一文讀懂 可交換債【乾貨】

可交換私募債主要法規背景2015 年以前私募可交換債主要是延續發展中小企業私募債的發展，2012 年5月深交所推出了中小企業私募債，2013 年深交所發布《關於中小企業可交換私募債券業務試點》，隨後發行了深交所首隻可交換私募債「13 福星債」。2015 年1 月證監會公布新公司債辦法，推出了公司債「大公募」、「小公募」、私募/非公開三種發行方式，並且約定可以在公司債附加認股權、可轉換成相關股票的條款。從規定上來說，私募可交換債已經突破了此前深交所中小企業私募債中「中小企業」的約束。

可交換私募債條款規定發行規模：2015 年以前發行的私募可交換債發行規模集中於5 億元以下。2015年以來私募可交換債的單只發行規模有明顯的提高，大族激光可交換私募債發行15 億元，東旭光電私募債一期、二期分別達到16.15 億元。發行規模的大小主要受到幾個方面的約束：1、發行人負債率；2、發行人持有標的公司股份市值；3、可交換債換股後，發行人是散失對標的公司控制權；4、其他的軟性指標等。期限機構分布:3 年以內為主。目前已經發行的可交換私募債期限均為3 年以內，其中，1 年期的3 只，2 年期的4 只，3 年期的3 只。票息分布：可交債的票息在2.5%-9%之間，相比於券商的股權質押融資成本更低。當然也有一些案例類似於通道，所收取的票息則更低。擔保措施：可交換債最重要的擔保措施為股票質押。通常描述為「準備用於交換的一定數量的標的股票及其孳息質押給債券受託管理人用於對債券持有人交換股份和債券本息提供擔保。」可交換私募債股權條款特點：注重條款博弈換股條款：初始換股價比較貼近市價有一定的溢價，其中海寧皮城為標的的「14海寧債」和「14 卡森01」初始換股溢價率較高。換股期多為發行六個月後。贖回條款：可交換債通常也設置了在換股期內的贖回條款，類似於一個強制的轉股條款。此外相比於可轉債，在贖回條款方面做了一個更新，開發了換股期前的贖回條款。回售條款：回售條款為持有人在股價持續低於換股價的情況下提供了一定的保護，不過可交換私募債的回售條款通常設置比較嚴格，主要體現在回售期短，而且回售條件相對較為嚴格。從目前已發行的可交換私募債來看多數交換債設置的回售條款期限為到期前三個月內。修正條款：修正條款的設置與轉債相比條件較為類似，不同點在於私募可交換債修正程序通常只需要公司董事會通過即可，公募轉債的轉股價修正則需要股東大會的通過。目前已經發行的私募可交換債中東旭光電一期已經下修過一次換股價。發行方式發行場所發行對象換股期配售原則公開發行滬深交易所大公募：全體公眾投資者小公募：合格投資者發行後12個月可換股通常按網上網下等比例配售非公開發行滬深交易所中證報價系統合格投資者（不超過200名）發行後6個月可換股發行人和承銷商可自主協商配售發行方式發行人財務指標累計債務餘額可用於交換的股票限售條件公開發行凈資產不低於3億元；可分配利潤覆蓋1年利息不超過凈資產40%凈資產不低於15億元，凈資產收益率不低於6%發行時為無限售股非公開發行無強制要求無強制要求無強制要求發行時可為限售，換股期內解禁即可可交換私募債發展狀況1、可交換私募債發行規模：逐漸壯大自2013 年可交換債起步以來，根據我們的統計，公開發行的可交債有兩隻，「14寶鋼EB」和「15 天集EB」，可交換私募債發行超過10 只，發行規模達到65億元。相比於公募可交債，私募發行具有靈活性更高、適用面更廣等優勢，預計未來以私募方式發行的可交換債會更多。經過分析我們可以看出，在大牛市中股東往往通過直接減持的方式減持股票更為直接，牛市氣氛下股東減持對市場衝擊相對更小一些。而在震蕩市中，通過交換債的方式實現股票減持，一方面不用對減持價格進行打折，另一方面對市場當下的衝擊更小。所以在經歷過一輪大牛市後，我們估計發行方式靈活的可交換私募債可能成為股東減持的重要考慮方式之一。

2、交易場所：深交所先行從交易場所來看，兩隻公募可交換債主要是在上交所發行並交易，而私募可交換債主要是在深交所發行交易，有兩隻私募可交換債在中證機構間市場交易。

投資風險在可交債投資風險上，最重要的是信用風險，尤其是在整個經濟偏弱、市場動蕩巨大的情況下，更要在追求收益之前把風險控制好。因此在參與可交債投資前對發行大股東的持股數，質押情況，發行動機進行深入了解。在風險控制到盡量低的前提下，追求合適的收益。另外現在不少新發行的可交債增加了新的條款，當股價下跌，質押率不足時，如發行人不補倉的話，則自動向下修正轉股價至市價附近，投資人可立刻轉股賣出鎖定風險。投資邏輯梳理1、獲取債息收益，發行人不能違約→信用風險，不虧錢的前提2、存續期內（如2年或3年內），現價不能漲超過換股價30%→提前贖回，少賺3、轉股期後（如半年或1年後），到期前，漲一回→賺錢，獲取換股收益4、先下跌，修正換股價後再漲一回→同樣的股價賺的更多

可交換債券可轉換債券相關管理辦法《公司債券發行試點辦法》《可轉換公司債券管理暫行辦法》《公司債券發行試點辦法》《上市公司收購管理辦法》發行門檻1. 三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低於百分之六。2. 三個會計年度實現的年均可分配利潤不少於公司債券一年的利息。1. 公司最近一期末的凈資產額不少於人民幣3億元。2. 公司最近3個會計年度實現的年均可分配利潤不少於公司債券一年的利息。3. 本次發行債券的金額不超過預備用於交換的股票按募集說明書公告日前20個交易日均價計算的市值的70%，且應當將預備用於交換的股票設定為本次發行的公司債券的擔保物。規模本次發行後累計公司債券餘額不超過最近一期末凈資產額的40%本次發行後累計公司債券餘額不超過最近一期末凈資產額的40%發行利率發行利率一般都會大幅低於普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率。交割方式可轉換債券通常情況下是進行股票交割，即多數投資者會選擇行使換股權，將債券轉換為股票。可交換債券有三種不同的交割方式，股票交割、現金交割、混合交割。發債主體和償債主體上市公司的股東上市公司本身發債目的具有特殊性，通常並不為具體的投資項目，其發債目的包括股權結構調整、投資退出、市值管理、資產流動性管理等特定的投資項目所換股份的來源發行人持有的其他公司的股份發行人本身未來發行的新股對公司股本的影響不同可交換債券換股不會導致標的公司的總股本發生變化，也無攤薄收益的影響。可轉換債券轉股會使發行人的總股本擴大，攤薄每股收益抵押擔保方式上市公司大股東發行可交換債券要以所持有的用於交換的上市的股票做質押品，除此之外，發行人還可另行為可交換債券提供擔保發行可轉換公司債券，要由第三方提供擔保，但最近一期末經審計的凈資產不低於人民幣十五億元的公司除外。轉股價的確定方式可交換債券交換為每股股份的價格應當不低於募集說明書公告日前三十個交易日上市公司股票交易價格平均值的百分之九十可轉換債券轉股價格應不低於募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。轉換為股票的期限可交換公司債券自發行結束之日起十二個月後方可交換為預備交換的股票，現在還沒有明確是歐式還是百慕大式換股可轉換債券轉股價格應不低於募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。轉股價的向下修正方式可交換債券沒有可以向下修正轉換價格的規定可轉換債券可以在滿足一定條件時，向下修正轉股價各種融資方式對比項目股權質押融資可交換債券（融資型）可交換債券（融資+減持型）大宗交易減持資金成本融資成本約7-8%票面利率4%以上票面利率4%以內無發行效率融資金額不超過所持股票市值的30%-50%公募融資金額不超過所持股票市值的70%私募對規模則無上述限制交換價相對募集說明書公告前1日收盤價溢價20%-到30%公募融資金額不超過所持股票市值的70%私募對規模無上述限制交換價相對募集說明書公告前1日收盤價溢價20%以內減持金額較為靈活減持價相對當日收盤價折讓約2-5%期限結構通常不超過2年，不減持1-6年減持可能性小1-6年12月後可逐漸減持當期減持交易標的限售股和流通非ST股票流動股（進入換股期時為流通股即可）流通股份審批時間銀行一周左右私募可交債10個工作日左右交易對手決策時間2-3天信息披露5%以上股東質押融資需公告公募較為嚴格，私募比較寬鬆5%以上股東每減持5%需公告1、與股票質押融資的對比分析

2、與大宗交易減持的對比分析

【延伸】私募EB發行人三種玩法揭秘作者| 楊建 來源| 每日經濟新聞有券商研究員告訴每經投資寶（微信號：mjtzb2），目前私募EB發行人的訴求已經多樣化，大致分為減持套現、融資需求及資本運作套利等幾個方面，而溢價減持套現是目前發行人發行私募EB的主要訴求之一。從監管規則來看，私募EB對發行人資質要求較為放鬆，審批時間較短，因此滿足不少上市公司股東溢價減持提早套現的需求，但最終還需要促使私募EB換股成功。玩法1：溢價減持套現每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，私募EB在發行前，預備用於交換的股票及其孳息應當質押給受託管理人，用於對債券持有人交換股份和本期債券本息償付提供擔保。質押股票數量應當不少於債券持有人可交換股票數量，具體質押比例、追加擔保機制等事項由當事人協商並在募集說明書中進行約定。這一規定表明，發行人可以以其持有的上市公司全部股份作為標的發行私募EB，實現完全的股權退出。對此，旭誠資產陳贇指出，通過私募EB減持可以提前套現，而且減持方式比較隱秘。私募EB相較通過大宗交易減持也有一定的優勢：私募EB可以在限售期內完成債券發行，可以直接獲取融資現金流，而且不喪失控制權及未來股價上漲帶來的預期收益，還可以溢價減持，對二級市場股價的衝擊也較小。此外，按照私募EB的要求，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可，可交換債換股期最短為6個月，所以在發行時，用於質押的股票是可以處於限售狀態的，而通過發行私募EB也讓上市公司股東看到了在股票減持上的另一種操作模式。以正邦科技為例。受到A股急跌影響，正邦集團於2015年7月9日做出承諾，未來6個月內不通過二級市場減持股份，該承諾於2016年1月8日到期。但正邦集團在2015年11月23日發行私募EB，而正邦科技於今年7月20日公告稱，控股股東正邦集團私募EB投資人已累計完成換股798萬股，換股完成後，正邦集團的持股比例由21.55%減至20.36%。浙江世寶控股股東世寶控股發行的「15世寶01」於6月1日下修了可交換債券的換股價格，成為首單下修的私募EB。據浙江世寶6月底公告顯示，控股股東世寶控股本次私募EB的債券持有人均實施了換股行為，導致其持股比例由52.36%減少至47.49%。中信證券研報指出，若個股價格較低，導致私募EB面臨回售壓力，未來仍會出現發行人主動下修換股價的可能，此舉表明發行人減持意願濃厚。玩法2：資本運作套利實際上，私募EB除了減持的功用外，還可以作為資本運作套利通道。比如，發行股東在低位增持或定增時買入股票，在股價上漲後發行私募EB減持，從而隱秘套利，該類模式稱為「定增+私募EB套利」。有券商分析人士指出，如果發行人通過參與發行人前期定增，相當於以相對較低的價格增持股份，待定增落定後以增持的股份作質押溢價發行私募EB，只需要鎖定期滿足定增股份鎖定期要求即可，如此套利則可在短至數月內便先期獲取定增折價與換股溢價之間的收益。而如果發行人先發行私募EB，隨後上市公司實施定增則較複雜。由於《證券法》規定持股5%以上的股東不得在6個月內進行反向交易，而私募EB類同於減持，參與定增又類同於增持，因此若持股比例5%以上股東先期發行EB又在存續期內參與定增則可能存在違反上述規定的嫌疑，所以就要在私募EB條款設計上做文章，將鎖定期延長至定增完成後6個月以上以規避監管限制，但會使私募EB發行條款過於複雜。旭誠資產陳贇表示，上市公司定增，尤其是大股東自己參與的三年期鎖價增發，投融資安排就特別重要，而私募EB則能夠實現其中的套利交易。2015年4月2日美克家居公告稱，公司擬向控股股東美克投資集團以10.72元/股定增不超過2799萬股。2015年12月24日，證監會核准公司定增方案。而2015年12月和2016年1月，美克集團分別發行了兩期私募EB，其中，「15美克EB」發行日期是2015年12月7日，初始轉股價為20.00元/股，2016年6月15日因為分紅下調為19.69元/股；「16美克EB」發行日期是2016年1月15日，初始轉股價為22.00元/股，2016年6月15日下調為21.69元/股。陳贇指出，大股東通過「低價定增（三年期鎖價認購）+高價減持（私募EB鎖價轉股）」的形式，在保證控制權的情況下，實現了中間的套利，但遺憾的是上述方案6月到期最終沒有成行。不過，公司8月又拿出了新的方案，擬以不低於12.14元/股的價格，向包括控股股東美克集團在內的不超過10名特定對象非公開發行不超過1.32億股。其中，美克集團擬以現金認購不低於2億元且不超過6億元，同時36個月內不得轉讓。此次發行完成後，美克集團預計持股比例將降至不低於36.59%，仍為公司控股股東。玩法3：低息融資每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，從2015年開始信用風險持續暴露，使得資質較差的企業難以在公募市場或是通過貸款融資，就算能發債但成本可能較高，而私募EB通過股權質押的方式進行增信，滿足了資質較差的發行人的融資需求，從而在一定程度上緩解了投資者對信用風險的擔憂，使得部分難以發行公募債券的發行人可以以相對較低的成本融資，因此受到了上市公司股東的歡迎。此外，隨著私募EB市場井噴，大量資金湧入使得發行難度降低，而隨著市場諸多增量資金的湧入，即使是高溢價偏債型的項目的發行也變得相對容易。對此，有券商分析人士指出，一般而言EB中公募品種絕大多數以融資為目的發行，私募品種傳統上以減持套現為主，但是私募EB融資特性的呈現與目前的市場環境相關，而隨著市場利率下行，私募EB的融資成本也隨之降低，近一年來市場出現低利率私募EB項目數量不斷增加。如，長盈精密控股股東新疆長盈粵富的私募EB已成功發行，最終票面利率第一年為3.5%、第二年為6%；而8月23日，金禾實業控股股東金瑞投資於近日完成私募EB的發行，最終票面利率第一年為2.00%、第二年為4.00%、第三年為6.00%。

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