IPO大放水？應收超1億、重大依賴照過不誤

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開工大吉HAPPY NEW YEAR

開 篇

從整體上看，IPO過會最近十年的通過率呈上升趨勢。尤其是最近幾年，通過率均維持在80%以上。名義通過率超過80%的原因是由於一些發行人在申報過程中，已經意識到自己難以通過發審，因此有許多主動撤回材料或者終止上市流程的情況。 從名義過會率上看，最高的是2015年，2016年僅僅排在歷史第二位。如果從實際通過率看，2016年達到了89.82%，超過2015年的89.01%，對比十年前2006年的實際通過率僅僅只有55.82%，上升了60%。

一、IPO最新動態報告

明天（本周五）又將迎來IPO的第五批批文。2017年開年至今，證監會共發過四次批文，時間分別為：1月6號14家企業、1月13日10家企業、1月20日10家、2月10日12家。

開年至今，一共有46家企業拿到IPO的通行證。

我們注意到，新年IPO有如下細節需要特別留意：

（一）、平均每周都會發一批通行證，中間春節假期除外

（二）、每次批文數量不少於10家

（三）、在四次的發布批文的公告中，1月6號和1月13日，都特別提到了批文的數量。但是1月20號之後，公告中再也沒有出現過企業數量。投行老范分析，這是會裡面刻意迴避上市數量給市場造成的負面影響，還是貫徹「只做不說」的原則。但越刻意越表明監管層的態度，那就是，今後一段時間IPO不會減速。

我們注意到，新年IPO有如下細節需要特別留意：

（一）、平均每周都會發一批通行證，中間春節假期除外

（二）、每次批文數量不少於10家

（三）、在四次的發布批文的公告中，1月6號和1月13日，都特別提到了批文的數量。但是1月20號之後，公告中再也沒有出現過企業數量。投行老范分析，這是會裡面刻意迴避上市數量給市場造成的負面影響，還是貫徹「只做不說」的原則。但越刻意越表明監管層態度，那就是，今後一段時間IPO不會減速。

二、IPO通過率史上最高

數據來源：2006年至2011年數據來源於證監會2012年保代培訓講義；2012年及2016年數據系致同根據證監會網站披露信息整理。以上數據僅供參考。

整體上看，最近十年的通過率呈上升趨勢。尤其是最近幾年，通過率均維持在80%以上。名義通過率超過80%的原因是由於一些發行人在申報過程中，已經意識到自己難以通過發審，因此有許多主動撤回材料或者終止上市流程的情況。

我們注意到，從名義過會率上看，最高的是2015年，2016年僅僅排在歷史第二位。如果從實際通過率看，2016年達到了89.82%，超過2015年的89.01%，對比十年前2006年的實際通過率僅僅只有55.82%，上升了60%。

三、三大被否原因成上市攔路虎

注1：上表中主體資格及其他在七大類中均歸為「其他問題」；

注2：個別公司被否原因有多個，故上表合計數超過證監會公布被否原因的公司家/次數（192）

以上數據僅供參考。

我們分析認為，持續盈利能力、獨立性、規範運行和會計核算是IPO被否的四大主因，占被否原因的80%。其中持續盈利能力在最近6年間，合計109家公司因此被否，排在被否排行榜的首位。其次是獨立性，也有51家公司因此被否，規範運行排第三位，有41家公司被否。

說到底，要想IPO，你首先的要有造血能力，其次要規範，這是上市的基礎條件。

四、時也命也：成功案例解析

1、關聯交易比例重，凈利潤主要來自投資收益，依然過會

代表公司：常熟汽飾

主營業務：從事研發、生產和銷售乘用車內飾件業務。

當前市值：74.76億元

過會時間：2016年11月9日

焦點關註：2013年至2015年，常熟汽飾向四家關聯方的交易合計金額分別為3.32億元、4.88億元、4.89億元，占發行人業務收入比重分別高達39%、44.8%和47.9%。並且，報告期內，常熟汽飾每年的凈利潤主要來自投資收益，投資收益佔比母公司所有者的凈利潤高達60%以上。

影響「財務獨立性」的關聯交易往往是擬IPO企業的「命門」所在，是證監會審查的重中之重。

2010年IPO被否的江蘇新中環保股份有限公司，其最大的硬傷就是公司高管及其親屬控制的公司與新中環保業務往來頻繁，存在經營獨立性欠缺的情形。 另外，深圳市東方嘉盛供應鏈股份有限公司的IPO申請也在2010年被否，也是因為在報告期內操作遠期外匯合約所獲得投資收益占利潤總額比例過高。

2、業績下滑嚴重，照過不誤

代表公司：萬集科技

主營業務：計算機與電子信息的技術開發、技術服務、技術諮詢；系統集成；產品設計；產品安裝；專業承包；銷售自產產品；技術進出口；。

當前市值：53.08億

過會時間：2016年3月18日

焦點關註：據公開資料顯示，萬集科技2013年凈利潤5920.40萬元；2014年實現營業利潤763.50萬元，實現凈利潤1432.7萬元，2014年相比上年凈利潤下降75.8%。2015年1-6月，北京萬集科技股份有限公司實現收入16167.20萬元，實現營業利潤為-971.53萬元，凈利潤610.57萬元。營業利潤出現如此巨大的下滑，凈利潤看似已經跌至每年千萬級別，卻依然能成功過會，

而2010年被否的豐林木業，當時被否主因是其凈利潤下滑比例為30%。這個數據也只是萬集科技的一半而已。

3、對單一客戶存在重大依賴，順利過會

代表公司：吉比特

主營業務：專業從事網路遊戲創意策劃、研發製作及商業化運營的國家級重點軟體企業。

當前市值：198.10億元

過會時間：2016年6月15日

焦點關註：吉比特對單一客戶存在過分依賴的現象。其2014年、2015年，從光宇在線（遊戲運營平台）獲取的遊戲收入占當期營業收入的比例分別為68.4%、74%。

而在此之前，2010年申請上市的廈門蒙發利科技股份公司、上海網訊新材料科技股份有限公司，都是由於過分依賴單一客戶而被否。

4、招股書存在重要遺漏，高爭民爆成功過會

代表公司：高爭民爆

主營業務：生產銷售工業炸藥、工業雷管、工業索類火工品及各類起爆器材

當前市值：57.50億

過會時間：2016年10月21日

焦點關註：公司招股書存在兩大遺漏，包括關聯方、關聯交易。即便如此，也不影響高爭民爆成功過會。

如果放在以前，這種粗心的企業定會被發審會斃掉。比如2011年IPO被否的京客隆，致命的原因就是未按規定披露發行人與實際控制人控制的其他企業之間是否存在同業競爭。

再比如2012年IPO失敗的環球印務，被否的原因正是未恰當披露關聯交易。

5、應收賬款壓頂

代表公司：容大感光

主營業務：專業生產高端感光化學材料的國家級高新技術企業

當前市值：35.92億元

過會時間：2016年9月23日

焦點關註：2016年中報顯示，容大感光應收賬款為1.48億元，佔比2.27億元營業收入的比例達65%。

並且，這家公司連續三年應收賬款均超當期公司凈利潤：2014年、2015年、2016年前三季度應收賬款金額分別為1.46億元、1.37億元、1.48億元；凈利潤分別為2440.89萬元、3330.28萬元、2758.13萬元。其中按100%的比例計提壞賬準備的不在少數。

值得注意的是，容大感光為收回款項還打了不少官司：其2013年、2014年分別起訴20家客戶、16家客戶。

而2009年IPO被否的麥傑科技、海聯訊，應收賬款占營收的比例也沒容大感光這麼高。

五、發審委關注的點在哪？

1、持續經營能力

持續盈利能力並非一個單純的法律或財務概念，公司的一切經營運作都與持續盈利能力息息相關。它看似包羅萬象，無所不至，有些抽象。但作為發審委的審核標準之一，也具有量化、具體化的可能性。因此，券商、律所和會所在實際判斷和掌握中也並非無章可循。

持續盈利能力是一個企業核心競爭力的體現。優秀的持續盈利能力至少具有以下幾個方面要素：（1）朝陽產業，符合國家產業政策和人類的可持續發展；（2）具有經營所需的必備資源要素；（3）具有優秀領導團隊和核心人員；（4）在一定時期內，具有穩定增長性。

2、關聯交易

雖然關聯交易過多，將會存在粉飾業績的可能。關聯交易的審核一直是證監會對發行人首次公開發行股票審查的重點，需要強調的是，關聯交易未必是企業上市的實質性障礙，但是必要的規範是證監會重點關注的。簡而言之，企業可以存在關聯交易，但是必須證明該關聯交易的存在是必要的，價格公允的且程序規範。

3、內部控制

2017年1月份就有1家企業因內部控制問題而失利於IPO，即柳州歐維姆機械股份有限公司。內控制度之所以被發審委重視，是因為其涵蓋企業運營的全過程，包括財務報告的可靠性、生產經營的合法性、營運的效率與效果等方面。

專欄名稱：天泰說法

作者：萬萌、屈留東律師

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