優先股在金融危機中的應用及其啟示

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6:16 彝族舞曲——琵琶曲 來自金融讀書會

摘要：對2008年美國金融危機中優先股發揮的重要救助作用尤其是對其在對金融機構的救助中發揮的作用進行深入分析，研究優先股在危機時刻對金融機構的應用價值。通過梳理總結美國政府在危機後採取的一系列重大舉措，分析研究優先股在其中應用比例、途徑等，發現優先股是危機時刻使用頻率最高和範圍最廣的金融工具。提出優先股在危機時刻能快速實現注資等救助目的，穩定金融市場，因此，中國有必要建立救助時期優先股制度，且應根據危機時刻和非危機時刻同時構建金融機構的優先股制度。

2008年金融危機發生後，美國大規模的救助行為有效地逼制了危機的擴散，穩定了全球投資者的情緒，對美國控制危機乃至經濟復甦都起到了重要作用。在一系列救助行為中，美國金融機構大規模發行優先股的做法得到廣泛關注，其在此次危機中發揮的重要作用引起實務界和理論界對於優先股的再次研究。優先股是一種有別於普通股的股權方式，在美國經歷了上百年的發展之後，現在在美國已經屬於比較成熟、常用的一種股權結構。在美國，優先股最主要應用於兩個領域：創業企業和金融機構。

一、金融危機下美國政府的救助措施

金融危機下美國政府的主要求助措施如表1所示。

（一）美國政府直接接管部分金融機構

美國政府在2008年9月份正式接管了全面陷入危機且發生巨額虧損的房利美（美國聯邦國民抵押貸款協會，FannieMae）和房地美（聯邦住宅貨款抵押公司，FreddieMac）（以下簡稱「兩房」）。美國政府以注資方式取得兩房各79.9%的股份。除了以直接接管方式救助金融機構，美聯儲還通過貸款的方式對其他系統性重要的金融機構進行救助。美國政府向處於破產邊緣的美國國際集團（AIG）提供850億美元，有效期為2年的緊急貸款。通過這種方式的救助美國政府獲得AIG的79.9%股份。在獲得股份的同時，美國政府對這部分股份擁有否決派息分紅的權利。

還有一種與接管不同的做法，即政府通過直接注資但不控股注資機構。美聯儲、美國財政部和聯邦存款保險公司在2008年10月14日共同通過了總額上限2500億美元的對美國銀行業注資計劃。這個規模相當於動用《2008緊急經濟穩定法案》[TheEmergencyEconomicStabilizationActof2008，EESA]允許使用的7000億美元救助資金1/3以上的金額。在2500億美元注資計劃中，接近一半資金用於購買美國九大銀行發行的優先股即有超過1200億美元用於購買銀行的優先股。美國政府在注資的同時對注資機構設置了嚴格的條件：（1）注資銀行在獲得資金後3年內不能對股東進派息分紅（2）公司回購股票必須先徵得美國財政部的同意（3）公司高層管理人員的免稅薪酬額度上限為50萬美元，不能增加；（4）在薪酬體系方面，注資機構不得設置鼓勵不必要的過度風險的激勵方案；（5）注資機構不得給予公司高管優厚離職補貼。

這兩種救助方式，政府接管的方式與直接注資措施都相當於向救助對象提供國家信用支持。

（二）困境資產救助計劃（TARP）對市場注資、緩解流動性

美國財政部在2008年9月20日提出了困境資產救助計劃，以便讓市場快速重拾信心、防止恐慌情緒的進一步發酵、逼制經濟陷入全面的危機。經過多次反覆修改，該法案在2008年10月1日獲得參議院通過，同月3日獲得眾議院表決通過。該計劃也是上文提到的EESA的主要措施。

EESA最主要的內容是通過政府對危機中的不良資產進行購買，向危機中的金融機構提供信用支持，也就是對困境資產進行救助。法案中對困境資產範圍、困境資產定價、購買困境資產權利等進行了詳細限定。在對現有利益相關者的保護方面和金融監管方面該法案也有詳細規定。

金融體制的流動性和穩定性是金融安全的標誌，EESA明確指出設立TARP的目的就是要恢復金融體制的穩定性和流動性，恢復金融體制的安全。TARP通過購買困境資產，實現對金融市場注資，緩解市場流動性風險，可以迅速恢復市場信心，避免危機進一步擴大。但政府直接注資需要考慮眾多因素，其中重要的有兩點：一是政府購買資產應有所回報。因為政府購買的資金是源自納稅人的錢，不能隨意購買資產，政府出面購買注資機構的普通股和優先股需要有所收益。二是政府注資不能損害其他投資者的利益。法案中明確規定美國財政部須要購買無表決權的認股權證或高級債務票據。即使是有表決權的普通股股票，行使股票的表決權必須在財政部部長同意後才可以。結合這兩點使得在對金融機構注資時大量使用優先股，既能滿足有確定收益，又能不損害投資的利益。

（三）其他救助措施

（1）央行採取傳統貨幣政策向市場注入流動性。美聯儲通過降低市場利率、加大公開市場操作等傳統貨幣手段向市場注入流動性。（2）多主體對市場注資（聯合私人部門和全球監管協作），暫停賣空交易，減稅等。

（一）優先股是金融危機中使用次數最多、規模最大、最首要的救助投資工具

金融危機發生後，最重要的是緩解市場流動性，避免市場恐慌造成更進一步的影響。對比以前幾次危機發生後美國政府採取的行動，此次是向市場注入流動性最快、規模最大的一次。美國政府採取的流動性注入措施、資產購買計劃等措施有效地緩解了市場流動性，避免更大恐慌的發生，使美國經濟在金融危機後逐步好轉。

通過分析美國政府注資行為，筆者發現在TARP的7000億美元額度中美國政府使用了額度的66.47%，共計4660億美元用於對不同行業的資產進行救助，主要集中在汽車工業、金融業、房地產行業。其中金融業佔據絕大份額，救助金融業資金額度達到了3400億美元，直接購買商業銀行資產高達2450億美元，如表2所示。

在資產購買計劃當中，筆者選取規模最大的15筆投資，其中除購買花旗集團採用了普通股投資形式外，其餘全部採取與優先股相關的投資工具，如表3所示。根據美國財政部公布的資產購買計劃，總共購買規模為2049.43億美元，其中以優先股或優先股相關形式購買的資產計劃達到1745.81億美元，佔比高達85.18%。事實證明，優先股是金融危機發生時政府進行注資的首選投資工具。

表2 資金投向

（二）優先股是最有效率的融資工具

優先股成為金融危機救助中最重要的救助工具與其效率高有重要關係。金融危機發生後，政府救助措施的實施效率非常重要，危機救救助的時機至關重要。救助舉措如果能在第一時間得到有效執行，其效果將大大增加。注資效率是非常關鍵的考慮因素。

優先股投資可以確保投資人穩定的、長期的投資回報。在危機時刻可以降低投資風險，消除投資者的擔心，縮減投資顧慮。金融危機後巴菲特選擇認購高盛集團的股份，也是採用了可轉換優先股的形式，在確保穩定收益的同時還可以分享股價上漲的收益。在未來不確定性比較大的情況下，或者市場情緒低迷時，優先股能夠大幅提高融資效率。

優先股的安全性，使得政府和私人投資認購優先股的效率很高，在危機時刻採用優先股融資可以第一時間達到注資、穩定市場情緒的作用。

（三）優先股可以降低道德風險

政府大面積的救助可能導致不好的先例，使得潛在救助對象認為有政府作為最後救助人，為了追求利潤而在防範風險和自身約束上放鬆警惕，引發道德風險。這是政府使用普通股投資進行救助不可避免的問題。通過債務救助可以避免道德風險，但是債務融資規模的擴大會使企業資質受到影響，影響其進一步融資的能力，引發市場情緒波動。在危機期間更容易引發市場擔憂。而通過優先股進行救助，可以有效避免道德風險。優先股的固定股息使得公司存在償還股息的壓力，會將持續經營作為首要任務。同時，因優先股是股權投資，不會影響公司信用等級。優先股的股、債特性在這個時候有效降低、避免道德風險。

（四）優先股投資可以避免侵害公司控制權，保持公司穩定性

在危機時刻為了穩定市場、避免危機擴大，進行救助是政府的職能，但是，在完全市場化的國家，如美國，並不是每個企業都接受控制權被政府接手。有的私人企業寧願選擇破產保護，也不接受政府的注資。在這樣的情形下，優先股的優勢再次體現。使用優先股投資，可以避免損害公司控制權，並且達到股權注資的目的，可以保持公司的穩定性。優先股投資也讓公司控股股東更容易接受，提高危機時刻的融資效率。

（五）優先股可以消除投資者疑慮，並帶來穩定收益，消除納稅人的反對情緒

美國救助計劃在通過時的一個阻力來自於很多人反對用納稅人的錢救助私人企業。但美國政府此次的救助大量使用優先股注資，首先保證了投資本金的安全，還能獲得投資收益，消除了投資者的疑慮，減小注資阻力。而數據表明，此次救助計劃最終退出收益明顯，不僅沒有讓納稅人承擔損失，反而獲得了一定收益。綜上所述，優先股因為具有介於股票和債券之間的特點，在危機時刻可以充分發揮優勢，提高注資效率，達到第一時間救助的目的，還可以降低道德風險，避免侵害公司控制權，保持公司穩定性，消除投資者疑慮，消除納稅人反對情緒，並帶來穩定收益。

（一）監管新要求

2008年的金融危機對全球的影響仍然沒有褪去，這次因次貸危機引發的全球經濟蕭條對中國經濟金融的發展是重要警示。此次危機引發監管機構的深思，在金融市場混業經營和金融工具不斷創新的大背景下，原有的金融監管標準，尤其是對銀行的監管仍然不夠嚴格。在雷曼兄弟破產兩周年之際，國際清算銀行巴塞爾銀行業務條例和監督委員會常設委員會——巴塞爾委員會於2010年12月16日發布了新的銀行監管標準，即《巴塞爾協議》修改後的巴塞爾協議吸取了此次危機的教訓，大幅提高了對於一級資本充足率的要求，將原來的4%下限提高到6%，同時在其他方面新增設了監管條款。

中國監管機構根據中國銀行業的實際情況，於2012年發布了《商業銀行資本管理辦法（試行）》，規定：系統性重要銀行在2013年一級資本充足率要達到7.5%，以後每年增0.4%，直至2018年達到9.5%；非系統重要性銀行在2013年一級資本充足率也要求達到6.5%，以後每年增長0.4%，直至2018年達到8.5%，具體如表4所示。

表4 2013—2018年中國商業銀行各級資本充足率要求 %

（二）中國商業銀行融資需求強烈2011—2013年中國商業銀行增發、配股、可轉債發行情況如表5所示，中國商業銀行企業債發行規模如表6所示，中國商業銀行融資需求旺盛，近2年時間融資接近8000億元，6151億元採用企業債的方式募集資金。隨著監管要求逐漸加大，銀行融資需求會更加旺盛，尤其是補充一級資本的壓力下，企業債並不能計入一級資本，更多需要股權融資。

優先股在危機時刻對於金融行業具有非常明顯的優勢。在非金融危機時刻，對於緩解商業銀行融資需求，滿足監管要求同樣具有突出的吸引力。

表5 2011—2013年中國商業銀行增發、配股、可轉債發行情況

目前上市銀行普遍跌破凈資產，市值最高的中國工商銀行市凈率也跌破凈資產，市凈率0.96，其他上市銀行更低，如中信銀行市凈率0.77。在市場對銀行前景普遍擔憂的情況下，銀行通過增發、配股以及可轉債等形式進行資金的募集難度加大。優先股因承諾固定股息，對投資者形成一定保障，在目前銀行利潤水平較為穩定的情況下，優先股發行較增發、配股等更加有效率，將是商業銀行融資的最佳選擇。在美國等發達國家成熟市場的表現也是如此，根據美國聯邦存款保險公司的統計數據，截至到2012年9月30日，美國共計6168家商業銀行發行的普通股規模約為437億美元，發行永久優先股規模為48億美元，占普通股規模的11%。商業銀行發行優先股的比例明顯高於其他行業。在美國公開發行的優先股中，按照行業劃分，接近85%的優先股是金融行業發行的。資本在金融行業極為重要，優先股相對於債券的資本優勢，相對於普通股的成本優勢，正好在金融領域得到充分的體現，尤其是對於銀行與證券這兩個子行業來說。

2013年11月30日國務院發布《關於開展優先股試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。同年12月13日，證監會發布《優先股試點管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）。《指導意見》和《管理辦法》的頒布標誌著中國優先股制度改革正式啟動。

《指導意見》在法律上掃清了優先股發行的障礙，確定可以開展優先股的試點。金融業對於優先股需求突出且優勢明顯，可以首先作為試點對象。具體實施在《管理辦法》中進行了詳細規定，也對商業銀行進行了一些區別對待。《巴塞爾協議III》和中國的《商業銀行資本管理辦法（試行）》中均對一級資本工具的標準作出規定。標準主要集中在對公司利潤的分配、資金要求、吸收損失以及資金轉移等方面提出要求。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》的規定，中國商業銀行發行一級資本工具必須滿足以下條件：（1）發行並且須為實繳資金；（2）償付順序方面也進行了限制，償付順序要在存款人、一般債務人和銀行的次級債務之後；（3）期限方面不得設置到期時間，即無固定期限金融工具；（4）不能累積；（5）本金償付須要監管當局事先批准才可執行。禁止行為也有明確規定，明令禁止的有：（1）由發行人及其關聯方提供抵押或保證，或通過其他方式在法律或經濟上提高償還順序的優先性；（2）利率跳升及其他贖回機制。《管理辦法》中對商業銀行發行優先股的規定能夠滿足監管標準對一級資本的要求。

在試點初期《管理辦法》規定了上市公司發行優先股必須滿足以下3個條件之（1）其普通股為上證50指數成份股；（2）以公開發行優先股作為支付手段收購或吸收合併其他上市公司；（3）以減少註冊資本為目的回購普通股的，可以公開發行優先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢後，可公開發行不超過回購減資總額的優先股。」

商業銀行補充一級資本發行優先股則需要滿足第1個條件，也即上證50指數成份股。符合條件的共有10家銀行，即中國工商銀行、中國農業銀行、交通銀行、浦發銀行、招商銀行、興業銀行、光大銀行、華夏銀行、中國民生銀行、北京銀行。

符合《管理辦法》相關規定的發行主體，積極鼓勵其進行優先股融資，並要求其詳細披露優先股的發行方式、對象、價格以及優先股股東的權利和附屬條款。附屬條款中要明確規定優先股轉換條件、回購條件等。

綜上所述，中國應大力發展優先股制度。

（—）危機時刻優先股救助制度有利於金融系統的問題

中國經濟經歷30多年的快速發展，成功抵禦了外部多次經濟危機。但是，隨著中國開放程度不斷加大，市場化程度不斷深入，經濟、金融發展層次不斷提高，中國政府要未雨綢繆，加大應對危機的措施。此次美國的金融危機有很多經驗教訓值得中國學習和總結，如美國政府在救助中大量使用優先股對市場進行救助。國務院剛剛明確開展優先股試點，金融機構發行優先股仍處於早期試點階段。在應對危機時刻缺少強有力的救助工具會限制救助力度和效率。因此，中國應推出危機時刻優先股救助制度，鼓勵銀行業使用優先股進行融資，積累優先股發行經驗，以便在特定環境和條件下金融機構、救助對象能夠及時發行優先股進行融資，促進金融市場完善，加強金融系統的穩定性和抗風險能力。

（二）優先股有助於改善商業銀行資本結構

優先股在危機時刻應用優勢明顯，對於金融機構作用重大。在非危機時刻，優先股在改善商業銀行資本結構的作用同樣顯著。一是拓寬商業銀行資本補充來源。《巴塞爾協議》對於銀行資本要求越來越嚴格，商業銀行通過優先股補充資本，能夠緩解信貸增長給銀行帶來的資本補充壓力，銀行自身要提高利潤留存比例，擴大內源性資本補充。優先股融資能為銀行擴寬渠道籌集資本。二是引入潛在投資者。中國幾乎全部的商業銀行和絕大部分金融機構都是國有控股企業，投資者結構較為單一。優先股具有固定的股息，分紅穩定，可以引入養老保險基金、社保資金購買，一方面使得投資者結構多元化，另一方面也為養老金和社保資金增加投資渠道。三是可以優化商業銀行資本結構。目前，中國商業銀行資本結構為普通股票和債務融資，資本結構單一。通過引入優先股融資，可以優化商業銀行資本結構，改善商業銀行資產負債情況。

在中國逐步開展優先股制度的試點，有助於積累優先股發行、交易以及監管的經驗。逐步放開發行主體，加大優先股權利和附加條款的靈活性，使優先股更廣泛地應用到各行業中。監管方面通過試點優先股及時發現可能存在的問題，避免中小股東利益受到侵害，避免投資者利益受損，切實讓優先股發揮對金融行業穩定發展，對社會轉型的促進作用。為優先股長遠、健康發展奠定基礎。（完）

文章來源：北京航空航天大學學報（社會科學版）2015年第3期（本文僅代表作者觀點）

本篇編輯：郭冉冉