格雷厄姆法則

07-11

格雷厄姆法則

巴菲特對於何時賣出股票，在本質上是效法格雷厄姆的。格雷厄姆認為，當某隻股票的價格已經達到它的實質價值時就是賣出的時機。他覺得，一旦證券價格超過其實質價值，就幾乎不具有潛在利益，投資人最好再尋找其他價格被低估的股票。

如果格雷厄姆以每股15美元買進一隻他認為實質價值約有30至40美元的股票，當股票價格觸及每股30美元時，他就會把這隻股票賣掉，然後再繼續尋找並投資其他價格被低估的股票。如同我們先前所提到的，格雷厄姆發現，如果以低於該股實質價值的價格買進一隻股票，持股的時間愈長，那麼預期的年複利報酬率愈低。因為如果某人以每股20美元買進某隻實質價值為30美元的股票，在第一年時，該股價格才上漲至其實質價值，那麼年複利報酬率就掉到22％。如果花了3年時間，年複利報酬率為1 年則為10.6％，5年為8％，6年為6.0％，7年為5.9％，到了第八年為5.1％。

為了解決這個持股愈久報酬率愈低的問題，格雷厄姆所採取的方法是，惟有在某股票的價格和它的實質價值有"足夠"的差距幅度時，才進場買進，這樣才能提供投資人相對的安全邊際，而安全邊際就是用來保護投資人萬一買到那些長時間才能充分反應實質價值的股票。投資人認為股價要多久才會上升到該股的實質價值，就決定其所需的安全邊際大小。如果預期投資時間很長，那麼安全邊際就大；如果預期時間短，那麼較小的安全邊際可能就足夠了。

格雷厄姆的法則又衍生了一個問題：萬一股價永遠無法上漲至該股的實質價值，該怎麼辦?萬一市場無法充分反映該股的實質價值，到底要等待多久的時間?

對於這個問題，格雷厄姆的答案是等2到3年，理由是，如果某隻股票價格不能上漲至其應有的實質價值，而且可能永遠都達不到，在這種情況下，最好還是出清持股再尋找其他標的吧!

巴菲特發現上述的方法其實無法真正解決實現實質價值的問題，巴菲特多半時候還是握有那些從未觸及預估實質價值的股票，並未出脫。因為縱使把那些股票賣了，美國的稅務當局也會對資本利率收稅。所以他認為格雷厄姆的處理方式有欠周詳。

查理·蒙格和菲利普·費雪則提出另一種解決的辦法，他們的論點是只要投資人買到一家正在成長的優良企業的股票，而且公司的經營管理階層以股東的權益作為最大考量，那就不必出脫這隻股票，除非整體環境發生變化或者另有更好的投資標的。他們認為此種投資策略，可以獲得最佳報酬，因為投資人可以充分享受企業運用保留盈餘進而產生的複利報酬效果。

為了實踐這種策略，巴菲特放棄格雷厄姆的方法，同時不再僅基於股票價格的考量而買進股票。他開始以企業的整體經營本質來作為投資決策的依據。那些創造出高資產報酬率的優良企業，具備消費獨佔的特質，同時其管理階層以照顧股東的權益為主要考慮。當然，價格仍然是巴菲特考慮是否買進股票以及預期可以達成的投資報酬率的因素。但是，一旦買進股票，只要該企業的經營本質沒有發生劇烈的改變，巴菲特就會長期持有。運用這項策略，他做了幾項最棒的投資，包括華盛頓郵報(Washington Post)乖13G EIC0公司的投資。在過去的l2年中，這兩家公司每年都帶給巴菲特1 7％以上的複利報酬率，因為巴菲特已經看出長期持有這些深具發展潛力的公司的股票，會帶給他優厚的獲利。縱然這兩家公司的股價有時會超過格雷厄姆學派人士所認定的實質價值，巴菲特還是繼續持有這些股票而未曾出脫。 "要拔除的是花園裡的雜草，而不是那些會開花結果的植物。