險，並提供了一個緩衝區，這樣政府在局勢變壞時不用提供相應的資金。當政府提供資金以滿足資本充足率標準，這沒有用來保護納稅人的錢：如果政府把資金以股本的形式注入，這錢就存在風險，即使銀行生存，也只是得到低回報。但更重要的事實是這樣的激勵影響並不大：控股股東關心的是他們的財富，而不是政府的財富，他們風險收益不變。事實上，可以證明，在某些情況下，激勵有負面影響。資本充足率標準的存在降低了公司的特許權價值，並稀釋了現有股東對未來特許權價值的權利。因此，銀行甚至可能進行更多的冒險行為（犧牲了納稅人）。
從共產主義過渡到市場經濟的過程中，很明顯可以看出政府對銀行體系的控制（無論是直接通過銀行的所有權，或間接地通過發放許可證和銀行監管）如何影響了財富的分配：只有那些能夠獲得資本的人才可以購買資產，通常以遠遠低於代表公平的市場價值的價格。現在的問題是，今天，中央銀行的流動性是否也在採取類似的做法，儘管必須承認是在一個遠遠較低的規模上。如果中央銀行錢借給銀行A，銀行A貸款給阿爾法對沖基金，對沖基金阿爾法使用了一些錢購買銀行B的股票，並在同一時間，中央銀行貸款給銀行B，銀行B貸款給對沖基金貝塔，對沖基金貝塔使用了一些錢購買銀行A的股票，我們可以重新調整銀行A和銀行B的資本結構。資本調整在私營部門進行——當然所有資金都是來自政府，但是通過一套障眼法，沒有人（除了一些持懷疑態度的經濟學家和注意他們的人）可以弄清楚是怎麼回事。這個把戲的妙處是，它使以下教條得以長期存在：將資產私有化，將風險社會化。如果銀行沒事，對沖基金帶著利潤離場，如果銀行出事，納稅人收拾殘局。
難道這真的是正在發生的事嗎？在某種意義上說，不能真正回答這個問題：資金是可替換的。我們除了看到提供給銀行系統的額外的流動資金外，並不知道本來將會發生什麼事。唯一清楚的是，額外的流動性使得改變銀行系統的資本結構更容易。
制約隱藏的救助
越來越多的人們擔心，美聯儲目前過於將精力集中在幫助陷入困境的銀行和金融機構脫困上（甚至是那些在股票市場中賠錢的），而過少投入在維持真正的經濟實力。
這個視角是由普林斯頓大學經濟學教授烏韋賴因哈特在一封寫給金融時報的信中提出的（2月21日，P10）：
你們的報告（Ft.com，2月18日）指出，美國聯邦儲備已通過「相對有吸引力的條款」悄悄借給美國的銀行500億美元以緩解降臨在現在主要美國企業身上的信貸緊縮問題。難道不是直接將500億美元以類似的津貼形式借給主要企業是更有效的方法嗎？為什麼要喂那些可能會也可能不會喂鳥的那些馬匹？畢竟，不同於最堅實的實業，世界各地的銀行已經充分證明他們無法完全理解和珍惜資產——往往只是像賭場賭注一樣——它們將委託給它們的巨量資金拿去賭博。我明白，當然，美聯儲的貸款直接貸向大街上的企業將立即會被我們的財經媒體譴責為「社會主義」。奇怪的是，美聯儲以資助條款救助無能的私人銀行的行為被認為是所謂的「謹慎」，而不是社會主義。這可能欺騙老練的成年人，但不能騙得過任何一個直接的思考的大一經濟學學生。事實是，當美聯儲買進沒有經過廣泛交易的抵押貸款和其他資產的時候，過度支付是其一個風險——缺乏透明度本身應當是一個民主社會應關注的問題。可以理解為什麼美聯儲想要對凍結的信貸市場做些什麼，也可以理解那些受影響的機構想得到挽救。但是，美聯儲必須在履行保證納稅人的錢不處於危險之中這一其義不容辭的責任的前提下做這些事情，並且不能對金融機構的行為進行獎勵。事實上是金融市場造出了這些非透明、很難定價的金融工具，他們現在應該承擔後果。如果聯儲只使用了一小部分造成這樣的混亂的金融創新性產品，它可以保護美國納稅人抵禦風險；它可以，堅持要求它購買了這些住房抵押貸款金融工具的銀行提供如下保證，如果這些工具的價值下降，例如由於增加了默認的利率，銀行從聯儲提前贖回。只能猜測，它故意決定不保護美國納稅人，而且可能這樣做是因為救助是需要的。國會應該考慮通過立法，以確保當美聯儲從事這種高風險的交易時，美國納稅人可以得到保護，而且不管它做什麼，應該做的更加透明。類似的立法也應該在其他國家進行。
喪失抵押品贖回權問題
美國今天面臨的緊迫問題是越來越多的贖回問題，一些估計認為如果房價下跌幅度如一些人（如希勒）所預測的那樣，多達四分之一所有抵押貸款可能有贖回問題。並非所有這些都將被拖欠。但是，除非針對贖回抵押貸款問題做些什麼事，否則將有更多的房屋貸款會拖欠，繼而會引發金融部門的問題。
解決目前的贖回問題：「業主的第11章」
有一些簡單的方法能處理贖回問題，如在貸款簽下來的同時幫助放款人脫困——其中，在沒有了預算的限制和未來的道德風險的擔心後，將使每個人（除了一般納稅人）高興。個人可以留在自己的家裡，放款人將避免他們的資產負債表受到損失。知道政府正在將風險從資產負債表中去除將有助於緩解信貸緊縮的情況。面臨的挑戰是如何拯救數以十萬計的人的家園，而不是幫助放款人脫困，因為他們才是應承擔評估風險失誤後果的人。
有一個方法被稱作「業主的第11章」——一個迅速調整貧窮房主負債的方法，其模型源於我們為不能履行償債義務的企業所提供的減免措施。第11章的前提是基於如下想法，維持企業運行對企業的工人和其他利益相關者至關重要。該公司的管理可以提請法院審查其企業重組方案。如果認為可以接受，債務將得到快速清償，該公司將獲得一個新的開始。「業主的第11章」的想法是沒有人能從迫使房主離開他的家這件事上獲利。贖回有很大的交易成本。這一減免應提供給那些家庭收入低於某一臨界值（$ 150000）並且非家庭，非退休財富低於某一臨界值（也許依賴於年齡）的人。這房子的價值會被評估，個人的債務將下降到比如90％評估價格（反映了一個事實，如果借款人要著手進行贖回，將有大量的交易成本）。借款人隨後可以得到聯邦住房管理局貸款，如下一節所描述的那樣。
擴大房產擁有權的初衷
次債的支持者辯稱這樣的財政創新可以讓很多美國人第一次成為房產擁有者——在一個很短的時間裡，花很大的代價。在這個事件的末尾，你可以看到能成為房產擁有者的美國人數量將低於開始的預計。
我相信想要擴大房產擁有權的初衷是好的，但是很明顯的實際的市場運行並不怎麼樣——當然，從中得利的抵押經紀人和投行們除外。
潛在的問題是很顯而易見的：美國的家庭年收入正在下降而房價卻在上揚。這意味著對於越來越多的美國人來說買房將變得更加困難。然而我們並沒有什麼良方來提高年收入（除了將稅收負擔從這些普通人身上轉向收入略高的人群），同時我們也沒有任何方法（沒有足夠的公共住房項目）來迅速降低房價。
我們需要在住房費用上對個體進行幫助。要注意的是美國（和許多別的國家）只對高收入個人有類似的補助——對抵押借款和個稅的減少意味著政府將要為此支付更大部分的費用。具有諷刺意味的是，那些最需要類似補助的人卻享受不到這些。
一個簡單的彌補方案是將現在對抵押借款和個稅的減少轉換為統一稅率的現金應補（退）稅額;對較高收入人群補助的減少可以用以幫助較低收入的美國民眾（當然具有革新性的補助將會更好，比如給貧困者相較於富有者更多的補助）。25％的稅收抵免可以提高許多美國人的購房能力。
新的抵押貸款
具有諷刺意味的是，儘管聲稱要進行改革，但是財政部並沒有在能夠直接將風險從較貧困的美國人轉移到富裕的美國人的方法上實施這種改革。比如說，儘管抵押貸款的利率是不定的，每個月量入為出的貧困美國人需要知道他們每個月的賬到底付到了什麼地方。即使利率是在變化的，如果把抵押貸款的到期限制設成不定的，個人的賬單依然可以是固定的。
政府需要在金融產品上率先進行改革以符合普通民眾的需要(就好比使抵押貸款廣泛地存在)。當這些被證實後，私人因素才會介入。
預防抵押贖回
在這個節點上，政府已經無力阻止大量的房貸掉入泥潭（也就是房貸比房子本身的價格還要高）。但並非所有價格縮水的房產都會被拿去拍賣。在這個理性和明碼實價的社會裡，精明的個人如果看到房產的價格低於房貸的價格，他們就會毀約：他們可以以更低的價格購買另一棟（或者同一棟）房子。這樣總比為一棟價格不斷縮水的房子還錢要好。但是美國人十分在意個人聲譽，他們並不願意把房子拿去拍賣。就如前文曾經提到過的：如果他們能夠呆在自己的房子便能還清房貸的話，他們會嘗試這樣做，可惜事實並非如此。
影響違約行為的還有另一個方案。這個方案提議個人房貸的20%債款可以兌換為更低利率的政府貸款。而政府貸款並非無追索權的貸款，所以即使個人拖欠房貸，他還是必須償還政府貸款。這樣違約就沒有任何的好處。個人只會在房產價格低於無追索權貸款的時候才會違約，採取了這種方案後，房地產價格只有比現時水平下降得更大幅度才會引發違約。
這個方案有趣的地方是它暗示了金融市場的紕漏：政府在籌集資金方面有天然的優勢（因為幾乎不會有違約）。這使得政府學生貸款計劃和政府貸款項目的設置更為合理。儘管如此，但大部分人依然堅持政府不應該參與金融活動。
除此以外，這個方案確實令債務人受惠。為了得到更低的利率優惠，借貸房主會放棄他們毀約的決定。（對金融不甚了解的借貸者都不會理解選擇權的市場價值，他們只會看到減少的債務。在某種意義上，政府是奸詐的，除非它告訴借貸者選擇權的意義）。
這個方案如果稍作修改，就可以減少喪失抵押品贖回權的可能性，並且不會將虧損轉嫁給債權人。政府可以扮演中間人的角色，允許債權人在公平的市場上把選擇權買回來，並鼓勵美國家庭用收入去購買具有可觀價值的房屋貸款。政府同時將房貸的10%～20%轉化為有追索權的低利率政府貸款。如果債權人願意加入這個項目，那麼它們就必須放棄任何的提前付款罰則。
財政刺激措施
在當前形勢下，貨幣刺激很可能是無效的，原因有幾個，即使它有效，也並不是明顯需要的。近年來，貨幣政策的工作主要是通過鼓勵房地產泡沫，這支撐了一個消費熱潮。（高水平的利潤意味著，許多企業比通常的情況越來越少地依賴於借款。）（a）如果貨幣政策仍然通過同一渠道運行，目前尚不清楚這是否可取的——它只會延長調整期。（b）銀行將不會願意並且能夠借貸，基於對其資產負債表的損害及其所面臨的不確定性——包括資產負債表的不確定性。（c）在房地產持續下降的前景下，目前尚不清楚家庭是否願意通過撤回股權抵押貸款從他們的住房獲取更多的錢。到目前為止，降息有兩個效果：（a）它可能會使美元貶值，從而將美國的問題傳導到其他國家。但是，從全球的角度來看，這完全是一個新版本的「損人利己」政策。（b）它可能已經阻止了金融市場的崩潰——但正如我們所說的付出了不必要的高成本。
今天的貨幣政策面臨兩個進一步的挑戰：在美國（或歐洲）市場上的流動性增加並不一定轉化為較低的實際利率——特別是實際中期或長期利率——如果認為降低利率會導致較高的通貨膨脹率的話。隨著美聯儲在2003年後提高利率，它已不再如預期的那樣是一個不利的影響，因為中期和長期利率並沒有同時增加。今天，我們面臨的可能是類似的事情：隨著利率的再次下調，中期和長期利率可能不會下降。他們甚至可能增加。
其次，在美國（或歐洲）市場增加流動資金並不一定會造成美國（或歐洲）的投資支出的增加。提供給金融市場的流動資金可以用於任何投資者認為回報率是最高的地方。有人擔心西方金融市場流動性的增加會顯示為中國和亞洲其他地區的房地產資產需求的增加。
即使伯南克似乎已經放棄了貨幣政策可以重振經濟這一說法。負擔必須轉移到財政刺激政策上。不幸的是，很少精力被投入到設計刺激計劃的基本經濟原則上。
美國需要一個財政刺激政策，但它需要精心設計和快速實施。任何財政刺激都將增加赤字，但隨著過去七年里赤字的增長，美元應該越強勢越好。財政刺激應該解決的長期問題——至少不應該讓它們更糟。
自動穩定器——當且僅當經濟進入衰退時會導致支出增加的計劃——能夠在經濟需要它的時候發揮作用。美國的失業保險制度是先進工業化國家中最差的。它應該開始加強這個制度，不僅因為它是一個應該做的事情，而且因為失業者所得到的錢將會立即被使用，從而幫助經濟復甦。失業保險政策需要強勢的美元。
不幸的是，各州和地方已經開始感受到壓力——而且將隨著財產價值下降感受越深。通常情況下，他們在收入減少的同時削減開支。此等行為是自動破壞器。聯邦政府需要提供一些援助給州和地區，以防止這種情況發生。甚至還能做得更好，幫助他們解決突出的基礎設施不足問題。新奧爾良的堤壩和明尼阿波利斯的橋樑就是冰山一角：我們作為一個國家已在基礎設施上的投資不足。對基礎設施的支出從長遠來看將促進經濟增長，在短期內將加強經濟。
布希政府長期以來一直認為減稅（尤其是富人永久性減稅）是解決所有問題的方法。這是錯誤的。減稅的問題是他們延續了長期的美國經濟的特點——過度消費。但是，中等和低收入美國人已經痛苦了七年。針對低收入和中等收入家庭的退稅將很有意義，特別是因為它能夠迅速執行。
有一些原因擔心支持退稅的銀行可能會少於前幾次，因為高水平的負債率和人們日益認識到往後難以獲得貸款。許多美國人會使用部分或全部退稅還清部分債務。民眾的安全感將增加，金融系統可能會受益於較低的違約率。然而刺激經濟所增加的支出可能會更少。
如果我們能夠刺激廠房和設備的投資——不僅僅是更多的住房——那將很好。但是，標準的做事方式是依靠公司的投資天賦——對美元的需求很少。更有效地刺激投資如邊際投資稅收抵免等是能夠制定出來的，但在過去，企業部門對此類措施表現出的興趣不大。天賦是他們想要的，而不是刺激。
美國的基礎設施以及更為普遍的公共投資，已經缺失了很久。美國應該從事減少石油依賴的研發，並應對公共交通工具投入更多。這些投資將三重獲利，不僅僅是普通的直接的經濟回報，而是讓我們獲得更多的能源安全，減少對石油的需求，有助於壓低石油價格。
其他形式的公共投資，如教育，從短期來看將刺激經濟——遠遠超過退稅——從長遠來看將促進經濟增長（也遠遠超過退稅）。
2001年，布希政府利用即將到來的經濟衰退為借口，對高收入的美國人減稅。這個政策不能刺激經濟復甦，就算是刺激經濟也只是在一個有限的範圍內。目前國家的許多困境可以追溯到這一決定。為了保持經濟持續發展，美聯儲被迫以一種前所未有的方式降低利率，並尋找其他途徑比如美國目前所從事的魯莽的貸款。靠借錢維持的經濟發展是不可持續的，這個榜樣很不幸地被複制到其他國家。但現在的問題根源地更糟，尤其隨著上升的食品和能源價格。
我們已經描述了一個良好的刺激計劃的重點應是：最大限度地提升美元地位——讓每個赤字的美元獲得最大的刺激;解決本國長期存在的問題，和迅速採取行動。這一次美國和其他國家所面臨的經濟放緩，需要一個財政刺激。我們知道如何設計一個財政刺激計劃，將有助於解決一些美國的突出問題，其中許多（包括貧富差距）已經越來越嚴重。
解決之道:改革金融管理體制
美國需要一個財政刺激政策，但它需要精心設計和快速實施。任何財政刺激都將增加赤字，但隨著過去七年里赤字的增長，美元應該越強勢越好。財政刺激應該解決的長期問題——至少不該讓它更糟。
正如我們多次強調的那樣，監管方面有兩種爭論：金融系統的行為的後果可能會由他人以及政府承擔。正如同為消防公司做保險的保險公司需要對向它們投保的公司有所要求，讓它們要有洒水車一樣，政府作為最終承擔損失者，也必須盡其所能降低投保人發生事故的可能性。
很顯然，針對於過去的金融系統的管理體制並不能適應當下的問題。當我們考慮一個新的金融管理系統時，我們不得不去思考過去的體製為何會過時。我認為至少有三個因素：第一，當代社會的信仰——對於市場自我調節能力的信奉；第二，管理工具已經被那些需要被控制的人所利用；第三，過去的管理體制缺少對於金融以及會計的理解。另外，缺少平衡——管理者的報酬以及那些需要被管理人的報酬之間沒有可比性。這樣也在無形之中助長了失控的局面，但是這沒有使管理無能為力。我們的稅收系統仍然能夠徵稅，即便那些試圖避稅的人比稅收人員的報酬要高，但是對於這種失衡的理解對於設計管理體制是有意義的。
設計新的管理體系還有兩個挑戰。我們想要鼓勵創新，但是我們又想要增加宏觀經濟的平衡。我們之前說道，有些管理本身就會製造不平衡。
最後，在當今全球化的世界中，每個國家都擔心競爭。這種擔心將產生一項墜入谷底的競爭。新加坡能夠吸引基金因為把錢投資到這個國家的人有信心這裡的銀行是有競爭力的。但是由於銀行的行為是有外部性的，所有管理框架能夠很好地協調各個國家的金融系統。但是如果做不到，我將會在最後一部分提到，歐洲和美國需要在他們的範圍內很好的保證良好的管理框架的實施。
改進激勵
市場以及管理系統中存在錯誤的導致上述所有方面的激勵問題。任何一個市場如果要良好運行，對於個人的激勵都不能有悖於社會目標。現在的情況不是著這樣。對於激勵問題，需要進行一系列的改革。
1.改進證券化激勵
證券化的一個問題是抵押貸款的創造者自己並不持有該投資品，所有保證借款人具有還款能力的激勵不足。他們的激勵在於說服證券的購買者，他們有能力還款。要求抵押貸款創始者持有一部分他們創造的貸款可以幫助增加貸款的審慎性。
2.改進評級機構激勵
這是廣為爭論的兩個激勵問題中的一個：由於評級機構的薪資是由這些創造出複雜衍生品的金融玩家支付的，評級機構投其所好取悅於這些人自然可以想像。這些問題與會計師事務所遇到的，薩班斯法案試圖解決的一樣,這裡不展開討論。有大量的證券產品的買家，怎樣設計出一個系統使這些買家承擔違約成本是不容易的。這些問題與供應中的信息不對稱這一根本問題有關，這也是我們在某些關鍵領域如食品安全不能依賴私人評級的理由所在，如果依賴私人評級政府便會對此忽視，這是下面將要討論的金融產品安全激勵的一部分。
3.改進對沖基金以及金融管理者的激勵
最近今年在金融市場中的部分問題或許與對沖基金經理以及金融管理者的激勵結構有關。目前的激勵結構設計傾向於保護人們的冒險嘗試。但問題是，他們是不是在鼓勵過度的冒險，並以公眾的利益為代價？這種激勵結構鼓勵賭博。金融管理者如果能夠賭贏一次，得到的利益足以彌補他們下一個同樣大小的損失。賭贏的話能夠使他們獲得豐厚的獎金，而輸掉則很少得到懲罰。
當對沖基金的激勵問題與銀行、信託等金融部門相互作用時，問題變得尤其嚴重。出於系統性風險的擔心以及對於退休人員養老金的保護，政府已經對於這些金融部門施加了監管。政府不願意讓金融市場通過鑽管理漏洞或者利用清晰或者不清晰的政府管理條文來賺錢，但是當前的系統讓他們有足夠的機會這麼做。相應的，這些或者吸納基金或者向金融機構提供產品的對沖基金或者金融部門的收入結構應該受到管理。而銀行、信託之類的金融機構的內部收入結構同樣應該受到管理。
最起碼，獎金必須不能基於任何單個年份的表現，而應該基於一段長時間的表現。至少獎金的一大部分應該取決於一份附帶條件的契約，以彌補隨後年份可能出現的投資虧損。
4.改進管理者激勵
目前的管理者（如美聯儲）職能已經不足以防止目前的問題的產生。危機之後，美聯儲才開始管制——典型的亡羊補牢。關於這樣的管理疏忽大有文章可做，部分是因為激勵不對（在金融市場的人能夠賺大錢，沒有人想比別人窮），部分是因為心態（處在這個行業中的人比與此沒有利害關係的第三方更看不到問題之所在）。
管理者必須了解，一旦市場失靈，誰最可能受到損失，而不是誰會獲利。一旦危機出現，能夠很好地平衡。
在很多行業中，專家都是處在行業之中，這成為設計有效的管理制度的大問題。現在有大量高素質的人才，他們懂得金融市場並能夠在管理中扮演活躍的角色。但我們仍需要預防前述問題出現。
5.利益衝突
利益衝突產生扭曲的激勵。有很多種潛在的利益衝突出現，在這個轉折點，確定他們各自的角色很重要。那些從事抵押貸款業務的人（某種程度上屬於供應鏈端）不應該在對資產進行評估的公司中擁有利益，否則產生的問題是很明顯的。
同樣的，為自己的抵押品（債券）購買保險的金融公司，如果還在保險公司中擁有股份，將減弱保險的目的。這樣做沒有轉移風險，雖然這有助於提高評級。這樣做如果真的有利於評級，肯定部分是評級方法出了問題。
在格拉斯-斯蒂格爾法案(Glass-Steagall Act，也稱作《1933年銀行法》)撤銷的一段時間裡，有些對於多種形式的利益衝突的擔憂。從那時起，似乎有一些擔憂在一些時候被證實了。雖然人們對於復興上述條例沒有興趣，也應該多想想有助於解決類似問題的懲治措施。
信息、會計以及資本充足率框架
目前，關於危機的很多的討論都集中於提高金融機構透明度以及信息的廣泛披露。越來越清楚的是，僅僅有披露要求是不夠的，重要的是什麼樣的信息被披露。在透明度方面，有關於股票期權信息的披露尤為重要。很多廣泛運用股票期權的公司不反對公開在註腳中公布類似信息，他們認為這樣的公開方式沒有什麼後果；他們強烈對這些期權進行會計處理，即便是用最保守的方式，因為這樣將揭露出所有權被稀釋。
會計非常重要，因為它能提供一個公司哪些信息應該被公開的框架。在這些信息的基礎上，才能夠徵稅，公司才能夠做商業決定，比如，哪些商業活動應該增加投入，哪些減少，投資該怎樣被分配。有瑕疵的或者扭曲的信息導致瑕疵或者扭曲的決定。出現這些現象的原因是，有提供瑕疵、扭曲信息的激勵。公司出於稅收目的，擁有提供低於預期利潤信息的激勵，為了增加投資者投入，它們又傾向於提供高於預期的利潤所得。這些激勵之間經常也互相矛盾。
近幾年，會計創新使得一些公司擁有很多賬本——一些提供給稅務人員，一些提供給投資人。而這些很多時候被認為是合法的。扭曲的報酬系統——包括股票期權——給予提供扭曲信息更大的激勵。
前些年的安然、世通事件暴露了一部分會計問題。但在當前的背景下，會計方面的制度漏洞問題還沒有引起足夠的注意。人們從安然事件中看出了2003-2006年巨大的不正當利潤，卻沒有預見到現在的這場損失更為慘重的危機。這是不應該發生的。我認為現在真正的危機是會計制度方面出了問題。
壞的會計制度不但不能提供正確的信息，還會導致扭曲的行為。比如，市場中沒有對過度的冒險行為的提示：人們可能賣掉可以獲利的資產而選擇持有價值下降的資產。
當前的危機下，金融公司的表外資產顯然被錯誤地定價了。銀行能夠將次貸抵押二次打包計入賬目，即便這些表外資產的價格是錯誤的。現在不清楚會計問題多大程度上導致銀行出現問題，無論如何，會計原因是一些問題沒有被發現的原因。
由於金融市場上長期存在的過度繁榮的傾向，需要政府進行反周期操作。一種形式是調整資產充足率的標準。最近的很多危機僅需要較簡單的操作就可以控制態勢。隨著泡沫的擴大化以及價格下降趨勢的確定，貸值比（loan to value ratio）正在下降，此時要求更高的首付款將減輕市場的泡沫。
設計更好的貸款要求（並調節貸款要求以應對環境變化）或許既能減少波動又能減少泡沫破裂帶來的後果。當格林斯潘經常說人們不能準確的預計泡沫是否會產生時，房屋價格（以及工資）在上升，價格將下降的風險在增加，同時，供應量也在增加。
同樣的，目前的問題也有它的指標，這包括供應量要求以及資本充足率標準。研究表明，目前的問題還有一些其他的簡單的標誌。比如，世界銀行專家Amar Bhattacharya在1997年亞洲金融危機發生前研究發現，一次嚴重的潛在金融危機的其中一個表徵是快速擴張的信用貸款。機構發行信用的能力是有限的。過於快速的貸款隱患總是在快速擴張後的兩三年出現，所以不良資產貸款率不是一個好的反應問題的指標。世界銀行的一項建議是增設「減速帶」，比如要求比正常情況下更高的資本充足率標準以及要求更高的配置以配合信貸擴張。
新管理體制
改進激勵以及會計準則將有幫助，但還不夠。金融市場已經陷入泡沫與癲狂中而不能自拔。人們從來不能確定自身是否身處泡沫中除非泡沫破掉。但隨著價格飛漲到超過歷史任何時期，是泡沫的可能性就增加了。雖然我們擁有非常多精細複雜的管理風險的技術，但是對於泡沫的發生我們卻沒能避免，或許當我們學會越多的管理風險的辦法時，我們就會去冒更多風險（有些人甚至說管理風險的辦法的運用實際上使得風險的發生率更高）。很多情況下，很難確定新的金融產品的經濟作用，比如，它們是否真的減少某種投資者手中的投資組合風險，而是增加了某種不透明性。很清楚，沒有誰能夠真正完全懂得風險的特性。這些產品不是幫助投資者管理風險，而是使其變得更為複雜。
1.金融產品安全委託
金融市場具有創新性，但是這些創新創造出的是成百上千種沒有人有能力支付的貸款,即便這些使得他們的支付面臨困難、焦慮以及壓力。很顯然，金融機構沒有很好di分析這些他們創製出的產品的後果。有缺陷的產品對於購買者以及我們的經濟都有致命的影響。
在目前的情況下，風險評估者所製造出的不計其數的系統性錯誤，必須引起我們的注意了。此前，我已經解釋了私人機構評級的風險。一個金融產品安全委託可以解決這個問題，尤其對於那些被加以管制的金融機構製造以及投資的產品。任何產品不得不具有一個可以解釋的目標（比如，它怎樣幫助管理以及減少風險；產品適合何種購買者）。它的風險特質應該運用之前提到的傳統的模式確認。這種金融產品安全委託將評估出這種產品是否能夠降低風險。這種委託將建立在「天下沒有免費的午餐」的假定上，比如，產品回報率越高風險越大。
金融產品安全委託將建立所有需要加以管制的金融機構都要服從的透明度標準（包括對沖基金和主權財富基金）。這項委託必須具有禁止某些產品進入市場的功能。
對於在目前危機中暴露的利用管理漏洞套利的行為，這項改革尤為重要。次級抵押貸款在這次危機中像被施了魔法一樣，變成AAA級標準，從而被那些本不能持有這種資產的信託機構持有。我們的會計系統同樣提供了這樣的套利機會。我們現在更加懂得了這些新金融產品背後錯誤的動機。
2.管制工具以及金融市場穩定委託
並不是所有的應該被運用的管制工具都被用來控制對我們經濟造成傷害的泡沫。比如，提高擔保品要求（利潤要求、首付額度）是應該自然而然被運用的，無論是在上世紀90年代的股市泡沫還是在今天的房地產泡沫中。問題是，聯邦儲備不願意用這些工具。
在目前的管理框架中，大家更多關注的核心是單個機構（某個銀行資產是否安全），很少有人關注整體管理框架的問題。金融市場已經變得越來越錯綜複雜，我們不能忽略系統風險，而僅關注單個的銀行或者證券公司的風險。現在是需要對整個金融系統進行委託管理，評估各種各樣的管理機構是否在保持整個金融市場的穩定的時候了。這種委託就像金融產品安全委託一樣，不應該被那些金融界的業內人士所主導，而是應該代表更多人的利益以及更為寬廣的視野，既反映勞工也反映金融市場所關心的問題。
正如我們之前提到的那樣，管理者需要更加關注風險信號，其中之一就是信貸的快速擴張。進入新市場的快速信貸需要經過更為嚴格的審查。我們當然需要鼓勵金融創新——使得信貸能夠被此前不能享用的人們所享用是一大社會貢獻，但是有時（或者說經常）這種創新是不存在的——失敗的概率很高。我們需要平衡並且警惕——鼓勵創造新產品同時意識到潛在的風險。
管理的邊界
政府有管理對金融系統造成威脅的機構的合法權利。長期以來，有一種觀點認為，投資銀行不需要被管理，因為如果他們從事的是一筆壞投資，他們的所有者而非公眾將承擔風險。政府之所以要對於破產機構進行救贖，就在於如果這些機構破產將造成系統性的後果。這意味著，任何與金融系統相關聯的機構都應該在政府的管制之下，因為政府承擔管理責任。管制的程度以及性質應該依賴於系統性風險的性質，而任何機構都有可能造成系統性風險。
這樣，人們或許會說兩個相互達成協議的成年人之間的賭博是應該被允許的，因為這隻牽涉到這兩個人。這種說法具有合理性。不將金融產品賣給銀行也不吸收銀行貸款的對沖基金將被允許登記為「有限制性的金融機構」，而且將受到更為廣泛的管制，包括信息披露以及激勵。
國際視野
每一個設計自己管理框架的國家都有種傾向，就是將影響限制在自己的國家。正如每個銀行無視自己行為的外部性一樣，每一個國家也是這樣。比如，一些國家通過競爭管制擴大自己的銀行系統。這種管理競爭將導致一場進入谷底的競賽。
一個好的管理標準需要將合作納入其中。巴塞爾協議的限制在之前已經提到過。其中提到，如果要建立合適的管制標準，需要每個國家設立保護自己管制標準，不能依賴其他國家。這使得歐洲的銀行此次從次級抵押貸款的損失比美國的銀行還要慘重。
執行好的標準很簡單，尤其對於那些眾所周知的避免管制以及避稅的國家來說。沒有理由說，這麼多的金融活動在離岸中心發生不是為了避稅以及政府管制，這樣做顯然損害了世界金融系統的整體性。這些離岸中心的存在是因為我們的准許，現在已經沒有理由再讓它們繼續。
結束語
美國（以及其他許多國家）的金融體系正面臨著一個很大的問題。在本文即將完成之時，全球宏觀經濟後果的程度仍然不是很明確。正如我們之前指出的，在過去的25年中這至少已經是第三次涉及美國金融機構的主要問題。很顯然，這不僅不是像他們自稱的那樣明智地進行風險管理，他們甚至壓根就沒理解他們正在創造的產品。而且在這些失敗中會捲入很多無辜的受害者——其後果並不僅限於金融機構本身。從整體上來說，如今納稅人正承擔著金融系統管理失敗所造成的風險。
醫生能從病例中學到很多，同樣，經濟學家也應該從失敗的經濟體系中取得經驗教訓。我們試圖提供一個廣泛的理論基礎來診斷出了什麼差錯，並根據這一診斷來獲取補救措施——短期補救措施能盡量減少低迷的程度和持續時間，而長期的監管改革能減少未來發生這種情況的頻率和程度。我們一直在尋求某些改革，這些改革同時也符合其他目標，如推動創新，穩定經濟，並保持某種程度的公平。但在現實中我們必須認識到，即使盡我們最大的努力，危機也終將會發生。如果我們成功地降低了系統的風險，它將鼓勵市場參與者承擔更大的風險。無論我們制定何種監管制度，總有人會試圖找到弱點並且利用這些弱點來謀取私利，即使這樣做會給他人造成損失；而金融市場的人會繼續利用他們的資金實力，促使政治「改革」（就如他們廢除了有爭議的Glass Steagall一樣）來提高他們的利潤，這些都以犧牲整個社會的幸福為代價。
想要總結這些分析的結果並非易事。整篇文章例證了很多信息經濟學家闡明的原則——但許多或明或暗考慮到這兩個監管機構和市場參與者的模型忽略了信息的缺陷和不對稱，金融市場正針對此採取行動。激勵機制很重要，但扭曲的激勵機制會導致扭曲的行為。針對個人和整個組織的激勵行為都已經被扭曲了。最近為了解決當前問題所採取的一些行動可能會在將來加劇這些扭曲。
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