從「內保外貸」到「境外借款」，資金套利空間有多大？

貿易企業曾經熟絡的內保外貸融資環境已經悄然生變，如今各類市場主體對待境外融資分別是什麼態度？自貿區風生水起的境外借款業務，會不會成為下一個資金套利的場所？

哪裡能融到「便宜錢」？

貿易企業都知道，境外資金比境內的要便宜，但是，任何巧妙的手法一旦被濫用，便很容易在瘋狂的複製模仿中發生變異，甚至成為純粹的投機工具。

內保外貸是個典型的例子。境內銀行為境內企業在境外註冊的附屬企業或參股投資企業提供擔保，由境外銀行給境外投資企業發放相應貸款，如此一來，境內企業就可以獲得境外的低成本資金。但自從去年6月，深圳和香港之間的「虛假貿易」被央視曝光以來，企業讓貨物在深圳保稅區和香港之間來回「兜圈」、借內保外貸做資金套利的做法被公諸於眾，利益、風險、貓膩、警示……多方面因素的交織作用，已經讓企業的境外融資環境悄然生變。

與此同時，上海自貿區金融操作細則落地以來，各家銀行最火的業務就是境外借款，原因很簡單——境外融資的利率較低，而且相比常規的內保外貸，境外融資還取消了對內資企業的身份限制，以往內資企業很難拿到境外貸款。

內保外貸市場環境的變動已經一年有餘，如今企業和銀行對待境外融資分別是什麼態度？眼下風生水起的境外借款業務，會不會成為下一個資金套利的場所？

企業：境外融資，仍舊是「真愛」

低利率的境外資金當然是國內企業的真愛，今年以來，青松股份、瑞凌股份、東方精工等多家上市公司已經發布了為旗下公司提供「內保外貸」的公告。去境外市場搞點「便宜錢」，仍然是很多企業樂此不疲的一項業務。

另一個重要的觀察角度，是上海自貿區里的境外借款業務。要說自貿區掛牌以來最受歡迎的金融服務有哪些，毫無疑問，「境外借款」得算上一個。今年2月，自貿區人民幣跨境使用細則推出後，各家銀行陸續啟動了跨境人民幣借款業務。最新的統計數據顯示，截至5月底，上海自貿區跨境人民幣境外借款已經發生45筆，共101億元。

放在以往，境內企業一般跟境外的銀行關係比較弱，大多數境內企業的境外借款都是通過內保外貸的安排來操作，畢竟境外銀行對中資企業的了解不如本土銀行。但如今隨著自貿區各項金融創新的落地，中外資企業在境外借款問題上能享受同等待遇，自貿區內的內資企業也可以直接跟境外金融機構接觸，而且由於這些走出去的企業大多能做到財務透明，所以境外的金融機構也願意跟他們合作。

不論是新玩法，還是老模式，境外融資的魅力仍然顯而易見。雖然隨著境外借款業務的開閘，內外人民幣貸款的利差正在縮小，比如在香港，最近半年其人民幣貸款利率不斷上漲，達到了4.5%，但這個利率水平仍低於目前國內6%到7%的貸款利率。實打實的境內外融資利差擺在面前，企業當然垂涎。

大多數人做境外融資是基於真實的貿易背景，但這並不影響附著其上的資金套利。比如，境內外的關聯企業通過體積小、價值高、物流成本低的貿易（黃金、高技術電子產品等），將境外投資企業從內保外貸中獲得的低成本外幣融資通過貿易方式進入境內，結匯成人民幣，隨後以定期存款的方式質押給境內銀行，再以此拿到備用信用證融資。如此反覆循環，短期內企業就可以實現多倍的資金槓桿。

目前自貿區內的企業可以向境外銀行借款，也可以向其母公司借，資金主要來源於香港市場。值得一提的是，由於自貿區跨境人民幣境外借款業務需求較大，香港市場的人民幣利率已經明顯上升，而事實上，台灣市場的人民幣存量也很可觀，企業如果在台灣市場融資，價格可能比香港市場更划算。

銀行：內地銀行「熱」，香港銀行「冷」

一筆「內保外貸」的人民幣海外融資業務，給內地開證銀行帶來三重好處，這也是內地各家商業銀行非常熱衷做境外融資業務的重要原因。

第一，在資金緊張、銀行同業之間存款大戰白熱化的情況下，開證行獲得一筆穩定的年付息3.25％人民幣定期質押存款，如同天上掉餡餅，無論是放貸或拆出均穩賺不賠。第二，開證業務為內地銀行帶來可觀的國際業務結算量。第三，該項業務因為符合監管當局大力推動的「人民幣跨境貿易業務結算」，所以不受央行、銀監會的監管指標限制。

但相比之下，香港地區的銀行如今顯然謹慎了很多。

近期有媒體報道，某貿易企業在香港申請內保外貸，儘管手持完全真實的貿易合同，卻反覆被信貸經理盤問資金用途，各個環節被卡了大半年之後，企業仍然沒有如願拿到貸款。但轉向工行新加坡分行之後，這家企業很快獲批了價值3億元的內保外貸，而且1年期貸款利率只有2.8%，即便算上利用外商直接投資（FDI）和地下錢莊迴流國內的成本，仍然遠低於位於香港的工銀亞洲所開出的貸款利率。

要知道，香港可是最大的人民幣離岸市場，尤其是近兩年，香港與內地之間的跨境資金流動規模增長非常快。根據穆迪的研究報告，2013年香港地區銀行的內地業務增長了29%，截至2013年年底，內地業務佔香港地區銀行總資產的比例，已經從2012年年底的16%迅速上升至20%，背後的原因，主要是內地和海外企業的跨境貿易和投資活動擴大，而且香港的融資成本相對低於內地，再加上內地流動性相對緊張，促使信貸需求從內地轉向香港。

曾經熟絡的香港市場，為何突然跟內地企業拉遠了距離？香港金管局在4月曾下髮指引，要求各持牌銀行控制信貸過快增長。事實上，香港銀行的貸款增量主要來自與內地相關的貿易融資，因此這項指引也被認為是變相收緊香港對內地企業的貸款門檻，內保外貸業務首當其衝。目前看來，工銀國際出於風險控制的考慮，暫時只考慮6個月或期限更短的貿易融資；交行香港分行則對借款人的資金用途要求嚴格，寧可少放貸，也不允許疑似虛假貿易重現。

香港地區監管部門和商業銀行的態度變化，並非沒有道理。外貿圈內人士一度調侃「全國靠廣東、廣東靠深圳、深圳靠保稅區」，由於在保稅區內的政策更加優惠，免徵進口稅和出口稅，幾個小時就可完成整個出口轉進口的報關過程，保稅區「一日游」模式非常盛行。

自貿區境外借款，套利空間有多大？

境外人民幣資金固然便宜，但目前的政策對於借進來的資金有用途限制，比如，境內企業境外借款有三個不準，一是不準投資於理財產品類，二是不準投資於衍生工具，三是不準做委託貸款。

此外，為防止境外借低、境內存高的情況，監管部門還明確規定，境外借入的資金只能存在於專用存款賬戶，只能以活期計息，資金只能用於區內或境外，包括區內生產經營、區內項目建設、境外項目建設等，而且借款的期限必須大於1年。在境外借款的資金規模上，區內市場主體的境外借款數額不得超過實繳資本倍數乘以宏觀審慎政策參數，具體來說，區內企業的實繳資本倍數為1倍，區內非銀行金融機構的實繳資本倍數為1.5倍……

所有的這些安排，目的非常明顯，就是要確保企業在境外籌到的低成本資金能夠服務於國內實體經濟，金融投資、理財產品、委託貸款等衍生產品的純粹套利，被擋在自貿區境外借款隔離欄之外。

可能在少數企業看來，上海自貿區的境外借款制度安排「很不靈活」，還不如貿易融資來得方便。這並不奇怪，近幾年套利資金的頻繁進出，已經讓監管部門頗傷腦筋，不只是進出口貿易數據失真，干擾了宏觀調控，而且還讓人民幣活生生地成了國際遊資套利的絕佳對象，中國面臨的外匯風險被迅速放大。不論從哪個角度來說，擠壓虛假貿易、加強對跨境資金的管理，對當前決策層來說都已經是不得不做的一件事。

上海自貿區已經為企業的境外融資打開了一扇窗，這才剛剛開始，跨境投融資市場還有更多的發展可能，但惟獨幾乎沒有政策層面默許跨境套利的可能性。如果你覺得不解渴，或許有兩個選擇，一是等待市場在摸索磨合之後是否會找到監管的「縫隙」，二是從其他角度尋找新的套利機會。畢竟，自貿區境外借款業務要探索的是一個有助於金融與實體結合的金融開放模式，純粹的投機套利被排除在其制度設計之外。