【寓享家】從美國歷史經驗，看國內長租公寓模式發展

當下，中國住宅租賃市場的政策利好一波接一波，已有多個城市出台具體的實施方案，大力發展租賃市場。房企、房產中介、品牌運營商、國企等也紛紛布局租賃市場，長租公寓似乎又站在了風口上。

那麼，中國長租公寓現狀如何，未來又會出現何種發展模式？本文通過對比美國長租公寓的發展經驗為中國長租公寓發展提供模式借鑒。

工業化、城市化、租房化，3個關鍵詞概括了美國長租公寓發展的邏輯。美國公寓行業發展較早，也相當成熟，從前期的策劃、投資、開發、銷售和運營管理，都值得中國的公寓運營商去借鑒經驗。

美國長租公寓發展歷程

美國長租公寓行業發展歷程，大家要記住3個關鍵詞，工業化、城市化、租房化，其概括了美國長租公寓行業發展的整個邏輯和歷程。

1.工業化、城市化、租房化

首先是工業化，19世紀70年代到20世紀初，美國完成了第二次工業革命。接下來是城市化，城市化催生了租房化，當時在市中心，土地成本越來越高，大家買不起也建不起房，好多商人嗅到了商機，開始把一些不用的商業用房，或者工業廠房改造成住房。1890年美國每套住宅居住人數平均為5.45人。在紐約平均為18.52人，最初為一家人居住的公寓，變成了供10戶人居住的廉租公寓。

2.廉租公寓和中產公寓

城市化過程中，長租公寓發展分為兩個階段。第一個是廉租公寓，把大房子隔成小間，把老舊房子做簡單裝修後出租，衛生、採光通風等條件極差。當時，美國政府出台了一系列的法案來規範這個行業的發展。例如19世紀70年代初的《廉租公寓法案》，對通風和採光等方面做了一些限制。

第二個是中產公寓。隨著城市中心土地價格猛漲，越來越多中產階級甚至一些富豪都忍受不了城中心的房價，出現了住宅郊區化和人口外遷。另外，出租公寓出現且迅速流行，一些藝術家和建築師把比較高端的、有品質的公寓建築概念從法國引進來，美國才開始有了現在的一些公寓。

最初，公寓是買不起房的人住。隨著公寓的規範化，又催生了美國中產公寓的快速發展。

美國長租公寓運營模式

美國公寓行業在投資、經營和管理3個環節都相當成熟。

投資環節：投資商、開發商、運營商、房地產信託基金，地產產業基金還有社保基金，都會進入公寓行業的投資環節。

經營環節：主要是整體持有，統一經營。而在中國的資產（買賣）價格跟出租價格之間的差別特別大，未形成合理的體系，所以這一塊我們做不到。

管理環節：各類服務機構在公寓運營管理方面非常完善，已經形成了一個完整的生態體系。

第一類服務機構是供應商，既是公寓投資商和開發商，也是建設商和運營商。出租公寓所有者多為地產公司，投資、建設和運營一體化操作。

再一類就是行業服務機構，包括資訊、公寓租賃平台、數據分析、金融、軟體開發、維修清潔、家居建材、生活服務類。

第三類是非盈利機構。美國的國家公寓協會NAA（National Apartment Assosiation）會員包括整個美國和加拿大公寓業主、運營商、開發商、建築商、投資機構、經紀公司、供應商和專業服務人員。在該平台上，大家分享各種信息，定期做交流和分享，促進行業合作。在美國，協會的作用非常大，在中國，協會活動太多，但有含金量的活動並不多。

美國有哪些典型的公寓企業？

非常典型的是EQR（300億市值的美國公寓運營商），1993年上市，擁有300多處物業，11萬套公寓，專註於加州、紐約、舊金山、華盛頓、波士頓、邁阿密等主要城市。

還有Greystar，美國最大的學生公寓商，擁有3萬套學生公寓，2013年進入英國市場，通過併購規模超過3萬間。

其他的還有，AVB 8.5萬套，CPT 6萬套，大部分都是持有經營的（購買物業，出租經營），市值可以達到200億美元至300億美元，而在中國，估值10億美元的公司，只有魔方、YOU+等幾個。

美國長租公寓成功的經驗

第一，行業的規範化。

美國在公寓規範化方面有很多的法律設施，包括硬體、運營服務等。其中，經典的有1968年《公平住房法》，不能受到宗教、種族、膚色、國籍、殘障、性別和年齡的歧視。

第二， 整體租金的調節機制。

在美國，以租金為標準分三類公寓。

第一類，公平市值公寓，這一類的租金隨行就市，今年高明年可能低。

第二類，穩定租金公寓。受限制非常多，這一類公寓有點類似中國的公共租賃房和廉租房，每年的租金漲幅不能超過4%。

第三類，租金管制公寓。美國有很多老房子，可能是18世紀或19世紀建的房子還在用或出租，政府對這一類的房子有一些管制，比如，每年漲租金必須得提交申請，提供充足的理由，比如說重新裝修了房屋，添加了一些家電，但你不能漲太多。在租金調節這一塊，美國有一個非常完善的體系。

第三，行業龍頭企業的管理和服務模式。

如果你要選公寓，一定要對比服務。美國長租公寓有幾十年運營管理的成熟經驗，服務體系在各個公司，或者是各個定位在不同產業鏈上的公司，都是不一樣的。

對公寓運營而言，EQR（美國公寓運營商）運營體系是比較典型的，其主要有四大板塊，第一是居住服務體系板塊；第二是居住便利化板塊；第三是社區建設；第四是適應性服務。

而居住服務一定是重中之重，便利化主要是指搬家服務，美國70%的出租房子是沒有傢具的。

對社區建設而言，在美國是強調社區交流的，但強調的是，以融入整個社區氛圍體系，以生活為目的交流。

對適應性服務而言，比如說你的租期是可變動的，你可以通過租房積累的積分去買房。中國有一些公寓也在做這種嘗試，這是非常好的。

還有，就是特色服務型公寓，比如說MAA有一個特別的計劃叫Open arms program，為患有疾病的租客提供單獨用的病床房間，甚至還有一些特殊照顧的服務。

美國長租公寓REITs發展的條件

美國長租公寓REITs得以發展，離不開以下三個條件：

第一，穩定的收益率。從美國近15年的公寓REITS發展來看，其有效租金基本保持了每年3%的上升趨勢，空置率基本維持在5%左右，只有金融危機時期（2008～2010）出現了空置率高和有效租金下降的情況。

第二，穩步上升的租賃需求。美國首次結婚年齡的逐步上漲趨勢，保證了租房市場的需求。

第三，年輕人興趣濃厚。在美國的核心城市，房價收入比已經很高，這一點同中國相似，國內某些城市房價收入比達到10倍以上，畢業生需要有5～10年的過渡時間，租房需求被進一步釋放，加之人才的跨區域流動，這為公寓市場的發展提供了土壤。

而對於買房和租房的選擇上，在年輕人資產累積的前期，月供成本與租金成本的剪刀差過大時，會促進公寓市場的發展，這也是為什麼越來越多的美國公寓企業專註於核心城市。

我們來分析美國第一家上市公寓REITs基金公司EQR。

EQR(Equity Residential)成立於1969年，是一家總部位於芝加哥，專註於經營和管理公寓的運營企業，1993年上市，成為美國第一家上市的公寓型REITs，並於2001年納入標普500指數成份股。EQR通過收購、建造等方式，獲得並持有核心市場房源。並通過高標準運營，為高端住宅租賃市場用戶提供高品質住宅租賃服務，其所持公寓在地域上主要分布在美國高端高成長性市場。

EQR的發展經歷了快速擴張到縮減規模、精細化運營的過程，但EQR一直都是全美最大的公寓REITs運營商之一，市場份額始終高居前列。2015年，EQR直接或間接持有的物業已達394個，分布在12個州和華盛頓地區，公寓房間數共計10.97萬間，當年擁有數量在美國公寓型REITs中位居第一。進入2016年，公司剝離非核心區域資產，進一步聚焦核心城市，截至2016年，EQR擁有物業數量減少至302個，分布在10個州和華盛頓地區，公寓房間數共計7.75萬間，擁有數量排名第三。

EQR的收入主要是通過運用旗下公寓獲得租金收入（租金收入佔比穩定在99%以上），而盈利主要由兩部分構成，一部分來自於公寓的租金收益，另一部分是出售公寓後的獲得的資本利得。2016年，EQR年租金收入達24.25億美元，總營業利潤約8.56億美元。按照2017年7月28日收盤價計算，EQR市值約為244億美元，在美國公寓型REITs排名第二，僅次於AVB（市值261億美元）。

公司自上市以來市值始終處於穩定增長中，截至2017年7月28日，公司市值約為上市之初的18倍左右，年複合增長率高達12.5%，領先於標準普爾500指數6.3%的年複合增長率。

作為一家公寓型REITs，EQR能夠提供較高且穩定的收益率，旗下物業NOI口徑的投資回報率持續穩定在7%以上，由此吸引了以養老金為代表的風險-收益偏好折中的資金。

根據EQR2016年年報顯示，The Vanguard Group,Inc.（先鋒集團）是第一大股東，其是全球第二大基金管理公司，管理著高達3700多億美元的資產。其他大股東還包括歐洲最大的養老基金管理公司APG AssetManagement US,Inc.（APG資產管理），PGGM Vermogensbeheer BV（荷蘭養老金管理公司等），它們共同的特點都是資金周期長，風險偏好低，投資風格穩健。

EQR在物業上的大規模收購，得益於高效融資的支持，而這主要得益於美國資本市場融資渠道便利，保障了公司多元化的融資渠道。具體來看，首先，美國1960年允許設立REITs，並在1991年允許權益型REITs上市流通，這為公司進行股權融資奠定基礎。

根據EQR公告統計，首次上市至2000年間，EQR共計發行股票43次，融資規模達32.19億美元。並且公司的股權融資呈現多樣化，主要包括普通股、存托憑證、優先股，其中包含多次員工持股計劃以及股息再投資計劃，建立了有效的激勵機制。

除股權融資外，EQR還以債券融資進行補充。期間公司共進行10次債權融資，融資規模共計16.95億美元，循環融資貸款額度7億美元。

以股權融資為主的融資結構使得公司財務表現較為穩健，在公司第一階段高速擴張時期，總負債率控制在50%以下，而（總債務/總市值）口徑的負債指標也長期低於紐交所上市公司平均水平。

美國長租公寓REITs對中國的啟示

中國的長租公寓發展迅猛，並且隨著長租公寓的RETIs、ABS的優勢逐漸被大家認知，今後會大有可為。但也應該看到，即使是政策利好加上資本推動，長租公寓在中國仍是長遠的事業，還需要克服諸多問題。

與美國的出租公寓市場相比，中國的出租公寓市場既沒有低融資成本的優勢，也沒有高租金回報的優勢。在過去10年中，中國的出租公寓市場一直處在凈租金回報低於融資成本的時代，即「資本化率<自主開發的投資回報率<融資成本」的周期中。

在這樣的情況下，任何以長期持有為目的收購或開發行為都不是價值最大化，而以出售為目的的開發，會將成為市場最明智的選擇。

相應的，所謂的「出租公寓」只存在於那些資金成本很低的個人投資者群體。但是難以保證物業管理的品質。更重要的是，難以獲得穩定的租期，限制了中介公司或其他物業經營公司在這些出租屋上的資本支出計劃，從而形成了出租公寓市場上的亂象。

不過，近年來，一些物業中介公司開始通過向物業持有人包租，再對外轉租的方式開拓出租公寓市場，由於中國公寓市場的租金回報一直較低，所以，這種長期包租的方式能夠在一定程度上降低初始階段的投資成本，改善租金回報低於資金成本的困境，尤其是當長租的租金不需要一次性全額支付或全額支付後的租金水平很低時，將使以「初始租金+改善性資本支出」為投資成本的資本化率大幅提高。

當資本化率高於融資成本時，以公司化運營的出租公寓模式才能真正成立。

未來，當資產價格的增速減緩甚至下跌，使資產收購的資本化率提升，同時結合REITs等長期融資工具，大幅降低長租公寓融資成本時，中國長租公寓才能進入最佳狀態。

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