李雪: IMAX：全球最大巨幕技術公司的機遇與挑戰提起IMAX電影《阿凡達》、《泰坦尼克號3D》和《超級戰艦》等想必大家不會陌生，而電影的背後則是IMAX公司通過與電影...

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提起IMAX電影《阿凡達》、《泰坦尼克號3D》和《超級戰艦》等想必大家不會陌生，而電影的背後則是IMAX公司通過與電影製片商合作，用其DMR技術將影片轉製為IMAX版本，並在全球IMAX影院發行和上映，為觀眾提供超越普通銀幕的卓越觀影體驗，從而也獲得相應的票房分賬收入。$IMAX(IMAX)$公司成立於1967年，總部位於加拿大多倫多和美國紐約，1994年在美國納斯達克上市。本文從包括商業模式、競爭優勢(護城河)、風險分析、未來增長點、財務解讀和估值等六個方面切入，主要觀點如下：*商業模式主要包括出售或者租賃IMAX系統和與IMAX影院票房分賬。*優勢包括自主研發的IMAX系列專利、IMAX單銀幕超強的創收能力以及品牌效應。*風險包括數字時代的同質競爭、IMAX系統成本昂貴、IMAX電影票價偏高以及片源不足。*未來增長點主要包括以中國為主的新興市場和IMAX電影數量、IMAX影院數量增長。*財報顯示各項業務互補作用明顯，但包括股權激勵費用在內的高額營銷管理費用和所得稅明顯拉低其凈利潤率至個位數。一圖以蔽之：

查看原圖一商業模式IMAX放映系統是IMAX公司的核心資源，包含IMAX電影（由IMAX攝影機拍攝的膠片版和由IMAX DMR技術專利轉製版）、IMAX放映機、IMAX銀幕（標準為22米寬、16米高）以及配套的音響、座椅以及影院其他設施（大幅降低背景噪音）等組成IMAX影院，使得電影觀眾完全沉浸在IMAX電影世界中，獲得超越普通電影和影院的觀影體驗。IMAX公司的商業模式是通過出售或者租賃IMAX系統和與IMAX影院票房分賬獲得收入，即依託於具有專利的IMAX系統來構建卓越的觀影體驗和品牌效應，以此來吸引更多的觀眾去影院觀看IMAX電影（獲得更多的票房分賬收入），IMAX電影觀眾數量的增加使得更多的影院安裝IMAX系統（獲得更多的銷售租賃收入），而IMAX影院數量的增長也有助於普及觀影體驗和提高品牌效應。此商業模式運作的三個核心要素： IMAX觀影體驗和品牌效應、IMAX電影觀眾數量和IMAX影院數量，彼此相互影響、形成正向循環。

查看原圖具體來看，IMAX盈利模式主要包括兩種：銷售租賃模式和和票房分成模式。1,銷售租賃模式：銷售租賃模式是IMAX公司向客戶直接出售或者銷售型出租IMAX系統：直接出售獲得一次性收入；銷售型租賃一般首期為10年，到期可續租，這種方式收費一般包括初始許可費用、持續經營費用和系統維護費用。初始許可費用在IMAX系統安裝時支付，金額會根據不同國家地區相應進行調整，占較大比例，需影院前期投入較大資金；持續經營費用則按月支付，按照當月票房收入一定比例和每月最小支付額（固定不變）中的最大值支付；系統維護費用需要客戶每次單獨支付（購買數年質保服務或者按次支付維護費用）。2011年來自IMAX系統的銷售和租賃收入為9320萬美元，佔總營收比為39%；來自系統維護的收入為2484萬美元，佔比為11%；兩者總佔比為50%。2,票房分賬模式：票房分賬模式中，IMAX公司提IMAX系統的安裝和維護，系統的所有權歸屬IMAX公司，而IMAX影院需要支付給IMAX公司一定比例的IMAX電影票房收入，一般合同收起為7~10年。2011年來自票房分賬的收入為3080萬美元，占營收比為13%。由於IMAX電影前期製作投入成本高，為了增加IMAX電影供應量，IMAX公司通過IMAX DMR技術將部分傳統的數字電影轉製成IMAX數字電影，轉制一部電影的成本一般為100萬美元，IMAX公司從電影製片方得到一定比例的票房收入，一般為10%~15%。2011年來自電影製作和轉制的收入為5060萬美元，占營收比為21%。發行一些自己製作或從獨立製片人購買到發行權的IMAX電影，獲得固定費用或一定比例的票房分賬；提供IMAX電影后期製作業務，獲得固定費用或者一定比例的票房分成。2011年來自電影發行和後期製作的收入分別為1610萬美元和830萬美元，占營收比分別為7%和4%。

查看原圖除了以上兩種業務模式，IMAX收入來源還包括銷售和租賃IMAX攝像機、以租借方式運營IMAX影院等其他收入。2011年其他業務收入為1285萬美元，占營收比為5%。二競爭優勢IMAX公司通過其自主研發的IMAX系列專利在巨幕市場佔到絕對壟斷地位，且通過IMAX電影本身卓越的觀影體驗和超越普通電影數倍的票房收入建立起品牌效應，從而使得IMAX影院在全球範圍內不斷增長。1，技術優勢自主研發並獲取專利：IMAX公司自創立始就研發巨幕相關技術，包括IMAX規格的攝像機、放映機、銀幕、音響等等技術均自主研發並取得專利，生產環節外包給第三方，生產後期進行監督和測試，銷售達成後通過遠程登錄等便捷方式提供售後維修服務。相關資料顯示，目前該公司獲得的專利超過一萬項。巨幕市場占絕對的市場份額：2011年IMAX巨幕數量為634塊，同期全球巨幕總數超過1000塊，IMAX佔比約為63.4%，其餘非IMAX巨幕品牌總佔比不足37%。獨霸膠片時代的巨幕產業：在膠片電影時代，IMAX公司幾乎佔領整個巨幕產業(IMAX膠片放映系統包括GT 系統、SR系統和MPX系統三種)。不過因為膠片成本較高一直無法普及（2D電影一份拷貝2萬美元，3D為4.5萬美元）。探索新技術：IMAX不斷探索數字電影技術，近期IMAX宣布將於2013年底投放新型IMAX數字激光投影設備，將會呈現更為優質的亮度和清晰度、更廣闊色域以及更為深邃的黑色，同時消耗的電量更少，耐用時間更長。此項技術的出現也將使能夠投射的銀幕寬度可以超過30公尺。2，IMAX電影的吸金能力IMAX電影單銀幕票房遠遠超過普通銀幕：2009年，《阿凡達》IMAX單銀幕產值178.6萬美元，14張IMAX放映銀幕取得票房2500萬美元，占該片在國內總票房的11.4%以上；2010年《唐山大地震》IMAX單銀幕產值18.3萬美元，為普通銀幕的7.4倍。IMAX二季度電話會議顯示，2012年上半年大中華區（包括港澳台）IMAX單銀幕產值超過83萬美元。

查看原圖3，品牌效應通過IMAX技術帶來的一流的視聽體驗和IMAX電影上映前後的營銷宣傳，IMAX在世界範圍產生較高的品牌效應。通過授權IMAX影院提高知名度：IMAX公司本身並不建設影院，而是通過向全球各地的影院銷售IMAX放映系統，授權使用IMAX商標的影院即為IMAX影院。4，競爭優勢的具體體現：全球IMAX影院增長由於IMAX的技術支持能夠獨特的觀影體驗，超越普通電影數倍的票房收入等建立起來的品牌效應，從而使得IMAX影院在全球範圍內不斷增長。IMAX影院（放映系統）由2005年的266個增至2011年的634個，年複合增長率為15.6%。截止2011年底，全球共有634套 IMAX放映系統（517套為商業放映，117套為機構放映）分布在全球50個國家，較2010年增長22.4%，其中商業放映系統增長30.6%。

查看原圖票房分賬模式促使IMAX影院數量增長。2007年之前IMAX放映系統年均增長率不到7%，主要是由於IMAX放映系統價格昂貴，影院收回投成本的周期較長，銷售增長較為緩慢。2007年之後IMAX採取了更為靈活的票房分賬模式，在該模式下IMAX放映系統的銷售型租賃數量快速增長。基於票房分賬模式的IMAX系統由2007年的11個增至2011年的257個，年複合增長率達119.9%。2008年IMAX推廣加入票房分賬計劃的放映系統，由2007年的11個增至52個（多數為2008年底安裝）增速達372.7%（下圖中增長率 1所示），2009年較2008年增長125%至117套，此後保持50%的年增長率）。2011年加入票房分賬計劃的IMAX放映系統數量達257套，佔總放映系統的40.5%；銷售的IMAX系統數量為377套，佔比59.5%。

查看原圖三風險分析IMAX公司面臨的風險包括：數字時代的同質競爭，在一定程度上抑制了IMAX繼續增長空間；成本昂貴、票價偏高，這使得其他巨幕品牌可以降低成本和票價與IMAX展開競爭；片源不足，或許是IMAX影院遭遇的最大問題，直接影響到來自IMAX電影的分賬收入，也影響到IMAX影院投資回報率，從而進一步影響到IMAX系統的銷售和租賃。1，同質競爭進入數字電影時代，巨幕系統的技術實現趨於多元化，多種系統解決方案應運而生。2011年全球巨幕總數達到1000塊，其中數字巨幕佔據700餘塊，佔比超過70%。為順應數字時代的發展，2008年IMAX公司發明了IMAX數字放映系統（包括新建以及從IMAX膠片系統升級而來的），拷貝成本僅200美元，從而得到迅速推廣。截止2011年底IMAX數字放映系統占其總放映系統總數的70%。院線等自主研發巨幕系統。世界範圍內的一些大型院線，紛紛聯合設備製造商開展設備的自主研發及部署安裝,如美國三大院線帝王(Regal)、AMC 和Cinemark，加拿大Cineplex院線以及英國Vue院線都搭建了自主品牌巨幕系統；美國區域院線Carmike、Marcus等和地方院線也不甘落後。IMAX以外品牌的巨幕逐漸增長。據中國電影科研所高新技術部數據統計，2011年全球非IMAX品牌巨幕總數已達200餘塊，尤其是院線自主品牌，依託放映商的實力獲得了製片廠支持，目前已擺脫缺少片源的困境。而且，從不同巨幕系統的技術指標和觀影效果來看，一般電影院觀眾很難覺察出來較大區別。以DMAX為例，它是中國科研所和中影集團牽頭開發的雙機巨幕放映品牌，今年4月投入使用，目前已有2家影投入商業運營，預計到2012年底約有15家影院完成安裝並投入使用，不過DMAX不像IMAX那樣擁有一套獨家開發的核心技術，它的基礎設備都自國外引進，相當於一套有最高配置的組裝電腦。此外國內一些院線也已推出自有巨幕品牌，如萬達的X-Land和保利影業的POLYMAX等。

查看原圖除了同質競爭，技術的發展還產生替代性威脅，比如3D電影技術提供商RealD Inc。雖然3D技術和IMAX巨幕技術並沒有正面競爭，但是由於其成本更低（能直接在原銀幕基礎上改裝）、觀影效果明顯（3D視覺衝擊）等，也會分流部分票房。截止今年5月份，RealD 3D 技術在國內650多家影院銀幕上有運用。2，成本昂貴對於影院來說，IMAX系統的投資和維修頗為昂貴。IMAX放映系統成本超過1000萬，而DMAX僅相當於前者的1/10。此外IMAX影廳還需要進行改造、裝修、維護等等，投入總成本約2000萬元人民幣。根據院線估算，在保證IMAX市場片源充足，上座率較穩定的情況下，二三線城市投資IMAX影院收回成本大約要10年時間，大約是傳統影院（35mm膠片）的兩倍。

查看原圖3，票價偏高IMAX電影因其昂貴的票價也飽受爭議。由於影院對於IMAX系統的前期投資較大，造成IMAX票價相應較高。非IMAX品牌巨幕影廳的票價一般略高於普通銀幕，但低於IMAX價格。中國地區每部IMAX電影票價約為120元到150元，而DMAX僅需90元左右，普通電影票價僅為40元左右；美國地區IMAX 票價15美元左右，普通電影票價不到10美元。昂貴的票價或許使得更多的觀眾選擇普通影廳。4，片源不足片源不足或許是國內IMAX影院面臨的最大問題。由於IMAX電影拍攝、製作的成本非常昂貴，使得IMAX電影的發展一直受到片源不足的限制。真正採用IMAX攝製和放映的商業片僅有《蝙蝠俠黑暗騎士》和《變形金剛2》的某個片段或場景，為此2002年IMAX公司推出IMAX DMR（數字原底翻版）技術，目前放映的IMAX電影包括《阿凡達》在內的好萊塢商業影片都是利用此技術轉制而成，而轉制費用500萬美元也遠遠高於大多數電影的全部製作費用。2005年僅有4部IMAX電影上映，到2011年增長至25部，年複合增長率為35.7%。

查看原圖中國地區此問題更為嚴重。由於長久以來受到進口配額限制、國產IMAX影片嚴重不足以及MAX系統只能讀取IMAX專有拷貝等等因素的限制，每年僅有幾部IMAX電影在國內IMAX影院上映，由此導致很多IMAX影院經常處於閑置狀況，甚至造成了相當一部分的IMAX影院大幅虧損的尷尬局面。而 DMAX能放映所有數字拷貝。四未來增長點IMAX公司未來增長點主要包括：以中國地區為主的新興市場、通過DMR技術提供更多的IMAX電影數量從而增加票房分賬收入和全世界範圍內的IMAX影院數量增長。1，以中國地區為主的新興市場中國地區的IMAX影院（系統）增速最快：由2007年的9個增至2011年的76個，年均複合增長率為70.5%。目前中國仍有124套沒有交付的IMAX放映系統訂單，將於2016年陸續完成。

查看原圖2011年大中華地區（包括港澳台）營收2678萬美元，在總營收中佔比11%，與亞洲（除大中華區）的營收比例持平，僅次於美國地區營收佔比45%。

查看原圖2, 通過DMR技術增加 IMAX影片數量今年二季度財報顯示，該公司電影相關業務收入超過IMAX系統銷售、租賃和維護收入（歷年來主要營業來源，2011年營收佔比達50%），可以看出該公司目前的業務重點的轉移：通過DMR技術提供越來越多的IMAX格式電影，不僅可以獲得電影製作相關收入，還能獲得更多的票房分賬收入和加入分賬計劃的影院的特許費收入。公司表示今年有25部影片使用DMR技術，與2011年持平。2013年以確定7部DMR版本的IMAX電影包括：

查看原圖3, 全球IMAX影院增長IMAX影院由2007年的299個增至2011年的634個，年均複合增長率為20.7%。截止今年6月底，世界範圍內52個國家有663個IMAX影院。在今年二季度財報中，IMAX公司預計2012年全年安裝110個新系統，此前預期為95~100個。IMAX的長期目標是在全世界範圍內有1700家IMAX影院。在接下來的5年里每一年增加約120家IMAX影院，其中一半是銷售，一半是加入票房分賬計劃。從地區來看，美國數量最多，增速較為平穩：2011年美國擁有IMAX放映系統336個，佔比為53%；2007年到2011年的年均複合增長率為22.3%。美國作為電影產業最為成熟的市場，包括影院建設等電影產業鏈相對較為完善，IMAX遠超普通銀幕的觀影體驗和票房成績吸引影院逐步升級到IMAX 銀幕。歐洲地區增速緩慢且低於平均增速：由2007年的46個增至2011年的63個，年均複合增長率為8.2%。目前IMAX在英國和最大的兩個電影院線(Cineworld, Odeon)合作拓展。俄羅斯增速也較快，IMAX公司2003年進入該地區，目前銀幕數佔比居第三。過去2年銀幕數翻二番。新的合同不斷增加。此外，IMAX公司也不斷拓展其他市場，今年10月份亞塞拜然的第一家IMAX影院將開張。五財務解讀以財務解讀來反觀商業模式。通過對IMAX歷年營收構成、各項業務的毛利率、費用占營收比、資產負債率和現金流等分析可以看出，IMAX各項業務互補作用明顯，核心是促進IMAX電影和IMAX放映系統數量的增長從而獲得更高收入。銷售管理費用占營收比較高，均超過30%，研發費用佔比較低約為3%，包括股權激勵費用在內的高額營銷管理費用和所得稅明顯拉低其凈利潤率至個位數。資產負債率降至2011年的52.5%；經營活動和銀行貸款等的籌資活動的現金流入，抵消了基於票房分賬系統的投資活動的現金流出，使得公司的現金及現金等價物維持在相對穩定的水平。1，營收構成：數字原底翻版DMR和票房分賬收入迅猛增加IMAX總營收從2006年的1.28億美元增至2011年的2.37億美元，年複合增長率為13.1%，不過2009年增速明顯加大，2009年總營收1.71億美元，較2008年的1.07億美元同比增長61%，2010年2.5億美元營收較2009年同比增長45.2%。2009年以來收入的增速加快，主要是由於加入票房分賬計劃的IMAX放映系統的快速增長，從而導致來自數字原底翻版DMR和票房分賬收入迅猛增加。2008年底IMAX推廣加入票房分賬計劃的放映系統，由2007年的11個增至52個增速達372.7%，2009年較2008年增長125%至 117個，此後保持50%的年增長率，2011年加入票房分賬計劃的IMAX放映系統數量達257個。從營收構成來看，IMAX系統銷售、租賃和維修收入是營收主要構成之一，隨著IMAX系統銷售收入的不斷增長，兩者的營收佔比由2006年的55.7%降至2011年的49.9%。隨著加入票房分賬計劃的放映系統增加，以及更多的電影通過DMR轉製為IMAX電影增加影院票房，來自數字原底翻版DMR和票房分賬收入由2006年1570萬美元增至2011年的8136萬美元，兩者占營收比由12.3%增至34.4%。發行和後期製作是補充業務，歷年增長較為平緩，客觀上也從2006年的2175萬美元增至2011年的2430萬美元，兩者占營收比由17.0%降至 10.3%。

查看原圖2，歷年綜合毛利率：較為穩定，約為40%~50%毛利潤由2006年的5266萬美元增至2011年的1.13億美元，年複合增長率為16.5%，綜合毛利潤率較為穩定，約為40%~50%，由2006年的41.2%增至2011年的47.9%。從各項業務的毛利率來看，隨著IMAX系統的銷售和租賃數量不斷增長，來自銷售和租賃的毛利率較為穩定，約為50%~60%；維護的毛利率由2006年的50%降至2011年的38%，主要由於更多影院加入票房分賬模式，這樣系統的維護費用主要由IMAX公司承擔。2008年票房分賬毛虧損190萬美元，毛利率突降至-54.3%，主要是由於當年較前年（11個）新增加了41個基於票房分賬模式的新系統，計入了這些新系統推出所耗費的廣告、營銷和銷售費用180萬美元，以及現存的膠片系統的加速折舊費用150萬元。此後加入票房分賬模式的IMAX系統數量不斷增長，該項業務的毛利率也回歸到正常水平，約為60%~80%。發行的毛利率由2006年的35%降至2011年的19%；後期製作的毛利率較為穩定，約為30%~40%。

查看原圖3，銷售管理費用占營收比超30%IMAX銷售和管理費用近三年在營收佔比均超30%，分別達到了5621萬美元、7843萬美元和7278萬美元，其中這三年分別計入了1750萬、2600萬和1170萬的股權激勵費用。研發費用在營收近三年在營收佔比略微上升至2011年的3.3%，分別為376萬美元、625萬美元和783萬美元。2010年凈利潤1億美元，凈利潤率達到40.5%，主要是由於計入了一項非現金的企業所得稅可退稅款（income tax benefit）5480萬美元。

查看原圖4，資產負債率逐年下降至2011年的52.5%近五年IMAX資產負債情況逐步好轉，資產負債率由2007年的141%降至2011年的52.5%，主要是由於資產增加，負債相對減少。總資產增長主要是由於財產、廠房和設備的增長，由2007年的2371萬美元增至2011年的1.01億美元。

查看原圖5，現金較為穩定增長來自利潤等的經營活動和銀行貸款等的籌資活動的現金流入，抵消了基於票房分賬系統的投資活動的現金流出，使得公司的現金及現金等價物維持在相對穩定的水平，2011年底現金及現金等價物為1814萬美元。經營活動的現金流量在2009年轉正主要是由於利潤的增長，2010年由於《阿凡達》在全球取得的空前IMAX票房收益，使得經營活動現金流猛增5850萬美元。投資活動現金流出也逐年增大主要是由於投資開支的逐年加大，2011年現金凈流出6350萬美元，主要是由於投資基於票房分賬計劃的IMAX系統數量和收購的無形資產額的增加。融資活動的盈虧主要是由於來自銀行的貸款以及償還銀行貸款等活動造成，2011年來自銀行貸款金額為7510萬美元，使得同期籌資活動現金流量凈增4514萬美元。

查看原圖六估值IMAX自1994年上市，市值經歷過兩個巔峰時段：1，美國科技公司泡沫未破滅前的20世紀90年代末到21世紀初期；2，IMAX電影《阿凡達》上映後席捲全球票房的2010到2011年前後。截止本周三收報22.02美元，市值14.5億美元，市盈率52.7。自上市以來，IMAX股價漲幅達到382.6%。

查看原圖根據路透中文網，分析師對IMAX的營收和每股收益（EPS）預期較1年前和1月前的有所下滑；當期預計慧儷輕體2012財年營收為3.01億美元，較2011年的2.37億美元同比增長27.4%，對應的EPS為0.93美元，較2011年的0.24美元同比增長287.5%；2013財年營預計為3.32億美元，對應的EPS為1.11美元。