李劍:如何在中國做價值投資

如何在中國做價值投資 99年以前，我也象很多朋友一樣，成天在電腦面前看技術，看圖形，或者到處打聽小道消息，做到最後，搞得一塌糊塗，實在是做怕了，想想穩賺不賠恐怕是最重要的原則，所以99年以後就朝著價值投資也就是研究基本面的方向努力。有朋友認為A股市場投機性太強，不適合進行價值投資。我看不是這樣，投機性強，說明市場的有效性低，這恰恰給了我們這些遵循價值投資的人獲取更大超額回報的機會，不是嗎？。舉個簡單例子，在國外，一般越好的股票越貴，幾百、上千、上萬的都有，越爛的股票越便宜，幾毛、幾分、幾厘，一大堆，這點在國內不太明顯，像茅台這樣的股票基本上沒有散戶參與，國內的股票動不動就10送10,10送5，把價格拉下來，但我相信，在未來，這種兩極分化的現象一定會越來越明顯。我把這幾年在價值投資方面的實踐和形成的理念，總結一下，主要有四個方法。 第一個，叫三不主義，不看大盤、不信技術、不做預測。 不看大盤，很簡單，大盤好的時候，不好的股票也跌得一塌糊塗，還是有股票跌停板，你要光看大盤做股票，在個股上還是要栽的，反過來也一樣，01－05年四年熊市，有些股票年年創新高，給我們帶來了不錯的回報。所以看大盤沒用，最終還是要落實到個股上，這句話很少有例外，除了在指數基金比如50ETF、滬深300這個問題上，要看大盤，平均市盈率跌到多少的時候，我們應該加倉，漲到多少的時候應該減倉。 不信技術，99年以前我對波浪理論、江恩理論、趨勢理論、移動平均線理論等等，不知花了多少時間研究，當時覺得十八般武器都能用，就試試看吧。結果根本不管用，還是老輸錢。後來在澳門賭場，我看見有大量的賭博書籍在賣，可十賭九輸啊，才恍然大悟：原來讀書未必都是好事。讀了壞書還不如不讀。依我看，技術分析的書和算命、賭博的書差不多。特別是有一段時間，我在做莊的朋友那裡看盤，親眼看見他們在那裡做K線。也叫「騙線」。莊家告訴我，你看，我今天讓收盤價停在某某價位，結果真就停在某某價位，這讓我觸動很大。所以說K線圖這個東西，你不能說它都是騙人的，但很多是騙人的，你要真靠這個那就危險了。比如，你可能因為一個股票走勢很好，殺進去，結果，高位套牢。有很多朋友是做技術分析的，可是有誰能說准明天是漲還是跌，都說不準。你看有哪個技術分析師準備把技術分析的門道傳給自己的兒子？沒有，他們自己都覺得玄！而價值投資是建立在基本面基礎上的，是唯物主義的踏踏實實的學問。 不做預測，也包括不聽小道消息，準確地說是不做短期的漲跌預測，但可以做長期的發展預測，比如對中國經濟或者一個行業，你大概可以說出一個長期的情況。宏觀調控開始了，就要迴避那些漲幅過大的周期性股票，手機出現了，你就別買BB機的股票，彩色膠捲出現了，就別買黑白膠捲的股票，數碼相機出來了，彩色膠捲的股票，像柯達、富士，就不要去碰它，非典來了，旅遊業、航空業受影響，我們大概都可以預測到。可是你要說，明天突破3300點，後天突破3400點，某年某月某日要到多少多少點，那怎麼能說准呢？。精確的錯誤還不如模糊的正確。香港有個著名的波浪大師，他出的《投資通訊》你只要堅持看幾年，就會發現一年以上的預測他大概能說准個70%，一個月左右的就不準了，每天的那簡直沒法看。大師尚且如此，何況我們凡人呢。這是第一條，投資方法的三不主義。三不主義之外，就只剩下研究公司基本面了。研究基本面，不是光看財務報表。我個人體會，看報表佔30%，其他70%是調查和思考企業的重大問題，比如核心競爭力問題、持續競爭優勢問題、壟斷優勢問題、盈利能力和盈利模式問題等等。 第二個方法，十二個字的投資策略：好股好價，長期持有，適當分散。 我把巴菲特的東西像偉人語錄一樣研究了五年，概括成這十二個字。這十二個字里按輕重緩急，最重要的是好股。好股可以簡單理解為：有持續的競爭優勢，在中國，由於體制原因，還有明顯的壟斷性，有長久的生命力。利潤每年增長不低於15%，凈資產收益率不低於10%，等等。另外，行業前景要好，要有卓越的品牌，有自主定價權，管理層要優秀，負債要低，不需要經常圈錢就能高速發展，產品要簡單易懂，等等。好公司不多，根據我在A股市場、港股市場這麼多年的經驗，1000個股票中能有50個好公司就不錯了，如果頻繁地買股，肯定就超出了好股的範圍。 好股之外，就是好價，兩者缺一不可。很多股友，除了不買好股、亂買垃圾股的誤區之外，還有個價格問題。比如說，我們平時訂機票，會打很多電話看哪家航空公司打折打得多；就算買幾斤水果，也會比比質量，砍砍價格，一點也不含糊。可是我們很多人買股票，拿出全部身家、多年積蓄，卻很草率，聽一個朋友說：「這個股票要漲了！」就買了，可是對這個股票極其重要的價位，想都沒想過。其實，股市和生活是一致的。另外，從絕對價位去比較，這也是個誤區，這個股票100元1股，很貴，那個股票1元1股，很便宜。到了香港市場你就會發現，100元的滙豐銀行比兩毛錢的永義國際，不知道便宜多少。兩毛錢的股票市盈率1000倍，或者馬上就要破產，而100元的滙豐銀行，你買了放在那，平均每年賺個5、6%，一點問題都沒有。這都是對價格的誤區。對目標公司，我會仔細計算，它在哪個價位才值得我們買進。我買的茅台，按現在價格除權，是15元買的，動態市盈率10倍不到，靜態市盈率12倍。我自己有個紀律，凡是超過20倍市盈率的股票，通通不買，管你什麼好股不好股，為什麼呢？你想想，全世界再優秀的公司，也很難每年保持40%的增長，它保持40%的增長，你才能用20倍的市盈率去買它，為什麼？因為價值投資理論有一條，我們要在市場價格是內在價值一半的時候去買進，它的內在價值是40元，我們就要想辦法在它20元的時候去買，這樣才能穩賺不賠：只要它向內在價值回歸，你就賺了100%。 穩定成長股的定價比較簡單，它只要保持每年20%的增長，你就在10倍市盈率的時候去買，我舉個例子，同仁堂，從1993年到現在，平均每年凈利潤增長20%，那我們就在10倍市盈率去買它，能買到就太容易賺錢了。現在買不到了，大盤跌到底，它還有25倍市盈率，那我們可以不買，可以去買別的，你可以等到像我講的這樣的情況出現了，再去買它。 周期性股票要複雜一些，但定價同樣很重要。我舉個例子，你如果在汽車行業非常好的時候，16元去買上海汽車，就買到了最高點，結果宏觀調控，它從16元跌到4元。可是用格雷厄姆的方法，你就會發現在16元的時候根本不會去買，對周期性股票，你把它7到10年的利潤全部加起來，然後除以7或者10，算出每年的平均利潤，用平均利潤除以現在的總股本，再乘以15，也就是用15倍的市盈率給它定價，風險就大大降低，因為這樣一算，上海汽車的價值是4元，再打個折，2.6元是最合適的價格，即使在上海汽車業績最差的時候，周期性的低點用2.6元去買，你也不怕。2.6元買和16元買，相差太遠。 沒有好價怎麼辦？一個字：等！我買茅台，耐心的等它上市了兩年都沒碰它，一直等到2003年，拐點出現了。2003.10，白酒行業出現了一個很有意思的現象，它經歷了一個5年的大熊市，全國總產量從800萬噸跌到320萬噸，因為生活觀念改變了，很多人喝啤酒、葡萄酒，不喝白酒，白酒蕭條了。2003年，白酒銷量停止下降，開始回升，茅台開始加價，股價跌到我定的標準，動態市盈率10倍靜態市盈率12倍，我認為三五年出現的大機會來了，就買了。 「我們輸不起，我們等得起！」請大家記住這句話。 再下面是「長期持有」。一個熊市下來，大家最不能接受這個「長期持有」。說當初我如果早點把股票賣掉，就不會虧個百分之五、六十了，還說什麼長期持有？我講的前提是什麼？如果你買的是好公司，買的是好價格，長期持有就沒問題。比如說，你在十年前買的沃爾瑪，長期持有，現在漲了二、三十倍，100年前買的可口可樂，你就賺了2000萬倍，2000萬倍呀， 1萬元，現在就是2000億。雖然，我們活不了那麼長。老子說，「無為而無不為」。長期持有好股票的懶人、笨人比那些天天忙著炒短線的勤快人、聰明人要賺得多。這幾年，我動員很多朋友買中石油（香港）、茅台、張裕、雲南白藥、雙匯、同仁堂科技（香港）等。但是很多朋友賺了二、三元錢就拋掉了，買了很差勁的股票，沒賺錢，就一直留著，結果從40元套到4元：40跌到30捨不得割，跌到20麻木了，跌到10元就不管了。一輪熊市下來，打開帳戶一看，全是垃圾股。為什麼呢？好股賺了錢都拋了，爛股票沒賺錢只能拿著。劣幣驅逐良幣，劣股驅逐良股，典型的揀芝麻丟西瓜。所以，好股要一直持有。雲南白藥，十年漲了十倍；伊利，十年漲了九倍；茅台，兩年漲兩倍；中石油就更不用說了。所以說，買了好公司，有了好價格，但你不能長期持有的話，最後利潤也得不到保障。這十二字裡面，長期持有，我認為至關重要。我們選股要有這樣的理念，如果你不打算持有這個股票10年、20年、一輩子，你根本就不要買它。有了這樣的精神，才能買到好股。我買的股票，重倉股，不會再動了，只要基本面不變化，就持有一生，因為它一直在賺錢嘛。　　 適當分散，這比較簡單，再好的公司，再好的股票，也不能只買一個，適當分散到什麼程度呢？我自己感覺5到10個比較好，我每年要和董秘打很多電話，上市公司要經常去跑，股東大會要參加，多了也忙不過來，所以要適當分散。 第三個方法，先行業，後個股。 買個股，就要買行業龍頭，買最好的。地產，萬科；銀行，招行；肉製品，肯定買雙匯；買白酒，顯然在茅台和五糧液裡面選；要買鋼鐵股，就買寶鋼；要買機場股，就要買吞吐量、客流量、貨源最大的上海機場；要買紅酒，就只能買長城干紅和張裕；啤酒，顯然是青啤和燕京；乳業，首屈一指是蒙牛和伊利，就不會去選三元和新希望這樣的；電子行業，中興通訊，假如華為上市了，那也在裡面。光買龍頭還不行，還要看什麼行業的龍頭。 為什麼要區分行業？因為行業的差異很大。有些行業穩定，有些行業不穩定；有些前景光明，有些已經飽和；有些風險大，有些風險小......首先，一定要區分穩定成長行業和周期性行業，象食品飲料醫藥、商業、交通等，是穩定成長行業，比如藥品，不會因為經濟形勢好，就多吃藥，每天吃一大堆，經濟形勢不好，就一點也不吃。周期性行業就不一樣，大家在市盈率方面最容易上周期性行業的當，04年的宏觀調控，很多朋友虧就虧在周期性行業。04年初，周期性行業，像鋼鐵、水泥、石化、汽車、電解鋁等等，市盈率非常之低，最低的4、5倍都有，你要以為市盈率低，就去買了，那就要上大當，周期性行業實際上剛剛相反，市盈率高，業績一塌糊塗的時候，恰恰值得買。舉個例子，黃金，黃金的價格暴漲，金礦的股票也暴漲，可這個時候不能買，因為金本位製取消了，黃金不會太俏。你要等到黃金的價格跌到黃金礦山的開採成本附近再去買。黃金礦山的開採成本大概是每盎司220美元左右，金價跌到那個時候，金礦開採都沒什麼賺頭，就會停止開採，一停止開採，你就會看到金礦企業的市盈率非常之高，可能高到成百上千倍，但是恰恰在這個時候，在金價每盎司220美元的時候去買金礦的股票，你就賺大了。　 其次，我們要看，哪些行業牛股成群，哪些行業牛股稀少，你看美國道瓊斯和標準普爾指數就會發現，大牛股都產生於製造業、服務業、石油採掘業。你把組成道瓊斯指數的上市公司一翻，絕大多數都屬於這三個行業，比如說通用電器、可口可樂、吉列剃鬚刀，都是製造業；沃爾瑪、花旗、滙豐、一些著名銀行都屬於服務業；埃克森美孚、中石油屬於採掘業。哪些行業就是出不了大牛股呢？公用事業，你看看歐洲股市，從荷蘭股市開始，400多年的歷史，有哪一個公用事業股成了大牛股的？煤氣、自來水、地鐵、高速公路、隧道、電力、橋樑，這樣的公司，我建議大家別買，不是說它不能賺錢，也不是說它不穩，但是你要想在它身上賺到10倍、20倍，太難！可是作為一名職業投資者，我們不能太求四平八穩。不想當將軍的士兵，不是好士兵，不想買到漲10倍股票的投資者，不是好投資者；我們想當億萬富翁，就不要去選公用事業股，它們的價格受管制，你想讓地鐵提價，老百姓要罵娘的，你怎麼能讓地鐵股成為大牛股？除非股價跌到極點。地鐵修一下，高速公路修一下，動不動向銀行貸款幾十個億，資本開支巨大。可是製造業呢，你看中興通訊，它已經把產品賣到歐洲、非洲去了，這就是製造業的優點，它可以賣到最偏遠的地方，可以賣到地球各個角落，可口可樂、微軟就是這樣的例子，沃爾瑪在全球擴張，銀行在全球擴張，這些行業才可能產生超級大牛股，十年漲十倍，沃爾瑪從誕生開始，漲了500倍。 還有，有些行業，確實要成為夕陽行業，我們就不要去碰。比如，樂凱，它很努力，要打造民族的膠捲品牌，可是行業處在下坡路，沒辦法。手錶，有了手機之後低檔手錶銷量大減，因為大家看時間瞄一下手機就行了。高檔手錶有附加值，不光是看時間，還是身份的象徵，所以生產高檔手錶的廠家例外。手機剛出來的時候，也是無比光輝的朝陽行業，可是現在，做手機的實在太多，它已經不賺錢了。有些行業註定不能賺大錢，舉個例子，航空公司，兩頭受氣，一方面，成本不斷上升，它成本主要有兩個，一個是汽油，一個是大量的人工，石油永遠在漲價，而工資，我們回頭看看，這麼多年，你什麼時候看到工資是跌的？每個城市的最低生活費都在提高。深圳航空是做得最好的，但它一架飛機也要110個人，地勤、空姐、機長等等，成本永遠在漲，另外一頭飛機票又老打折。再比如，紡織行業，門檻低，產品同質化，沒品牌，賺不了大錢。 可是有些行業，兩頭都受益，一方面不斷提價，另外一方面不斷降低成本。你看美國的菲力浦莫利斯公司，生產萬寶路香煙的，還有上海煙草集團的中華，它的煙能夠不斷地引進新技術，降低成本，煙草加工的設備也可以不斷改進，這樣人力開支就可以不斷縮減，反過來，煙草價格卻年年上升。中華，1000元一條，比文革的時候漲了多少倍。當然，吸煙有害健康，煙草公司社會效益不好。我主張做好人，買好股，支持好公司有益於社會。最好的投資對象是中央電視台、深圳特區報這樣的，既有壟斷性，又有經濟效益、社會效益。沒有壟斷性的好公司，最典型的是甘肅的《讀者》雜誌這樣：這家雜誌品位高雅，勸人向善，讀這種雜誌有益身心健康，能改善社會風氣，而且知識性可讀性趣味性極強，完全靠著編輯的水平取得了巨大的發行量，幾十年稱雄市場；而且它的成本也低，不用記者，稿費也不多，因為都是轉載，也就是經濟效益突出。它這種辦刊質量要不斷提價也是可以的，可惜《讀者》沒有上市。我們要找就找這樣的行業，它既能不斷提價，又能不斷降低成本，而不能買航空公司那樣的，兩頭受氣。比如海爾，我很佩服它，很優秀，可是它處在一個完全競爭的行業中，鋼材、原材料不斷地漲價，可是同行間又互相殺價，所以我從來不買家電的股票。 第四條，極其苛刻的選股條件。 在這裡我先給大家講個故事，在德國，曾經有一位青年畫家，非常勤奮，平均每天要畫一幅畫。可是一年到頭，一幅畫也沒賣出去。他非常鬱悶，就找到了當時德國的素描大師阿爾道夫?門采爾，他說我每天這麼勤奮，怎麼會一張畫都賣不掉。門采爾就說，你能不能反過來，一年用364天去畫一幅畫，再用一天時間去賣畫，我保證你能賣掉。這個例子對我研究上市公司很有啟發，我個人大概就是這樣做的。用364天，去研究、去調查、去思考、去從生活中發現，用一天時間去買股票，其實一天都不到，在網上點幾下，幾分鐘就完了。不要每天老盯著電腦盤算價格，看它從三塊跌到兩塊，兩快漲到三塊，沒什麼意思。為什麼要這麼做？因為要用極其苛刻的條件來選股，通俗點講，就是百里挑一，100個股票能選到一個就不錯了。當然，如果能做到千里挑一，那就更好。 苛刻到什麼程度？第一，要「集萬千寵愛於一身」。也就是說我們選股要有很多標準，既要企業有競爭力，又要壽命長；既要有壟斷優勢，又要管理層能幹；既要高成長，又要低負債；等等。如果不符合這些條件，就不要去買。就是說我們選股要有這樣一個理念，這個理念可能很多喜歡做短線的朋友接受不了，但我自己確實是這樣貫徹的。什麼理念呢？我們買股票，就要像買給自己住的房子一樣，你買房子不會說隨便買一套，然後三天兩頭就賣了換一套吧？很多人住一套房子要住一輩子。正因為要住一輩子，正因為要拿出自己的全部積蓄，就特別注意挑選，地段、通風、陽光等等。我們買股票，要像買房子那樣去挑選。 第二，要像收藏郵票一樣，去珍藏，像文革時候的郵票，你不會隨便把它賣了，知道越放越值錢。好公司的股票也是這樣，時間長了，會很值錢，中石油經常有不動的時候，茅台也經常有不動的時候，雲南白藥也經常有不動的時候，但時間一長，你就會知道，它每年都給你增長個15%到20%。如果現在有100萬，每年增長20%，四十年後，全是億萬富翁。而且我們還很輕鬆，可以去度假、去玩、去釣魚。但前提是要好的，好的你才能珍藏。 那麼，我們究竟應該如何用最苛刻的標準去選股呢？我舉個例子，我先不講這家公司的名字，講一下它的各種優越條件，讓大家了解一下，怎樣深入細緻地研究上市公司的方方面面，如果大家能夠按照這種苛刻的標準去選股，至少不會買到垃圾股。 1.品牌――它有本行業乃至本民族赫赫有名的「國」字型大小頂尖品牌，有悠久的歷史、持續穩定的盈利能力，這種強大的企業生命力是長期投資的最佳選擇； 2.獨一無二――它的產品獨一無二，離開了它所在的地方，別的地方生產不了。日本人想方設法搞了十幾年也沒搞出來。它公司自己的技術人員，把它放到附近的地方去生產，也不行。所以，它本身不會被任何外地企業所複製； 3.不怕積壓――它的產品不怕積壓，甚至越積壓越值錢；它的年份產品要賣到幾千甚至幾萬元一瓶，它的存貨價值就高達幾百億；它的主要生產設備地窖不會鏽蝕、貶值、過時，更不會被淘汰，反而時間越久越寶貴； 4.自主定價權――它的產品具有極強的自主定價能力，能夠抵禦原材料漲價和通貨膨脹、有利於投資者保值增值；另外，它也處在一個幸運的行業中，這個行業的優秀企業可以同時提價，而不象電腦行業那樣互相殺價，一殺俱殺； 5.口碑――它的產品口碑太好，國家歷任領導人都在給它做無形廣告，銷售受推動，廣告成本卻不高； 6.供不應求――它的產能因為工藝複雜，總是供不應求，市場佔有率只有千分之一左右，發展空間很大，供不應你不用擔心它的市場會飽和； 7.盈利能力――它的每股凈利潤指標、凈資產收益率在本行業一直名列前茅；它的利潤增長率平均不低於30%；它的毛利率高達80%，歷年平均算起來高居所有上市公司之首； 8.負債、現金流――它的負債率極低，因而抗風險的能力極強；它的自有現金非常充裕，不用融資一分錢，就可以馬上自主投資擴大生產規模；你不用擔心它經常配股集資、圈你的錢攤薄你的權益； 9.應收帳款――它的產品還沒賣，就收到大量預付款；它很少受應收款、三角債的困擾； 10.管理層――他的管理層非常優秀，一直立足主業，管理得法；董事長極其內行，是產品香型的提出者、本行業的技術權威。 大家笑了，早知道是那個企業了。我簡單點評幾項。大部分公司的產品都怕積壓，一積壓就不值錢了。10000元的電腦，放個五年，1000元都賣不出去了。餅乾，放五年，還能吃嗎？紙板，放五年，紙都發黃了。可這個公司的產品，不怕積壓，它越積壓，時間越長，它就越值錢。它最主要的生產設備，地窖，不用維修，不會生鏽、不會過時、貶值，相反，這個地窖還會增值，為什麼？它的微生物種群越來越豐富，釀出來的產品越來越好。反過來想，我們很多重工業的股票，像航空公司，飛機是最重要的成本，飛幾年以後就淘汰了，它又要花錢去買新飛機，那股東賺什麼錢？好不容易從乘客那裡賺來的錢，又要去買新飛機，而新飛機又是高價的。那我們為什麼不買那些設備不會過時的？還是有很多嗎。所以說，我們選股，要用最挑剔的眼光來選股票。 最後我想總結一下，要想投資成功，用兩句話可以概括，第一句，一年用364天精心挑選最好的公司，第二句，耐心地等待，等待我講的價位到達，好股好價，就行了。 做好股的收藏家 股市是一個喧囂嘈雜的地方，許多在生活中比較明白的人一進股市便耳目失聰；股市又是一個充滿誘惑的地方，許多在工作中較為理性的人一進股市便方寸大亂；股市更是一個不確定性很大的地方，這個世界的變數和搏弈太多太多。因此，投資股市需要獨立思考，沉著鎮定；需要化繁為簡，棄小就大，抓住主要矛盾；需要耐心持有，「以不變應萬變」，達到「不戰而勝」的至高境界。 但是，人性是有弱點的，我也走過很長一段彎路，屬於比較愚笨之人。總結自己的投資過程，其中1999年到2002年期間特別重要。當時，為了清算自己因盲目投機導致幾乎破產的錯誤,三年間讀了幾百本書，上千份財務報表，重點調查了十幾家上市公司，在對投資的思考上可謂絞盡腦汁，幾經痛苦，然而幾番實踐後終於「柳暗花明」，發現投資的道理其實非常簡單。概括起來，就是四句話：投資要大氣，選股要嚴格，買股要隨時，持股要耐心。 投資要大氣 股票投資應大氣。在市場價格潮起潮落、漲跌不定的氛圍之中，在牛市、熊市更迭交替、利多利空層出不窮的環境之下，應該高屋建瓴，抓住核心問題，以此為指導，就容易解決賺錢的一切問題。核心問題是，長期而言，社會是不斷進步的，經濟是不斷發展的，股市是永遠向上的。無論經歷多少風風雨雨，都改變不了股市長期向上的本質。因此，作為投資者，只需要嚴格的選股，簡單的買入並持有就行了。 具體而言，投資要大氣包括以下幾點： 一，思想上不要計較小的利益。比如一截波段，一點差價，甚至買入賣出時講究掛低掛高几分錢等等。關注蠅頭小利成天炒來炒去的人難以成就大事業。有些股民儘管知道某個股票有極為良好的成長性和發展前景，十年能漲十倍，但卻在買入後老是盯著起起落落，計較幾塊錢的差價，倒來倒去，結果，撿了芝麻丟了西瓜，再也買不回來了，因小而失大。比如貴州茅台、中國石油、招商銀行，很多股友都跟著我在極為低廉的價格買到過，但一直持有到現在的人卻很少。事實上，世界頂尖的投資大師沒有一個是炒短線的。其實，認真思考一下就能明白，既然，股市總體趨勢永遠向上，作為投資者，就應該有遠大的目標，牢牢抱住優秀公司的股票不為所動，立志賺足利潤，依靠時間最終成為億萬富翁。 二，操作中不要講究小的技巧。比如高拋低吸、止損、底部、頂部、金字塔結構、時間之窗、黃金分割位、包括所謂的牛市策略、熊市策略等等都不外乎是技巧層面的東西，而不是智慧層面的東西。在技術分析中有100多種令人眼花繚亂的技術指標，其中充斥著各類看似精妙的技巧，就象賭場里的《21點必勝法一樣》，其實都是一些雕蟲小技,真正以此操作成功的能有幾人？其中波浪理論最為典型，大浪下面有小浪，小浪下面有細浪，走向永遠有無數種可能，你怎麼操作？我後來投資股票，自定「五不主義」：不依大盤，不聽消息，不作預測，不重技巧，不信技術。技術分析最致命的問題是脫離公司的基本面,空對空地以價格變化去解釋一切，也就是本質和現象相脫離。投資者應該擯棄一切技巧。這並不是說什麼過頭話,而是重要的理念問題。項羽說過:「學劍，一人敵；學書，萬人敵！」將軍可以不是神槍手，但能指揮千軍萬馬。真正的蓋世高手不需要任何武器，空手就能致勝。買入並且長期持有雖然簡單，卻是智慧層面的東西。智慧高於技巧。其實，人的一生當中只要長期持有極為優秀的幾隻好股票，就享用不盡了,就象香港持有萬科18年而成為巨富的劉元生那樣。 三是心態穩。不去理會大盤的波動漲跌，也不要害怕類似「9·11」、金融危機以及最近的美國次級債券危機等等這類突發性事件。心態不穩是長期投資的大敵。健全穩定的神經系統是投資制勝的一項重要條件。同時也不要去預測短期的走勢而自尋煩惱，那其實是為股市算命。股民一預測，上帝就發笑。我一直主張不要看盤，不要去看價格的紅綠跳躍，只需要關心上市公司的基本面就行了。99年前我做了5年技術分析，下的功夫遠超過當年讀大學，最後得出的結論是短期走勢無法預測，也不用去作短期預測。要說底部頂部，改革開放前就是中國經濟最大的「底部」，而「頂部」這輩子是看不到的。我們只需要關心是不是優秀的公司，著眼的是公司的未來，選擇的是長期持有，注重的是長期回報。 四是眼界高。氣魄大，眼界就高，就不會老盯著平庸的和失敗的公司,也就是不會去買垃圾股,就會下決心只擁有最優秀公司的股票,就會努力提高自身的素質和本領,鍛鍊出一雙鷹一般銳利的眼睛,去辨別各種各樣的公司。我們要挑選的應該是極為優秀的公司，不只是在行業中最佳，而且要在國內市場中最佳，最好還要將它們放在世界的大舞台上去考察比較。要把時間和精力都放在選擇公司上面，努力使自己股票品種全是最好的，打開帳戶，鮮花盛開，而不是雜草叢生。 投資要大氣很重要，否則學價值投資就學不到精華。學價值投資當然比學技術分析和聽小道消息要好得多,但不等於就是學巴菲特，學巴菲特是要在價值投資的基礎上追求卓越，追求大氣，有了大氣的思維，思想意識上才可能有遠大的目標，目光才可能長遠，思想才可能崇高。做好人，買好股，把資金投到對社會有積極影響的公司中去。榮毅仁先生的家訓中有一句話很值得我們效仿：「發上等願，結中等緣，享下等福」，首先強調的也是立志要遠大。這是指導思想和投資理念中很重要的東西。 選股要嚴格 嚴格挑選股票是股票投資中的主要矛盾。投資的核心問題是如何用較低的風險去獲取較高的回報，要解決這個問題就必須嚴格挑選股票。什麼是投資哲學？這就是投資哲學。 回顧歷史，在所有傳統的股票投資理論中，最基本的莫過於「長期好友理論」。這一理論有句名言：「隨便買，隨時買，不要賣」。它抓住了股市永遠向上這一關鍵問題，但可惜方法不夠嚴謹，思想不夠卓越。我主張批判繼承這一經典：反對「隨便買」，因為「隨便買」會影響長期收益水平，流於平庸；有些贊同「隨時買」，因為「隨時買」適合大多數人；完全贊同「不要賣」，因為「不要賣」抓住了投資的大方向。我的格言是「嚴格選，隨時買，不要賣」。 世界上許多投資大師的輝煌業績證明，嚴格選股是極其重要的。下面著重談「嚴格選」的問題。 說到這裡，就不得不提一下「隨機漫步理論」，這種理論莫名其妙的非常出名，它為了證明市場是有效的、投資者的選股功課是徒勞的，經常舉出猴子擲飛鏢的例子來說明買股票用不著認真選擇，認真選擇的結果和猴子亂擲的結果也差不了多少。這個實驗雖然非常有趣，卻並不科學，並不能證明「隨便買」的正確。因為大部分人的注意力被實驗者引向了猴子，卻忘了與猴子做類比的是些平庸的投資者（準確地說是些華爾街的股評家）。因此，巴菲特早就嚴肅地指出，如果市場總是有效的，我們這些人只有去喝西北風了。 要成為一個卓越的投資者，就必須嚴格挑選極為優秀的公司。我曾對採訪我的記者反覆說過，投資者要有「股不驚人誓不休」的精神。 那麼，什麼樣的股票才是驚人的呢？主要有兩層意思，一是在有生之年能擁有幾隻漲幅超過100倍的股票。我已經用五年時間擁有了幾隻漲幅十幾倍的股票，相信有那麼一天，某隻股票在我的珍藏下漲幅超過100倍。我已年過50，深感覺悟太晚，所以只敢提100倍。對女兒的要求就完全不一樣了，是要在有生之年擁有幾隻漲幅超過300倍的股票。第二層意思是指所選擇的股票必須要「集萬千寵愛於一身」，就是擁有多種獨一無二的競爭優勢。無論從哪個方面來考察，無論怎麼苛刻，都挑不出影響公司長期成長和收益的毛病來，它是那樣地卓越和超群。 很多人一聽100倍會有些吃驚，其實稍微舉幾個例子就能說明這並不罕見。比如微軟、沃爾瑪上市也不過20~30年，股價漲了500~600倍之多，我們身邊的萬科按1990年的原始股股價一元計算，漲了1400多倍。 那麼，具體應該怎麼來選擇這樣優秀的公司呢？是不是要多看財務報表呢？我要強調的是，閱讀財務報表只是價值投資的一個基礎方面。我自己就走過一段彎路，還差點鑽進牛角尖。注意研讀財務報表只是表明關心基本面，這和專看k線圖和聽小道消息確實不一樣，但還不算是價值投資，更不等於是學巴菲特。我認為,調查和思考企業的重大問題,比如持續競爭優勢問題,盈利模式問題,自主定價權問題，未來利潤增長點問題,行業特點問題，管理層問題,市場價格和內在價值差異問題等等,才是價值投資的首要步驟和關鍵內容。這些問題財務報表上沒有，或者說不直接反映。閱讀財務報表含在調查裡面。要通過閱讀財務報表去思考企業的重大問題。「我思故我賺」，思考的重要性就在這裡。要挑選極為優秀的公司，光閱讀財務報表是遠遠不夠的。好的投資者應該是董事長，而不是會計。 要從大處著手，首先考慮公司有沒有獨一無二的競爭優勢。這個「獨一無二」極其重要，它會一下子就把優勢公司和一般公司篩選出來。我有個習慣，如果用半個小時都找不出一個「獨一無二」，我就要放棄了，儘管它可能看起來股價很低。如果有人問我某隻股票怎麼樣，我會先反問：「它有什麼獨一無二的優勢？ 說到獨一無二的競爭優勢，很多人會以為這就是常說的核心競爭力。其實，它包括核心競爭力，但不光是核心競爭力。嚴格來說，核心競爭力是管理科學的概念，它是兩個美國管理科學家在1990年提出來的，主要是指企業的研究開發、生產製造和市場營銷能力，是在產品創新的基礎上，把產品推向市場的能力。這種能力，只屬於我所說的獨一無二的競爭優勢的一種，僅以此來作為評判企業優劣的標準是遠遠不夠的。管理學是科學，投資則是科學與藝術的結合。在投資學上，獨一無二的競爭優勢含義要豐富得多。否則就無法理解什麼是「傻瓜都能賺錢」的公司。 獨一無二的競爭優勢有很多種，為了更加容易理解「什麼是好股」，我歸納了其中主要的六種，可能互相之間會有點重合或者互為因果。 第一，壟斷優勢。在經濟學上，「壟斷」是指單一的出賣人或者少數幾個出賣人控制著某一個行業的生產或銷售，也就是獨家生意。或者重要產品、服務的最先推出和獨家擁有。香港交易所和澳大利亞交易所就是獨家生意，在本地區本國獨此一家，別無競爭。美國輝瑞的偉哥剛推出來的時候，也是獨霸天下。當然，除了獨家生意以外，還有一種叫寡頭壟斷，我們在市場上經常能發現，80%的份額和利潤被兩至三家生產組織所擁有。比如，信用卡大部分必須通過萬事達或維薩兩家國際組織的網路,世界上的碳酸性飲料市場基本上就被可口可樂和百事可樂所壟斷。國內牛奶市場最大的兩家是蒙牛和伊利。不過，我更推崇的是獨家壟斷。 第二，資源優勢。資源就是與人類社會發展有關的、能被利用來產生使用價值並影響勞動生產率的諸要素。資源的關鍵在於稀缺，按照稀缺的程度可以分成不同的等級。比如江西銅業擁有銅礦，但很多銅業公司也有銅礦，它的等級就不高。中石油的等級要高一些，南非的黃金鑽石等級就更高了，而鹽湖鉀肥所擁有的鉀鹽礦，佔了全國總量的近90%，這種資源的優勢就具有獨一無二的性質。又比如離開了茅台鎮就生產不了茅台酒，那麼茅台酒廠資源優勢就具有獨佔性質。我最喜歡的是具有獨佔性質的資源優勢的公司。 第三，品牌優勢。很多上市公司都有品牌，但有了品牌並不等於有了獨一無二的優勢。品牌優勢的獨一無二簡單來說就是要強大，強大到行業第一。茅台號稱國酒，同仁堂號稱國葯，耐克公司那簡單的一勾，就是全世界最好的體育用品公司和運動產品的標識，深受全世界尤其是年輕消費者所喜愛。這種優勢也是巴菲特的最愛，他叫做消費獨佔，就是把消費者的魂都勾去了。同樣的產品，別人就要買這個牌子的,哪怕這個牌子貴了一大截。 第四，能力技術優勢，也就是常說的核心競爭力。這個能力指的是公司團隊在決策、研發、生產、管理、營銷方面的技能，比如萬科，它在品牌強大之前，主要是管理團隊極為優秀，能力太強，堪稱地產界第一。煙台萬華的MDI技術獨家擁有。微軟的技術優勢堪稱世界老大，任何軟體產品不適用WINDOWS系統，你就不行。1997年我第一次接觸到招行的一卡通時，就深為他們的專業能力、創新能力和服務能力所震動。一張卡片，居然可以本幣外幣定期活期全包含，而且比存摺容易攜帶，又不暴露存款數字，這在當時可是全國領先。之後他們還不斷推出各種金融服務創新品種，一直在同業中處於領先地位，這就是能力技術優勢最直觀的例證。 第五，政策優勢。所謂政策優勢，主要是指政府為加強相關產業的戰略位置，制訂有利於發展的行業政策與法規，使相關產業形成某種具有限制意義的優勢。除了專利保護和減免稅優惠政策外，有個原產地域保護政策也很有意思。例如香檳酒。香檳是法國的一個地名，只有這個地方生產的氣泡酒才能叫香檳，別的地方就不行。還有，雲南白藥，片仔癀，馬應龍三個公司的產品被列為國家一類中藥保護品種，在很長時間內別人不能生產，甚至也不能叫這個名字。再比如，茅台鎮上也有別的酒廠，但只有茅台酒廠生產的酒才能叫茅台。 最後，行業優勢。行業分析是投資決策中很重要的一步，有時甚至是投資成功的先決條件。因為有些行業牛股成群,投資的贏面高;有些行業卻牛股稀少,投資獲勝的概率低。這是因為基本面確實如此：有些行業就是有先天優勢，有些行業註定要吃虧。有些行業就是穩定增長，沒有周期性，比如食品飲料業；有些行業就是門檻高，大部分企業進不來，比如航天業；有些行業就是有提價能力，不會你殺價我也殺價，比如奢侈品行業；有些行業的產品就是不怕積壓，甚至越積壓越值錢，比如白酒葡萄酒；有些行業就是集中度高，它們的優勢就是競爭對手少，比如銀行、保險，更不要說交易所和銀行卡國際組織。有專家喜歡用行業利潤永遠趨向平均化的經濟學理論來和我辯論，意思是當一個行業擁有暴利的時候必然會引起更多的進入都，從而帶來行業利潤最後平均化。其實這只是一般而論，很多情況並非如此，因為行業壁壘是客觀存在的。 當然，擁有其中一種獨一無二的競爭優勢，還不能構成買入這家公司的充分條件。有了其中一種獨一無二的競爭優勢就有了關注的前提。接下來要考慮的是這種優勢能不能轉化成極強的贏利能力？比如水、電、煤氣、橋樑、高速公路、鐵路等公用事業公司，雖然具有明顯的壟斷優勢，可是價格受管制，沒有自主定價權，能賺大錢的不多。在美國上市的中國公司中，廣深鐵路表現不佳，11年只漲了一倍多。鐵路是高度壟斷行業，業務好的不能再好，它不太賺錢就是因為事關民生票價不能亂提。再比如，張小泉是著名的剪刀品牌，但是沒有能幹的管理層去經營去繼續開發的時候，它根本就贏不了利。很多公司都擁有資源優勢，但當國際商品資源價格處於低潮時，它也是一籌莫展。我們投資股票，最重要的一點就是看它有沒有良好的收益，所有的優勢最終還是要落實到收益上來。 那麼，極為優秀的公司平均每年的利潤增長率至少應該是多少呢？我前面說過要「股不驚人誓不休」。好股票應該有數十倍的成長潛力和前景，平均每年的利潤增長率不能低於20%，當然，能超過30%就更好。茅台，招商銀行，萬科就超過了30%。蒙牛前幾年甚至達到了驚人的90%。 有了其中一種獨一無二的競爭優勢，又有了極強的贏利能力，是不是夠條件了呢？還是不夠，還要看它的優勢和盈利能力能不能長期保持。也就是通常所說的持續競爭優勢。這一點難度更高，更有技術含量。買股票就是買未來，長壽的企業價值高。一個公司在某一年賺錢不難，難的是一輩子賺錢。bb機剛出來的時候風光無限，但沒幾年就不行了。柯達、樂凱等生產膠捲的公司由於數碼相機的出現變得非常被動。這就需要我們的目光更為長遠，思想更為深刻，需要我們所挑選的公司「集萬千寵愛於一身」,擁有多種獨一無二的競爭優勢。 可能會有人說，您說的公司近乎完美，好像很難找到。其實，在我的持股名單中符合條件的就不止一個。要做到「股不驚人誓不休」，當然不會是件輕而易舉的事。但你發了上等願，至少能結中等緣吧。我主要是提供一個嚴格的思路，在挑選股票方面要精益求精，錦上添花，永無止境。這才是追求卓越，這才是無懈可擊。 談了這麼多，一直沒有談到價格，價格不重要嗎？當然不是，價格非常重要，「安全邊際」簡直是價值投資者的口頭禪。好公司加上好價格才是好股票。我曾經把巴菲特的投資策略概括成十二個字：好股，好價，長期持有，適當分散。就已經把好價包括在內了。但我們今天談的主要是優秀公司的問題。同時我也認為，相對價格來說，好股是第一位的。先好股，再好價；先定性，再定量。這也是一種投資哲學。 買股要隨時 買股要隨時，就是「隨時買」。必須申明，這是針對大多數人尤其是有穩定後續資金的工薪階層而言的。 　經常有人嚴肅地向我提出：「隨時買，價格不用管了嗎？萬一買到高位怎麼辦？」其實，提這個問題的朋友沒有深思熟慮過，價格問題是一個複雜的問題，在實踐中甚至是可遇不可求的問題，能力圈之外的問題。如果你有幸常能在入市時遇到「9·11」或者金融危機之後這樣的大機會，當然是件美事，然而股市牛熊難測，風雲莫辨，不確定性是主流，必須「以不變應萬變」來對付。我的經驗是，努力捕捉機會也會喪失機會，放棄這樣的努力也許就逮住了更多機會。多想想方法，少動點腦筋去想買入時機的問題，更不要成天去盤算市贏率的高低。不同的人參加工作有先後，入市時間有早晚，一旦決定投資，難免會買到高點低點，但有了嚴格選和不要賣，即使不那麼幸運，最終還是會大獲全勝的。 　有的股友引用巴菲特先生坐擁幾百億現金不出手，並表示願意一直等下去（等到合適價格）的例子，來反駁我的「隨時買」，甚至指責我有背離巴菲特的嫌疑。然而我經過再三思考，堅信這並無大錯，尤其是這麼多年，看見很多朋友一再等待貴州茅台、招商銀行、港交所等股票跌到他們的心理價位，結果或者是永遠無法買到，或者是失去耐心買得更高的例子，就更能說明學習巴菲特不能教條的重要意義。不要忘了，在美國投資界百萬富翁和千萬富翁組成人員狀況的調查中，儘管頂尖的往往是職業投資者，但人數比例最多的恰恰是在二戰之後簡單買入並且長期持有的普通投資者。 　司馬遷在《史記———貨殖列傳》中說過一段精闢的話：「無財作力，少有鬥智，既饒爭時。」就是「沒錢靠體力，錢少靠智力，錢多靠把握時機」。坐擁幾百億現金的巴菲特已經取得了巨大成功，屬於世界頂尖「錢多」的那一類。我的這個「隨時買」不包括擁有大資金的投資者和專業投資機構，只是針對大多數普通投資者而言。大多數人屬於「錢少」的工薪階層，每月有固定的工資獎金收入，「隨時買」就是每個月都用工資獎金的剩餘部分買，這種固定的買法最終會使買到的股票成本平均化，既不會太高，也不會太低，但由於嚴格挑選，買到的基本上是優秀公司的股票，長期來看，收益率還是極為可觀。這是靠智力的買法，只要實施，可以說人人都可以成為億萬富翁。不信的話，看看我給出的這個方法： 深圳的年輕人如果月薪在3000元左右，一對情侶既有毅力又有恆心，每月拿出收入的20%，也就是600元來進行投資，按月買進那些平均利潤遞增在20%以上的公司股票，無論如何都不再賣出。40年後，就輕鬆成為億萬富翁了。有興趣的朋友不妨計算一下。 當然，選到平均每年不低於20%增長的優秀股票有一定難度。但工資獎金是會不斷增加的，如果把增加部分中的20%再追加投資，不就好事易成了嗎？ 持股要耐心 投資的辯證法在於：該複雜的複雜，該簡單的簡單。「選股要嚴格」，屬於複雜的範圍，但「買股要隨時」和「持股要耐心」則格外簡單，就象風暴之後湛藍的天空一樣。 在中國古代哲學中，有很多極具智慧的話語，像「不戰而勝」，「無為而無不為」，「不戰而屈人之兵」，等等。特別是「大道至簡」和「以不變應萬變」這兩句話。用這些來指導投資，就成了輕鬆賺錢的學問。也就是說，精選了好股以後，簡單地留起來就行了，就像我曾經說過的 「做好股的收藏家」。 投資股票和其他事情不一樣，你不長期持有就很難穩賺不賠，很難成就一番事業。發財要有耐心，這是千真萬確的。去賭場和摸彩票能提供一夜暴富的機會，但概率有多大？收藏的發財概率比去賭博和摸彩要高一點，但收藏到珍品真跡的不多，大部分是收了假古董贗品什麼的；做期貨、買權證的發財概率比收藏的又高一點，但長期成功的實在太少；短線炒作股票成功概率又要高一些，但總體而言，失敗多於成功。可是你放眼世界，有多少人通過長期持有股票和房地產成為億萬富翁。這些認識都是經過慘痛的失敗才換來的東西，這個東西叫「定力」，我把它看得很重，僅次於「眼力」。所以，我經常建議朋友，在你的投資字典里刪掉那個「賣」字。 沒有豐富投資實踐的人大多會想，如果結合短線，豈不是賺得更多？這是不知道魚和熊掌不可兼得的道理。有一定經驗的股民往往會問：「難道漲的太高也不賣嗎？」 我的回答是不要賣。因為有些東西說說容易，就像低買高賣，實際操作時很難判斷什麼是高，什麼是低。就象無法判斷明天是漲還是跌一樣。很多短線利潤是必須要放棄的，因為放棄你才能得到更多。有舍才能有得，這就是辯證法。我和很多股友有充分的實踐證明，判斷高低漲跌這個東西太複雜了，是能力圈之外的東西，也是害人的東西，它讓我們只見樹木不見森林，只揀芝麻不抱西瓜。如貴州茅台、招商銀行、萬科哪天賣合適？哪天賣都不合適。從長期趨勢看，任何賣出好公司的行為都是愚蠢的，是逆經濟發展潮流的行為，其結果都不理想。最多在一個局部戰役中獲勝，而在全局上落敗。股市上流傳著很多似是而非的東西，有些東西的影響還非常之大，比如「高拋低吸」就是一例。但我們看到的是絕大多數人恰恰相反，低拋高吸，大盤一向上就追漲，大盤一下跌就斬倉；指數跌到1000點時，每天成交量幾十個億，可見大多數人沒有「低吸」，指數漲到5000點時，每日成交量兩三千億，可見大多數人沒有「高拋」。再說，判斷高低也是個技術層面的東西，不是智慧層面的東西。小賺靠技巧，大賺靠智慧。為什麼股市中最後總是賺錢的人少呢？這和過度操作有關。許多人基本上每天都盯住股市行情不放，不停地在捕捉所謂的時機，不停地想低吸高拋。但成功的有幾個？還是舉大家都知道的劉元生先生持有萬科股票的例子，就是簡單持有，買了就不賣。其實這18年中萬科股票有無數次下跌，要是他老想著高拋低吸，能從幾百萬變成幾個億嗎？技巧層面的東西，不但把人弄得非常辛苦，而且並沒有給很多人帶來可觀的收益，至少在電腦房裡炒得昏天黑地的股民情況大多如此。人們經常會忽視：最好的往往是最簡單的。 談到這裡，或會有股民提出質疑：「難道公司的基本面嚴重變壞，你也堅持不賣嗎？」我的回答一如既往。即便不能排除這種情況，還是可以堅持不賣。這似乎不太符合巴菲特的思想。但我仍然認為這是對的，而且是經過認真思考和實踐過的。在這個問題上，我很喜歡彼得林奇的看法，假如你有十個股票的長期投資組合，中間有一個股票出了問題，由於選的都是極為優秀的公司，那麼其他九個還是在給你賺大錢，幾十年後，也就是一個億和九千萬的差別而已。何況那隻股票也不會跌到零。就算你在某個優秀公司基本面出問題之後成功賣出，你也只是在策略上對了，戰略上你卻錯了。你可能失去獲得將來長期收益的大好機會，也可能在心理上由於變得過於關心，而從藏家變成了炒家，因小失大。在這個問題上我們要有一點哲學思維。進一步說，一個優秀公司的基本面出了問題，你可能事後才知道，而這時股價已經下跌了不少，這個時候再選擇賣出很難說是一個正確的決定。也許，恰恰相反，你應該繼續買進了。有幾個例子很說明問題。一個是沙特王子阿瓦立德的「花旗之戰」，90年前後，花旗因房貸和拉美業務的拖累陷入困境，當時許多人瘋狂出逃，股價跌得一塌糊塗，而阿瓦立德反而不斷注資增持。4年之後，花旗終於渡過困境，有著堅定信念的阿瓦立德成為最大的單一股東，16年後又成了最大贏家，一舉收穫近百億美元，占他全部身家的一半。阿瓦立德說他總是在尋找同樣的東西，那就是國際上知名的公司，它們擁有健康穩固的根基，卻陷入了暫時的困境。另一個例子是04年底伊利董事長鄭俊懷被抓，基本面出現了問題，股價從14元掉到9元。我身邊的一些朋友有些驚慌，我則勸他們在9元時再買進並一直持有，聽我建議的朋友都取得了很好的收益。深發展也是如此，它在97年後基本面不佳，但從1990年就開始一直持有的人還是大大的贏家。 可能還有人會問：「如果我需要用錢也不賣嗎？」這個嚴格來說是個投資以外的問題。需要用錢有很多種情況，除非牽涉到極其巨大的家庭或個人的劇變，需要大筆的錢來救急和轉危為安，比如家人患病急需用錢，你還堅持不賣，那就失去了投資的意義。因為投資就是要讓自己和家人幸福安樂。一般情況下，要學會堅持不賣，否則我們就很容易找到各種借口把優秀的好股票賣出去。等到賺了大錢之後，就能體會到那種意義了。到那時對資產結構做一點調整，是再簡單再自然不過的事情。對於投資者來說，首要考慮的是怎麼賺，而不是怎麼花。而一直持有就是最好的賺錢方法。 還會有人問：「如果發現了更好公司的股票，可不可以賣呢？」我的回答是，這種情況不叫賣，叫換股，因為總的投資數量和投資金額沒有變，還是在收藏好公司的股票。只要不是太頻繁，是可以考慮的。對於非職業投資者，我還是傾向於不賣先前的股票，而是用後來的收入再買進。因為深思熟慮的人不多，很容易把換股變成炒來炒去。 在這裡，我想再舉一個深圳人有親身感受的例子來說明為什麼要長期持有。大多數深圳人既買房又炒股，這幾年房市、股市都是大牛市，按說兩個市場的輸贏概率應該差不多，但是買房賺錢的人在98%以上，而根據07年的統計顯示，51%也就是超過一半的人是虧損的。什麼原因？買房的人很少頻繁地「炒短線」，而炒股的人呢？基本上都有「手癢症」或「多動症」什麼的。 在現實生活中，確實是關心賣的人多，想當收藏家的不多。其實，賣掉好公司的股票才是最大的風險。「炒」是投機者心中的魔鬼。澳門賭王何鴻燊在回答記者關於什麼是賭博賺錢的訣竅時，說的是「不賭」。如果有人問我炒股賺錢的訣竅，我的回答是「不炒」。我們買的是極為優秀的企業，它們是最有活力的公司，有最寶貴的資源、最有前途的產品，處在最好的行業當中，也有最能幹的經營管理者，你可以心安理得地坐享其成，一勞永逸。股市其實是一個「烏龜」打敗「兔子」、「懶人」戰勝「忙人」、「笨人」戰勝「聰明人」的地方。 嚴格選股比精確估值重要得多 股市起起伏伏很正常，否則也就不成其為股市了。但有兩點必須該明確，一，中國的未來一定更為光明，中國經濟的未來也一定會發展得更好;大國崛起,從葡萄牙開始轉換,種種事實表明，也該輪到中國了。這是個大前提、大基礎.二，我們所持有有的是極為優秀的公司股票，它們有持續的競爭優勢,並且周期性都不太明顯，它們良好的基本面沒有任何變化。 順便強調一下，長期持有沒問題，但必須和優秀公司相配套，就象紅花必須緊隨綠葉、美女必須相伴英雄才能產生強烈美感一樣。如果一個人想要堅定持有，買的卻不是頂尖的股票甚至是一些垃圾股，那就會給人一種感覺，他上身穿的是西裝，下身穿的是短褲。 我對頂和底從不研究，對高和低的判斷也缺乏信心。事實上誰也不知道指數會漲到6124才回落，會跌到1664才反轉，更不會提前知道雪災、次貸、地震。說到估值，特別是做波段，我覺得這常常是一個很大的迷局，很容易使人甚至一些優秀的投資者失去正確的方向。要麼提早出局，要麼無法買回。連續三年，不斷有朋友提醒我說茅台、張裕、白葯、鹽湖鉀肥、港交所等股票的價格太高了，可以先把它們賣掉，等到估值合理時再買回來，可真要那樣做只有吃後悔葯！這些問題一是很難看準，二是估值高和下跌沒有必然的聯繫。我堅定地認為賣出好股票不是一個應該考慮的問題。特別是那些符合我從企業產品角度嚴格選股的四個標準,"一、產品獨一無二；二、產品供不應求；三、產品量價齊升；四、產品永不過時。"的優秀公司股票。 證券史上有個很有名的事例，說明估值過細給人帶來的迷失。美國有個德州儀器，當年剛上市不久，投資大師費雪用他的基金購買了大量德州儀器的股票。買了沒多久股價漲了好幾倍，於是費雪的客戶們紛紛要求他把股票賣掉，理由就是估值太高了。費雪最後在壓力之下終於將股票賣掉。賣掉之後，股價繼續上漲。3年之後，美國發生了大股災，德州儀器跌了80%，但就這樣，還是遠高於費雪當初賣出的價格。到今天，德州儀器已經漲了好幾百倍，但費雪的客戶卻沒有能夠分享到這個增長。 所以說，嚴格選股比精確估值要重要的多！短時間內從股市賺到一、二倍的錢，當然不錯，但比起幾十倍，上百倍的漲幅，我們更應該長期穩定地獲取回報，我們要做持續發光的"恆星"，而不要做小賺一點就被震蕩出局的股市"流星"。 可能有朋友說：巴菲特不也有過成功逃頂和抄底的經歷嗎？是的。1969年巴菲特解散了合伙人公司，休息了幾年，剛好躲過一場大股災。1973年他重新入市，等於是抄了一個底。另外，巴菲特還在2003年和2007年分別買進和賣出過中石油。但我要強調的是，這些做法，決不是巴菲特的代表性做法。巴菲特年輕時還研究過K線圖呢！那能代表他嗎？他在另外的1987年和2001年幾次股災中都是紋絲不動。巴菲特的過人之處，在於他清楚地知道這種做法有著巨大的不確定性。所以他多次提到：預測高低是神做的事情而不是人做的事情。更說過：他最喜歡的持股方式是永遠。他這麼說也是這麼做的。在以後的歲月里，他只是簡單地將優秀公司的股票長期持有，無論風吹浪打都不動搖。幾十年之後，成為全世界最成功的投資大師。試想，如果巴菲特整天想著估值高了還是低了，整天想著逃頂，抄底，整天想著做波段，還能有現在讓世人景仰的"股神"巴菲特嗎！我認為巴菲特就是股市上最為耀眼的巨大"恆星"。 當然，同樣是學巴菲特，各人的理解不同，做法自然也不同，但歸根到底還是眼光不同。是把眼光緊緊盯住價格，還是盯住好的公司，是把眼光收縮，還是把眼光放遠。胡雪岩常說："如果你有一縣的眼光，你就能做一縣的生意；如果你有一省的眼光，你就能做一省的生意；如果你有一國的眼光，你就能做天下的生意。"我喜歡把他的話改為投資語言："如果你有一年的眼光，你就能賺一年的錢；如果你有十年的眼光，你就能賺十年的錢；如果你有百年的眼光，你就能輕鬆獲得一輩子的巨大回報！" 大多數人經常想的是估值，而不太願意去尋找、去擁有偉大的企業，這是最容易犯的"高級"錯誤。這些年，根據我的觀察，中越是喜歡精確估值的朋友，越不敢持有象茅台、港交所、萬事達卡這樣極其強勢的股票。價值投資者的本質是投資目標公司的實體，只要公司的基本面不變，特別是公司獨一無二的競爭優勢不變，"集萬千寵愛於一身"的眾多優點不變，我就實在找不到慌亂的理由。同時我主張輕鬆快樂地投資，而不是每天緊張兮兮地盯著電腦盤算價格。明天，我和朋友相約乘船出海，大海的波濤比眼前股市這點風浪有趣多了！ 正確把握價值投資的三大方法 價值投資理論本身，如果從它的創始人格雷厄姆最初的雛形來看，當然有明顯的問題。格雷厄姆提出了安全邊際的重要思想，強調市場價格經常背離股票的實際價值，聰明的投資人應該在價格遠遠低於價值的時候去購買；但他很少考慮公司的類型和質地，很少考慮公司的盈利能力和長遠前景，因而常常安全第一，回報第二，甚至會撿到價格低廉但卻吸不到一口的煙頭。我們現在所講的價值投資理論，指的是經過巴菲特發展、完善的理論，它繼承了格雷厄姆的精華部分，同時吸收了另外一位投資大師費雪有關注重選擇優秀的高成長公司的寶貴理念，還溶入了未來自由現金流折現的價值考量方法和波特的競爭優勢擇股理論等等，除了博採眾長，還有他自己在實踐中思考和總結的精妙智慧，特別是消費壟斷、特許經營權、護城河等卓絕概念以及以經營者的立場來投資等偉大思想，是所有投資理論和投資方法中最好的，完全不存在什麼致命缺陷。」 巴菲特的完美的價值投資理論應該有三個好的方法：一個是嚴格選股+低位買進+長期持有，就是我曾經總結過的」好股、好價、長期持有、適當分散」的十二字方法，這是巴老的主流方法，像華盛頓郵報、美國運通、吉列、可口可樂、富國銀行以及多個保險公司就是他的代表作。這種方法有更多的費雪的成分，應該是百分之八十的費雪、百分之二十的格雷厄姆。它對選股的要求很高，謀求偉大和優秀的公司，而且要處在好的穩定成長的行業中，同時要注意的是買和賣的分離：雖然沒有賣的問題，但必須買的足夠便宜。實踐這種方法的機構和股民往往在幾個地方出現了問題，一是一次性買的過高（我以前推薦的定期買的方法除外）；二是公司的選擇還沒有達到極高的標準；三是買了不適合長期持有的周期性公司。 另一個方法是利用市場的愚蠢把握牛熊交替的大市機會。1968年在股市瘋狂時賣光股票，解散合伙人公司；1973至1974年股災之後重新入市，是巴菲特早年的經典之作。這種方法和下一種方法有更濃郁的格雷厄姆色彩。人們對他的那些意味深長的話總是記憶猶新，市場過熱時他說：時至今日，我再也找不到一隻物有所值的股票了；市場低迷時他說：這真是一個撿便宜貨的好機會，我就象一個好色的小夥子來到了女兒國；我們更不會忘了他悄悄告訴人們的秘密：別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪！而大多數人恰恰相反，追漲殺跌，越貴越有人買，越賤越有人拋；瘋狂時貪婪，低迷時恐懼。 　　第三個方法是順向投資（低買高賣）周期性行業和周期性公司，例如中石油就是他的代表作。這類公司生產的都是沒有品牌的易於了解的國際標準化產品，因而不太需要了解公司的方方面面，也不準備和這類公司相伴終生，只需要把握兩條：一、股票價格是不是遠遠低於公司的實際價值？二、作為周期性行業，國際商品的價格是不是處在行業低點？巴老的經典言論是：就採掘業而言，必須等到國際商品價格跌到這一商品的開採成本附近，才是購買這一商品期貨或生產廠家的重大機會。我們都知道他2003年以1.5港幣買進中石油時，國際油價只有20幾美圓一桶。但在07年人們蜂擁買進40幾塊的中石油時，不僅股價高於公司實際價值，更重要的是國際油價遠超開採成本並已接近周期性高點，正好和巴菲特的做法背道而馳。有色金屬的股票也是如此，在高位買進有色金屬股票的朋友，如果回顧一下巴菲特當年買進白銀期貨時的有關言論以及當時黃金、白銀的市場價格，就不會魯莽衝動了。 　　有些朋友在大跌市場中心驚膽戰、動搖飄忽，懷疑紅旗到底能扛多久，說什麼價值投資必須結合某一種技術方法如趨勢投資才算完美。我想這些朋友首先應該檢討的是自己而不是價值投資理論。他們要麼是對價值投資理論理解不夠，要麼就是運用起來還有欠缺，想同時戴上幾塊手錶，以為這樣能夠更準確地掌握時間，其實是南轅北轍。 我上面所講的三種方法都屬於價值投資，它們只是同一塊表的時針、分針和秒針，我是那種只看時針的人。我也很想三者並用，但我對股市底部和頂部的判斷缺乏才氣：高拋低吸的方法看似簡單易懂，做起來實則萬難。過熱、過冷；過高、過低；瘋狂、低迷等等這些現象難以量化。同時我對周期性行業的低點和高點的把握也缺乏能力，就在此時此刻，我就不知道下一個熱點會出現在哪一個行業。我只是一個知道貴重金子埋在何處的人,能夠不斷找到十年漲十倍的股票。其次，判斷一個方法的優劣，關鍵是看它帶來回報的高低。三種方法因人而異，但就我而言，用第一種方法確實比用其他方法回報好一些；最後，也是最重要的：我研究價值投資理論多年，深信嚴格選股、低位買入、長期持有是巴菲特最具代表性、最成熟、也最有詩意的方法：擁有偉大企業的一部分，享受它們的成長，享受自己的輕鬆生活，不亦樂乎？」 價值投資者的時間情感 每個人都熱愛時間，熱愛生命.但投資者特別是價值投資者對時間的熱愛與一般人有所不同.他對處於股市底部區域的那一段時間特別富有情感.那是春天的季節,那是充滿希望的美麗時光，那是價值投資者的節日。 那是這樣一段時期：A股市場平均市盈率在15倍左右,港股市場平均市盈率在8倍左右。這樣的時間,平均四、五年才出現一次，持續時間一般不超過半年.以A股18年歷史為例,自1990年有公開交易市場以來,只有1992年11月,1994年7月,1996年1月,2005年6月,2008年10月才跌到過市場平均市盈率在15倍左右的水平.再以港股為例,三十五年來,只有1974年12月，1982年12月，1987年11月，1995年1月，1998年8月，2008年10月才跌到過市場平均市盈率在8倍左右的水平，其中1974年7月跌到5倍以下。 人生有多少個四到五年呢？換句話說，平均四到五年才出現一次的機會對人生意味著什麼呢？ 童年的時候，我很喜歡一個謎語，說的是一個老太太活了75歲，卻只過了十五個生日。為什麼呢？因為她生在閏年閏日也就是2.29（大家都知道，地球圍繞太陽運轉一周的時間間隔約為365.2422天，而我們平時用的日曆每年只有365天，也就是說，每隔4年日曆上就要多出將近一天的時間。為了解決這個一天，每4年增加一個額外的閏日——2.29），所以她只能五年過一次生日。 為此我常常想，如果天下投資者也有自己的節日（是節日而不是生日）的話，那就應該是每隔四五年暴跌後見底的那一天的前前後後。比如05.6.6指數低見998點，08.10.28指數低見1665點那一天的前前後後。儘管這一天總是在事後很久才知道，但沒關係，正如春天是一個季節而不是某一天一樣，價值投資者的節日也不是非要在最低點那一天去歡慶，去投資。 我想的更多的是，人的自然壽命不過七、八十年，除去年幼無知加沒錢的二十五年，再除去七十五歲以上年老體衰的時間，人的投資壽命不過短短的五十年,按照經濟周期的一般規律，人的一生大的投資機會不過十來次，何其寶貴！ 我是一個強調在好股好價基礎上堅持不賣的人,是一個強調「買的好」而不在意「賣的高」的人,但很多人往往不太注重長期的絕對回報，卻特別喜歡追求某個時刻偶然的輝煌，比如賣在了6000點等等，所以常常不被人理解。但我心中明鏡一般，還是在市場平均市盈率高企的時候往往落落寡歡,手足無措,只有用讀書種花打發時光.而在市場平均市盈率極為低迷時卻感到極度亢奮.我知道,時機似金，一生中這樣的機會不多。如果，人生是一場高爾夫球賽，你的一生只能發出十次好球，錯過一次就只有九次了；如果，人生是一場橋牌大賽，你的一生只能打出十次好牌,好不容易才等到一回。所以我特別喜歡這樣的氣氛：比如人人一說股票就想罵娘，比如都說這是百年一遇的危機, 基本面要到09年年底才會好轉,比如這次情況特殊,A股可能要跌到800點......等等. 這種強烈的感情,我想,就是農民對春天的感情,對春雨貴如油的感情。《做好股的收藏家》一文發表後，很多朋友問我：為什麼你只對年輕的工薪階層提出「隨時買」能成為億萬富翁的建議，而對擁有一大筆積蓄的中年人士以及擁有大資金的機構不提出具體建議呢？我曾引用司馬遷的「既饒爭時」來作答，那麼，什麼是把握時機？本文算是有了一個補充。 價值投資的基本原理永不過時 不管市場有多少風雲變幻，無論實踐者要經歷怎樣的曲折磨難，哪怕一千個人眼中有一千個哈姆雷特……我們仍然應該堅信：價值投資理論的具體內容和具體方法雖然要不斷豐富和發展，但基本原理永不過時！ 一、什麼是內在價值？是按凈資產還是按市盈率？是以靜態還是動態？是側重未來成長還是側重資產價值？是按市場重建值計算，還是按未來自由現金流折現？內在價值和市場價格相差多少才算低估？是七折還是五折？怎樣給公司特別是不同行業的公司估值？……價值判斷的標準在千千萬萬實踐者手中不斷地調整、發展，它永遠處在動態之中。宏觀經濟、技術革命、行業變動、消費結構的改變都有可能使公司的估值發生變化。但是，一百年、一千年，「投資要有安全邊際，股票要買得便宜」這樣的基本原理永不過時！ 二、什麼是真正的護城河，什麼是堅固的市場堡壘？什麼是偉大的企業，什麼是優秀的公司？什麼企業能長壽，什麼公司不確定？什麼企業能高速成長，什麼公司會在競爭中落敗？……實踐者的判斷總會有各種各樣的偏差，總是在不斷地摸索中前進。但是，一百年、一千年，「投資要有好的標的，要注重選擇優秀的高成長性公司」這樣的基本原理永不過時！ 三、是持有五年、十年還是一生？是持有到市場瘋狂的那一瞬，還是在公司基本面發生重大變化的那一天？什麼是市場瘋狂、價值高估,什麼是基本面發生突變?……這一切終不能用尺量磅秤，實踐者只能一次又一次的反覆體驗。但是，一百年、一千年，「長期持有能夠充分享受優秀公司的成長，複利是投資世界最強大的武器，以及炒家不如藏家、長線是金」這樣的基本原理永不過時！ 四、是同時持有5隻、10隻還是20隻、30隻股票？是只買行業龍頭，還是同時購入行業的第一第二以求得雙保險？是既有股票又有債券，既投資國內又投資國外，還是局限在某一個品種某一個國家某一個市場？……過去現在，實踐者總會見仁見智，莫衷一是。但是,一百年、一千年，「集中投資最優秀的公司能夠持續打敗市場，戰勝大盤」這樣的基本原理永不過時！ 五、是親身到上市公司調查，還是反覆研讀會計報表？是到百貨商場了解廠家產品的銷售情報，還是到旅遊景點細數進山者的人數？是年年出席上市公司的股東大會，還是有空找上市公司的老總閑聊？是宏觀經濟、微觀經濟、時事政策一塊研究，還是單科獨進緊緊抓住某些企業深入評估？……實踐者總是各有風格，各有絕招，有時甚至會互相善意地嘲笑。但是，一百年、一千年，「投資要研究基本面、股票後面是公司、要以經營者的立場去研究企業」這樣的基本原理永不過時！ 六、以什麼利率為折現率？是銀行定期利率，還是美國長期國債利率？是考慮下一步的通脹還是不考慮下一步的通脹？一家公司的可持續經營是以十年假設評估，還是以十五年、二十年的經營壽命計算？一個國家將來的GDP增長是8%，還是5%、10%？一家公司未來的自由現金流究竟能產生多少？……實踐者思想的潮水奔騰不息，對未來的把握總是迷霧重重。但是，一百年、一千年，「投資股票就是投資未來」這樣的基本原理永不過時！ 第一是成長 第二是成長 第三還是成長 -------從五糧液被查談長期持有的首要條件 前不久，中國證監會立案調查五糧液公司，五糧液股票出現了小幅下跌。不少朋友問我，五糧液的股票能不能買？我的回答是不能。他們又問，是不是五糧液的問題特別嚴重？我說也不是。 我認為，五糧液現在不值得買的問題首先是股票價位太高。而這是根據它的成長性得出來的。 五糧液公司儘管是一家還不錯的公司，但「既生瑜，何生亮！」白酒行業有了貴州茅台這樣光芒四射的偉大企業，五糧液就只有黯然失色了。除非它的價格暴跌到極低的水平。 關於公司的成長性，我們可以簡單回顧一下兩大白酒企業最近十年利潤增長的歷史。從1999年到2008年，五糧液的凈利潤分別是6.49億，7.68億，8.11億，6.13億，7.03億，8.28億，7.91億，11.7億，14.67億，18.11億。利潤平均遞增13%。貴州茅台的凈利潤分別是2.16億，2.5億（前兩個數據為上市前），3.28億，3.77億，5.87億，8.21億，11.19億，15.45億，28.31億，37.99億。利潤平均遞增39%。（數據均引自兩公司的年報） 這時候千萬不要忘記世界著名基金經理彼得.林奇提出的一種著名估值公式：一支股票的合理市盈率（合理價格）應該等於它的長期平均增長率。低於增長率即表示它有安全空間，高於增長率即表示它有一定的價格風險。在不考慮公司未來基本面變化的情況下，這一公式是非常重要、非常正確、非常精彩的（當然，我認為：運用它還要避開強周期性行業，同時注意穩定成長性行業上一年度的盈利不要太高或太低，太高或太低必須加權處理，否則容易產生較大偏差）。 顯而易見，按照彼得.林奇的估值公式,五糧液目前的合理價格應該是13倍市盈率，貴州茅台目前的合理價格應該是39倍市盈率。然而市場實際情況是怎樣的呢？2009年9月9日五糧液被調查那一天，五糧液雖然大跌，但收盤價仍有22.6元，市盈率47.4倍（22.6元除以2008年每股利潤0.477元）；貴州茅台收盤價是164.34元，市盈率40.78倍（164.34元除以2008年每股利潤4.03元）。五糧液高出合理價格二倍以上。貴州茅台價格基本合理。價值投資者應該看到五糧液的股價高得離譜。 我無意在這裡探討它為什麼高得離譜的原因。事實是五糧液的股票長期在市場上以極高的市盈率交易。這也許是中國A股市場就有這麼多天真的人認為單價5元錢的股票一定比50元錢的便宜；也許是人們認為單價較低的股票更適合炒作……當然還有可能是五糧液的利潤並不低，只是因為利益輸送的緣故流失了。 說到這裡，也許有些朋友會說，你不該只看歷史。你應該重視動態市盈率。炒股票就是炒未來嘛，也許五糧液公司與集團的關係能解決好，也許五糧液的龐雜費用和開支能大幅壓縮，未來十年的成長率會高得多吧。 我當然知道未來的重要性。估值方法五花八門，比如市盈率法、市凈率法、市銷率法、增長率法、資產重置法、運營終止變現法、市場平均市盈率法等等，在林林總總的估值方法中，未來現金流的折現值方法是最為科學的。我們應該把公司未來的發展和成長當作研究的重中之重。但是，在時間的長河中，在某些特定的條件下，歷史也說明問題，數據更說明問題。 同樣是名牌白酒企業，同樣的政治經濟環境和背景，在長達十年的角逐當中形成這麼大的差距，這難道是偶然的嗎？如果我們用某一年，甚至某一月、某一天的數據去比較，那絕對是不科學的。可這是整整十年啊！難道十年的懸殊還不足以說明兩個企業的產品、品牌、管理、運營有多大的不同？還不足以說明兩個企業的核心競爭力和持續競爭優勢有多大的差別？孰優孰劣，已經不需要用未來證明。就算五糧液的低速成長是因為利益輸送所造成，那也只能證明這個公司長期存在癌症一樣的問題，不但極大地損害了流通股東的權益，未來也很難解決問題。 猜測總歸是猜測，現在是事實擺在面前。讓我們回到成長性問題上來吧。 我研讀巴菲特的言論多年，刻骨銘心的還是那句話：如果你不想持有一支股票十五年，那你就一分鐘也不要持有它！而要持有十五年，選股要多麼慎重！選擇股票的首要條件，是公司要有持續的競爭優勢，持續的競爭優勢必須要靠利潤的長期高速增長來表現。不管白貓黑貓，抓住老鼠才是好貓。成長性比任何東西都重要。忽視這一點，時間的玫瑰一定會凋零。 設想我們在9月9日用以各自合理的市盈率同時買進上述兩隻股票各100萬元，並都持有十五年，設想兩家公司未來的基本面都無大的變化，同時設想十五年以後市場以合理價格來交易的話，那麼，按照13%的平均增長率，五糧液將增長6.25倍，我們的資本金將達到625萬元；按照39%的平均增長率，貴州茅台將增長140倍，我們的資本金將達到1.4億元。十五年後回報竟然相差22倍！這是多麼地觸目驚心！何況，9月9日這一天，五糧液這隻股票你還不能以合理的價格買到。 由此可見，投資者選股的成長性意識有多麼重要。我們常聽到做房地產投資的專業人士津津有味地談論投資房地產的秘訣：第一是地段，第二是地段，第三還是地段！這是抓住了這一行業的首要問題和關鍵。而股票投資，特別是長期投資，在遇到各種問題之前，朋友們不妨多背誦我總結的這段警句：第一是成長，第二是成長，第三還是成長！ 牢牢抓住這一關鍵，可以解決所有選股問題，可以解決一生的投資問題。這決沒有冷落安全邊際的意思。價值和成長並不矛盾,成長隱含在價值之中。好股和好價是一塊硬幣的正反面。不過我一直強調的是：就長期持有而言，好股永遠是硬幣的正面！ 答網友對《第一是成長...》一文的不同意見 我的《第一是成長第二是成長第三還是成長》一文在影響很大的但斌博客轉載後，引起了一些很好的爭議。我歸納了網友們的意見，覺得有四種意見特別重要，特別有意義。 一種是一些朋友不相信貴州茅台未來十五年還能以平均39%的利潤增長速度遞增。說：如果那樣的話，以現在茅台1500億的市值乘以140倍，十五年後將達到21萬億的市值。 是的，我也不相信貴州茅台十五年後將達到21萬億的市值。一家酒類企業的市值基本接近現在全部A股市場總市值的情況，無論如何總讓人難以想像。何況，我們都知道，任何一個優秀企業都有初起階段、高速發展階段、穩定發展階段和下坡甚至衰退這四個階段。長期保持近40%增長速度，企業永遠處在高速發展階段，不太現實。我在2005年的《如何在中國做價值投資》的報告中就提到：我從不買市盈率超過20倍的股票，就是基於「最優秀的公司也很難長期保持40%的增長」這一條，同時加上安全空間，既以五毛錢買一塊錢的東西的計算。《第一是成長。。。》一文中說的只是「設想」。只是舉例說明成長的重要意義。 第二種意見是估值方法的科學性問題，一些朋友認為，彼得.林奇關於一支股票的合理市盈率（合理價格）應該等於它的長期平均增長率的著名估值方法也有問題，一是太過簡單，二是不反映未來。 這種意見是完全正確的。估值方法是投資世界類似哥德巴赫猜想一樣的難題之一。不但增長率估值法有問題，事實上是任何估值方法都有致命的缺陷。個股市盈率法由於拋開了公司的質地和成長，很難解釋一個市場為什麼在同一個時間以各種不同的市盈率在交易，包括也不能解釋為什麼現在的創業板要以那麼高的市盈率發行；市凈率法不考慮凈資產的未來的變化，問題更加嚴重，一堆昂貴但又不知將要落伍淘汰的彩色膠捲沖印設備怎能同一塊上海外灘的地皮資產相類比；市銷率法用來判斷生產型企業還有可取之處，但計算沃爾瑪等商業批發企業的價值時很快失真，它們的銷售額太大了；。。。。。。就算是最好的未來現金流折現值方法，也有巨大的麻煩：未來的不確定性太高，誰也不能準確地預知未來。比如這次次貸危機之前，誰會想到百年老店的五大投行會轟然倒塌？ 但我們又不能採取虛無主義。每種估值方法都有它的合理的方面，彼得.林奇的增長率估值法也不例外。《第一是成長。。。。。。》一文中主要強調的是成長，而不是詳細探討估值方法的優劣。為了避免讀者對這種方法過於迷信，我還特別提出要注意的地方。 第三種意見是一部分朋友提出：有社會責任感的投資者應該避免投資煙草，烈性酒和軍火，賭場等行業的公司股票。 這是一個比較複雜的問題。我也主張"做好人,買好股,把資金投到對社會有積極影響的企業中去"（見《如何在中國做價值投資》）.但在實際投資實踐中,有些東西難以界定.如果一切以法律為準繩,那要好辦得多.比如澳大利亞的妓院股票既然允許上市,那你投資也無大錯.但道德問題十分複雜.就吸煙來說，吸煙對人體有害, 人所共知，哪怕是一支煙。這方面有醫學研究做依據.賭博也是如此.這兩點都好說.但軍火就有兩面，即可以發動戰爭，又可以保衛家園。至於烈性酒類則更不能與煙草賭場妓院相比。白酒白蘭地威士忌沃特加,一是人民快樂需要它們,在很多國家,沒有這些酒就沒有自己的傳統節日,沒有一部分傳統文化;二是醫學界也普遍認為適當地飲酒有益身心健康,烈酒也有某些治療功能.只是不要過量.上海世博會斷然拒絕了煙草公司的贊助，但卻允許貴州茅台成為唯一指定白酒。就是一個例證。酒的問題有點象甘蔗,糖和巧克力及咖啡,甚至包括碳酸飲料和茶,適量都可,過量都不可.壞牙,糖尿病,睡不著等等.關鍵是控制量. 擴大來說,很多化工企業,鋼鐵企業,發電企業都有污染環境的問題,汽車鐵路有極大噪音的問題,要是一律與道德掛鉤,情況會更難把握. 我想,在商言商.投資研究的重點最好還是在回報、成長、價值等等方面,道德問題淺論即可.違法與否才是真正的底線.. 第四種是關於成長來源的問題。這是但斌先生的助手周明波先生提出來的。問題很有深度。他認為我們不僅要看到「果」，更應該探討「因」。 但《第一是成長。。。。。。》一文主要是強調成長的重要性而不是探討成長源的。很多投資大師對公司成長的來源和動力有精彩的論述，比如特許經營權，護城河，極佳的盈利模式，持續競爭優勢理論等等。一篇小小的文章難以盡述。我作為大師們的學生，也曾在《做好股收藏家》一文中對成長源做了長篇敘述，如六種獨一無二的競爭優勢，要選擇萬千寵愛在一身的公司等等。在《如何在中國做價值投資》中，還直接對某一名牌企業的特別優勢列舉了很多例證。 非常感謝諸多朋友的寶貴意見，希望繼續對我的文章提出異議。爭議引發的思考有利於投資。 最後，我想說的是，《第一是成長。。。。。。》一文其實就是強調：成長和複利是投資世界最強大的武器。這樣的內容和題目，並不新鮮。但它畢竟是投資世界裡的警鐘，應該長鳴。就象愛情在文學作品中的崇高地位一樣，它是投資世界的永恆主題。 價值投資無禁區 如何判斷中國創業板公司的內在價值，如何在合適的時機、用合適的方法投資創業板，特別是如何發現最有潛力的「未來之星」，這是中國的價值投資者面臨的巨大挑戰。但這決不意味著一向穩健的價值投資者就要對創業板採取冷漠和迴避的態度。這是我們應該積極承擔的重要任務之一。創業板代表著中國中小企業新興企業其實也代表著中國整個新興經濟快速發展的未來。我們應該積極關注、精心研究、小心投入！我相信，它們中一定有不少十年漲十倍甚至更多倍的股票。問題只在於，我們如何既控制風險，又找到前景無限的公司。 約在八到十年前，我和一些志同道合的朋友曾把巴菲特先生的投資理論和中國的投資市場相結合，先後在中國的AB股市場挖掘到一些我們認為是傳統行業中的」民族瑰寶型企業」，如貴州茅台、雲南白藥、張裕B等公司，並視之如珍寶持有至今，它們的股價均漲了十倍二十倍左右。但「好漢少提當年勇」，我認為，除了繼續持有那些「民族瑰寶型企業」外，選好下一批十年漲十倍的新興行業既朦朧又誘人、既燙手又美麗的「未來之星」也有意義！ 我從不認為「巴菲特買什麼就應該買什麼」，如果那樣，我們就很難擁有外國人難以了解的中國的真正的國粹，我們也缺少賺錢之外的「投資審美」上的以及事業上的成就感。同樣，我也不認為「巴菲特不買什麼我們就不應該買什麼」。我們要學習的是他的偉大理念和方法，而不是生搬硬套，亦步亦趨，戰戰兢兢，不敢越雷池一步。何況，我們實在看不出比亞迪公司與創業板公司有什麼本質區別。 我相信，價值投資的基本理論放之四海而皆準，它不僅適合於美國，也適合於中國；不僅適合於主板，也適合於中小板、創業板。只是應用到後者上更要眼光明亮，更要小心謹慎和耐心而已
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