神奇的央行貨幣工具包

所長想，經常關注新聞的人應該跟所長一樣，經常在早間新聞看到下面這段話：

「中國央行公開市場將進行300億元7天期逆回購操作，100億元14天期逆回購操作，100億元28天期逆回購操作。央行公開市場今日將有600億逆回購到期。今日凈回籠100億元。300億元的7天期逆回購操作中標利率2.45%，100億元的14天期逆回購操作中標利率2.6%，100億元的28天期逆回購操作中標利率2.75%，均與上次持平。」

「央行稱，目前銀行體系流動性總量處於適中水平，5月5日不開展公開市場操作。央行公開市場今日將有600億逆回購到期。央行公開市場本周凈投放100億元，上周凈投放700億元。」

這則新聞中提到的逆回購是什麼意思呢？和逆回購相對應的正回購又是什麼樣子的呢？

我們知道，準備金率、再貼現率和公開市場操作，是各國央行最主要的貨幣工具。其中準備金率和再貼現率，央行通過和商業銀行之間的業務關係發揮作用，公開市場操作是怎麼樣的呢？

公開市場操作實際包含了一籃子貨幣工具，逆回購、正回購、發行央行票據，是央行傳統的貨幣工具，這幾年中國央行又創設了MLF、SLF、SLO、PSL等新的貨幣政策工具。

首先，公開市場操作中的「公開市場」，指的是在貨幣市場上進行操作。要了解貨幣市場，就需要知道兩個名詞：銀行間貨幣市場和拆借利率。

銀行間貨幣市場最初指的是銀行之間互相借錢的市場，隨著金融業的發展，證券、保險 、信託、基金等機構也產生了對大筆資金的需求，也成為了銀行間市場的參與者。像餘額寶這類型的貨幣基金主要操作的市場就是在銀行間貨幣市場。

在貨幣市場中，交易資金的定價就是利率。在公開的銀行間市場中，報價較高的借款人會比較容易借到。所謂報價高，指的是報出的借款利率更高。

一般借錢的利率都是公開的，像中國的銀行間市場利率就是Shibor利率，即上海銀行間同業拆借利率Shanghai interbank offered Rate的縮寫。

銀行間貨幣市場就像圖中的水池，一方面會有各種機構將閑置資金注入，另一方有各種機構將資金抽走。這水池中的資金流動，就是人們經常提到的「流動性」。

往往新聞中提到的「錢荒」並不是說銀行里沒錢了，而是指銀行間貨幣市場的這個「水池」里的「水」變淺了。這樣需要水的人就必須用更高的利率，才能夠從池子里「抽水」。具體的表現為Shibor利率的上升。

在2013年6月20日，由於銀行間資金出現緊張，同時央行又持續了較緊的貨幣政策，導致當日銀行間拆借的利率飆升。

如果利率經常出現大幅度的波動，那麼就會傳導到實體經濟中，對經濟產生不良的影響。央行一般會出面干預，平抑利率的波動。也就是說央行會動用貨幣工具，在銀行間貨幣市場中，進行公開市場操作，調整流動性。

正回購和逆回購，就是最常用的基礎工具。正回購是央行向市場賣出國債等有價證券，將市場上的資金回收一部分。

逆回購正好相反，是銀行向市場上購買了一部分有價證券，將資金投放到銀行間貨幣市場，增加市場的流動性，防止出現利率飆升。

但正回購和逆回購都是有期限的，賣出或買入的同時，會和對手方約定一定期限，將賣出或買入的證券，在到期後再買回或賣回對方。

新聞中常見的央行進行7天或14天逆回購，就是向市場投放了7天或14天的資金，當到期後，資金就會被回收回央行。央行會參考實際貨幣市場的鬆緊情況，在當天到期的逆回購數量上進行相應的操作，一收一放，對整體流動性進行微調。

但是逆回購和正回購，有個很大的特點，就是一般是有固定期限的。一般央行回購天數是7、14、28、91天。

固定期限就約束了央行對市場流動性進行調整的靈活性，如果需要收緊或放鬆流動性時，正好又還沒有到達規定的操作時限，這時候要怎麼辦？從2013年開始，央行創設了一系列新的操作工具。

最初創設的是SLO。SLO即短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations），於2013年1月啟用。

SLO其實就是超短期的正逆回購，並沒有太大的變動，就是突破了以前逆回購放水最短7天的限制而已。SLO用的很少，就沒超過7天，配合期限相對長一點的正逆回購就可以讓公開市場操作銜接得更好。

當央行進行主動操作時，由於是公開市場操作，所以跟其他交易者的資金沒有任何分別，直接通過市場壓盤引導利率走向。

但是隨著後續操作，央行為了增強自身對市場調節的靈活性，還推出了SLF、MLF這兩個補充工具。

SLF：即常備借貸便利（Standing Lending Facility），央行於2013年初創設了常備借貸便利。期限不定。該操作由金融機構向央行主動發起，主要功能是滿足金融機構的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行。利率水平根據貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。SLF其實就是期限不定的定向大額逆回購。

大型金融機構缺錢了，可以向央行一對一申請抵押貸款，期限一般是1到3個月。一般在市場缺錢的時候，才用SLF來補充流動性，例如2013年下半年。當市場不缺錢時，一般不會採用，例如2016年第三季度僅操作了22.5億元。

央行可以通過SFL進行短期利率引導，將其作為「利率走廊」上限（下限是超額存款準備金率），就是說，如果市場利率大於某個值，有可能觸發央媽強制使用，阻止金融機構之間的拆借，轉向央行貸款。

MLF：即中期借貸便利（Medium-term Lending Facility），央行2014年9月創設了中期借貸便利。該操作是央行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。

MLF的量很大，央行每月進行常態化操作，2016年前三季度累計開展操作 3.2萬億元，期末餘額為 1.9萬億元，成為基礎貨幣供給的重要渠道，並以此引導中期利率。

SLO和傳統的正逆回購，對資金的去向沒有進行限定，相比而言，SLF和MLF的資金投放出現了一定的指向性。SLF由需要資金的金融機構向央行主動提起，而MLF由央行在符合條件的銀行機構中進行招標，採取質押方式發放，期限較長，被央行界定為「中期政策利率」的作用。

在創新的工具中，最為特殊的一項是PSL。

PSL：即抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending），於2014年研究創立。PSL被央行定義為基礎貨幣投放的新渠道，商業銀行通過抵押資產從央行獲得融資。

但截至目前，央行僅僅對國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行進行過PSL操作。這樣的舉動，被認為是央行企圖通過PSL，為政策性銀行提供低成本資金，引導投入到盈利能力弱、或有政府擔保，但商業定價不足的基礎設施和民生支出等領域，以降低這部分投入的融資成本。

在實際操作中，體現在比如為了支持特定政策性銀行完成國家重點項目（例如國開行的棚改項目），直接提供一部分低成本抵押資金，期限是3-5年。

下圖直觀地顯示了各類工具的貸款期限長度。（圖中圓點表示主要操作期限，三角形是輔助操作期限）

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