【澤平宏觀】貨幣信貸和財政支出回落，政策回歸穩健

貨幣信貸回落，政策回歸穩健——點評4月金融信貸數據

文：國泰君安宏觀任澤平、解運亮

事件：

中國4月新增人民幣貸款5556億元，預期8000億元，前值1.37萬億元。

4月M2同比增長12.8%，預期13.5%，前值13.4%。

4月社會融資規模7510億元，預期1.3萬億元，前值2.34萬億元。

點評：

1）核心觀點：信貸大幅低於市場預期，主要與一季度超增後回調、穩增長力度減弱、宏觀審慎管理、地方債置換、企業貸款需求減少等有關。社融增量大降主要受表內信貸放緩、票據融資減少、債券違約信用債發行減少影響。M2增速回落表明穩增長告一段落，M1高企主要受貨幣活化企業投資意願不強、居民購房存款轉移、地方債發行較多、低基數影響。由於貨政轉向中性觀察、菜價連降、豬價環比漲幅趨緩、一線房價見頂、M2回落，通脹壓力短期有望緩解。信貸、房銷、土地成交等經濟先行指標回調。維持經濟短期W型、中期L型判斷，長期只有通過改革才有望實現U型復甦。

2）一季度新增人民幣貸款佔去年全年的近四成，4月本身有正常回落要求。由於一季度項目貸款集中投放，在全年信貸計劃不變的情況下以後各季將相應減少，央行實施宏觀審慎管理，調節信貸投放規模和節奏。分部門看，4月信貸增速回落主要源於企業信貸減少，4月企業短期貸款和中長期貸款分別減少925億元、430億元，分別同比少增1629億元、3206億元，主要受地方債置換貸款、債轉股、企業貸款需求減少影響。4月地方債定向置換存量貸款和非標資產4699億元，造成新增貸款萎縮。信用風險頻發，銀行因擔憂相關風險而降低放貸意願。4月製造業PMI小幅回調且略低於市場預期，顯示企業貸款需求減少。

3）前3月M2增速分別為14%、13.3%、13.4%，均超全年目標（13%），4月M2增速回調至12.8%，財政存款大增9318億元，穩增長力度減弱。4月M1增速22.9%，創近5年來新高，主要受企業投資意願不強貨幣活化、房市小周期回暖居民購房存款轉移（4月30個大中城市商品房成交面積同比58%）、地方債發行較多（4月新發地方政府債1.06萬億）、低基數（2015年4月M1同比3.7%環比-0.2%）影響，預計隨著房市回調M1增速將放緩。

4）4月社融增量7510億元，比去年同期少3072億元，較3月大幅回落1.58萬億。由於一季度社融超增，儘管4月社融增量大降，4月社融存量累計同比13.1%仍高於全年目標0.1個百分點。社融增量大降，一是源於表內信貸回落，4月人民幣貸款同比少增2403億元，外幣貸款同比多減441億元；二是受票據監管加強、銀行規範票據業務影響，未貼現的銀行承兌匯票同比多減2704億元；三是受4月債券違約高發影響，大量信用債取消或推遲發行，4月企業債券融資比3月銳減4361億。

財政收入加快，支出放緩——點評4月財政數據

文：國泰君安宏觀任澤平、羅志恆

事件：

4月，全國財政收入同比大幅增長14.4%，1-4月同比增長8.6%，較1-3月增速上升2.1個百分點。4月，全國財政支出同比增長4.5%，1-4月同比增長12.4%，較1-3月增速回落3個百分點。

點評：

1）核心觀點：4月財政收入增速加快，主要受益於房地產銷售回暖、營業稅清繳、物價溫和上升和去年基數較低等因素，但隨著房地產銷售回調、「營改增」全面實施後減稅效應等高增速難以持續。中央與地方收入出現分化，地方收入增速大幅超過中央收入。財政支出增速放緩，穩增長力度下降。「清費」工作繼續進展，非稅收入佔比和增速雙降。民生及社會保障是財政支出的主要方向。經濟短期W型，中期L型，長期只有通過改革才有望實現U型復甦。

2）財政收入增速加快，主要受益於房地產銷售、營業稅清繳、物價溫和上升和去年基數較低等因素，但隨著商品房銷售回調、「營改增」全面實施後減稅效應等，高增速難以持續。4月，全國財政收入同比大幅增長14.4%，1-4月同比增長8.6%，較1-3月增速上升2.1個百分點。增速回升原因：一是房地產市場回暖帶來的稅收大幅增長。具體來看，房地產企業所得稅增長47.2%，契稅同比增長13.2%，土地增值稅同比增長40.6%。二是由於4月是「營改增」全面實施後的最後一個月，營業稅清繳導致稅款提前入庫。三是價格的溫和上漲也促進財政收入增速上升。

3）中央與地方收入出現分化，地方收入增速大幅超過中央收入。4月中央一般收入同比增速2.4%，1-4月同比1.5%，增幅偏低主要受一般貿易進口下降、車輛購置稅政策調整翹尾減收等因素影響；4月地方一般收入同比增長24.7%，1-4月同比14.1%，主要是大幅增收的營業稅為地方稅，營業稅4月同比增長74.8%，與之關聯的城建稅同比增長31.9%。

4）財政支出增速放緩，穩增長降溫。4月財政支出同比增長4.5%，較3月大幅回落近16個百分點。其中，中央支出同比增長12.6%，地方支出同比增長2.7%。未來經濟增長仍主要地依靠供給側改革。

5）「清費」工作繼續進展，非稅收入佔比和增速雙降。4月非稅收入同比下降5.6%，降幅較3月擴大；1-4月非稅收入佔比從2015年的18%降至11%，表明稅制的規範性和執行的有效性提高。

6）民生及社會保障是財政支出的主要方向。1-4月，社會保障和就業支出同比增長17.4%，教育支出同比增長17.5%，醫療衛生與計劃生育支出同比增長22.3%，城鄉社區支出同比增長24.1%。

7）穩增長力度減弱，經濟短期W型，中期L型，長期只有通過改革才有望實現U型復甦。雖然年初經濟短期回升，隨著政策從需求側穩增長轉向供給側改革、貨幣回歸中性觀察、一線房市銷售下滑等，經濟面臨再度回調壓力，但季度間波動不大。政策需要減稅、放鬆管制和保護私人產權，呵護實體，放水養魚。