泡沫要破？今年有3800億地產債到期 規模史無前例

海通固收姜超團隊提到，未來2-3年地產債將迎來到期高峰，當前債市收益率水平已顯著升高，投資者選擇不回售的機會成本增加、對房地產風險的擔憂也有升溫，警惕回售帶來的企業流動性風險。

摘 要

1.18年信用債還本付息不減，公司債到期量翻倍。18年存續信用債（公司債、企業債、中票、短融、定向工具）償還量約4.08萬億，考慮年內發行且到期的短融以及回售可能後，18年信用債償還規模或在5.26萬億，與17年（5.3萬億）基本持平。其中，公司債償還量快速增加，存續公司債在18年到期規模為4233億，還有9886億進入回售期，總償還量或較17年翻倍。

2.去產能行業到期壓力邊際緩解，絕對量仍大。1）去產能行業到期壓力邊際緩解。鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥、玻璃、船舶是典型的產能過剩行業，16年以來為配合去產能這些行業的融資也有收緊，從債券融資來看，16、17年去產能行業債券凈融資持續為負，但歷年償還量出現回落，債券到期壓力邊際上有所緩解。2）鋼鐵債到期量回落，煤炭債壓力仍高。存續債券中將於18年到期償還的鋼鐵、煤炭債規模分別為1463億元和2968億元，鋼鐵債到期高峰是在16年，當年償還量為2796億，相比之下17-18年鋼鐵債到期量有明顯回落；煤炭債到期小高峰也是16年，當年總償還量3937億，17-18年償還量雖有所回落，但仍是歷史高位，截至17年底煤炭債存量接近7500億，龐大的債務給未來幾年帶來了較大的償付壓力。

3.地產債迎來到期、回售雙高峰。未來2-3年，地產債將迎來到期高峰，存續地產債中，18年需要償付的規模為1613億，是17年的2.3倍，2019-2021年需要償付的規模分別為2807億、3998億和4037億；此外，存續地產債在18年進入回售期的超過3800億，19年也有接近3700億，規模之大史無前例，這是因為地產公司債往往採取3+2、2+1年等期限結構，15-16年地產公司債井噴後，會在18-19年集中進入回售期。當前債市收益率水平已遠高於15-16年，投資者選擇不回售的機會成本增加、對房地產風險的擔憂也有升溫，回售的比例有可能大幅提高，應警惕回售帶來的企業流動性風險。地產債到期壓力巨大，如果再融資仍舊受限，將會推升信用風險。

4.城投債償還量不減，警惕地區債務風險。1）18年城投債到期量不減，城投私募債翻倍。存續城投債中18年需要償付的量有1.35萬億，考慮到超短融的發行以及回售量，18年城投償付量或達1.58萬億，較17年（1.48萬億）增多。券種來看，城投私募債到期量增加明顯，17年城投私募債總償還量約290億，18年至少有701億，此外還有1483億的城投私募債進入回售期且回售比例預計會大幅提高。2）江蘇償還量仍最多，雲/陝/湘/吉到期壓力增加。江蘇城投債到期量仍是各地區中最大的，佔全國總償還量的20%；大多數地區18年城投債到期量較17年穩中有降，特別是遼寧、河南、山西，城投債總償還量均有四成以上的減少。但云南、陝西、湖南、吉林18年城投債總償還量較17年明顯增加，其中雲南省地區負債率高達43%，地方債務風險更甚。3）提前償還規模或大幅增多。18年城投債提前償還量或大幅增加，預計規模可能在3780億左右。

5.「到期」量逐年增多，警惕「永續」陷阱。永續債延期、續期會伴有票面利率的跳升，發行人不會輕易選擇延期，市場此前對永續債也抱有「非永續」的預期，但1月29日15森工集MTN001公告不行使贖回權，成為市場上首個利率跳躍的永續債。發行人可能出於自身流動性緊張、再融資難或者希望繼續降低資產負債率而選擇延期，但對於投資者而言，發行人延期償付本金、在一定條件下甚至可無限期延付利息，投資者將面臨無法收回投資的風險。而且這種情況並不算違約，投資者難以維權。存量永續債中將在18年進入贖回/延期點的規模有1118.5億，2019-2022年更多。應警惕弱資質發行人選擇延期後給投資者帶來的風險。

6.非標到期量增多，嚴監管下加劇再融資壓力。非標融資自13年前後興起，16-17年在債券融資縮量的情況下出現大幅的增長。以信託貸款為例，17年新增信託貸款接近2.26萬億，同比大增63%，信託貸款平均期限在2年左右，我們預計2018年和2019年到期量分別為3.44萬億和4.95萬億，年增長率分別為28%和43%，到期壓力大增。非標到期後有再融資壓力，而當前監管對非標融資並不友好，2017年末資管新規徵求意見結束後，對非標的監管政策密集出台，未來兩年非標到期量增多遭遇監管從嚴，加劇再融資風險。

1.還本付息逐年增加

近年來信用債還本付息壓力逐年、快速增加，2015-2017年主要信用債品種（公司債、企業債、中票、短融、定向工具）總償還量（到期、回售、贖回、提前兌付）分別達到3.9、5.4和5.3萬億，較前些年成倍增長。

存量信用債18年償還量約4.08萬億。17年底存續信用債中在18年需要償還的規模有4.08萬億，這其中尚不包括18年年內發行且到期的短期融資券。按券種來看，存續債券中18年需要償還的中票達8625億元，公司債4602億元，企業債4806億元，短融超短融約1.67萬億元，定向工具約6049億。

考慮年內發行且到期短融以及回售可能後，18年信用債償還規模或與17年持平。首先，2017年年內發行且年內到期的短期融資券共計8565億元，假設2018年此類短融到期量與2017年持平，那麼2018年主要信用債品種實際償付量將達到4.94萬億元。

其次，從回售量看，17年底存續信用債中有大約1.09萬億會在18年進入回售期，是17年的2.8倍，17年信用債回售平均比例為29%，如果18年比例不變，那麼回售金額或在0.32萬億左右，因此，如果考慮到年內發行且到期短融以及回售可能後，18年信用債償還規模或在5.26萬億，與17年基本持平、略有降低。

付息規模繼續增加。2018年存續信用債應付利息將達到6349.94億元，較2017年增長了7.1%左右，較2016年增長23%左右，隨著債券存量的擴張以及發行利率的走高，付息壓力持續增加。

2.公司債到期量或翻倍

公司債償還規模可能翻倍。15年公司債發行放量以後，到期量也逐年攀升，2017年公司債總償還量為3171億，是16年的2.34倍，其中包括842億的回售量，較16年的196億增加了645億，除了進入回售期的規模大幅增加，還因為債市調整下投資者更傾向於行使回售權。

存續公司債在18年需要償還的規模（不包括回售規模）為4233億，較17年多了1431億。18年進入回售期的公司債規模有9886億，而17年只有2544億，如果保持回售比例不變的話，18年回售規模能達到3300億，總償還規模或達7500億，較17年能翻一倍。2019年-2021年公司債到期規模還會不斷創新高，到期壓力凸顯。

企業債到期壓力仍高。17年底存續企業債，在18年需要償付的規模超過4800億，較17年小幅減少865億，到期壓力環比好轉，但仍是歷年來的較高水平。

中票到期量略增，短融趨於減少。17年底存續中期票據中，在18年需償還的規模有8625億，較17年小幅增加640多億。17年債市持續調整下，短融發行量減少，從到期情況看，1年期短期融資券在18年的到期量為3880億，較17年的6063億大幅減少36%；而期限小於1年的超短融工具，目前存續量中在18年到期的有1.28萬億，年內還會有不少新發的、到期日在年底之前的超短融工具，但17年超短融發行已經出現明顯減少，預計18年新發規模也不會有顯著增加，短融到期量整體趨於減少。

3.產業債：地產債迎來到期和回售高峰

3.1去產能行業到期量仍大，但已經出現緩解

從行業分布來看，2018年產業債到期較多的行業主要有採掘、公共事業、綜合、交運等。其中公共事業行業存量債券在2018年總償還量為4048億元，交運為1834億元，綜合行業為2837億元；採掘、鋼鐵、有色、建材等產能過剩行業存量債券在2018年的到期量分別為4320億元、1457億元、1052億元以及644億元，相對靠前。

去產能行業債券凈融資持續為負。鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥、玻璃、船舶是典型的產能過剩行業，16年以來先後進行過不同程度的去產能，因此我們統稱為去產能行業。為配合去產能，過剩產能行業融資端也有一定程度的收緊，比如禁止向殭屍企業提供貸款、公司債分類監管等，從債券融資角度看，16-17年這些行業債券發行量逐漸減少、凈融資持續為負。

但債券存量得到有效控制，16-18年到期量逐年回落。從到期壓力看，16-18年去產能行業債券總償還量分別為9443億、7184億和5613億，儘管18年可能還會有年內發行且到期的短融以及回售量，綜合考慮起來會比5613億多，但很難再回到16年的到期高峰，到期壓力較16年有明顯緩解。

3.2鋼鐵、煤炭債存量龐大，到期壓力仍高

煤炭、鋼鐵債連續兩年凈融資為負。在去產能和緊融資的環境下，鋼鐵、煤炭行業債券發行縮量，而前期發行的債券卻在源源不斷的到期。16年鋼鐵、採掘行業債券凈融資雙雙轉負，鋼鐵行業16年凈融資額為-453億元；煤炭採掘行業為-900億元；17年鋼鐵、煤炭債凈融資額仍舊為負，分別為-203億和-29億。

18年鋼鐵債到期量與17年基本持平。根據存量債券數據顯示，鋼鐵行業將於2018年到期的債券規模約為1463億元，這一規模不包括將於18年發行且年內到期的短期融資券。假定鋼鐵行業年內發行且到期的短融規模與2017年202億元的規模持平，那麼18年鋼鐵行業到期量約為1665億元，與17年1773億元的到期量相比基本持平。

鋼鐵債到期高峰是在16年，當年到期規模有2796億，17-18年鋼鐵債到期量雖然有明顯回落，但是仍高於其他歷史時期。未來國企千方百計去槓桿下，鋼鐵債發行量也不會有明顯增加，預計未來會以消化存量為主。

煤炭債到期量尚在高位，償債壓力難緩解。根據存量債券數據顯示，煤炭採掘行業將於2018年到期的債券規模約為2968億元，這一規模不包括將於17年發行且年內到期的短期融資券。假定採掘行業年內發行且到期的短融規模與2017年395億元的規模持平，那麼18年採掘行業到期量約為3363億元，較17年3264億元的到期量稍有增加。

2016年是煤炭債到期的小高峰，當年總償還量達到3937億，17-18年償還量雖有所回落，但仍是除16年以外的高位。截至17年底煤炭債存量接近7500億，龐大的債務給未來幾年帶來了較大的償付壓力。

3.3地產債迎來到期和回售高峰

地產行業債券融資受益於2015年新公司債的開閘而突飛猛進。2015年地產行業債券總發行量4778億，其中地產公司債共發行了3690億元。2016年，地產債繼續保持攀升態勢，總發行量突破8000多億；由於地產行業前些年債券融資的規模較小，因而償還壓力尚未顯現，2017年在地產債發行規模較16年減少了2/3的情況下，仍實現了凈融資1870多億。

地產債償還量創新高，漸迎到期高峰。借來的錢終歸要還，未來幾年地產行業償債壓力漸顯。地產行業中長期融資偏多，2015-2016年發行出來的地產債，大部分要在3年及以上年份後到期。2017年地產債總償還規模達到709.5億，是16年的2.8倍；存續地產債中，2018年需要償付的規模為1613億，是17年的2.3倍，而2019-2021年需要償付的規模分別為2807億、3998億和4037億，將不斷創造歷史到期高峰。

18年進入回售期的地產債超過3800億，史無前例。根據存量債券數據顯示，地產行業債券將於2018年進入回售期的債券規模有3803億元，這是由地產公司債特殊的期限結構帶來的。通過分析2015年地產企業發行公司債的期限結構，發現有佔總量44%的地產公司債採用了3+2年的期限結構，有4%採用3+3模式；2016年發行的地產公司債中，分別有18%和7%的債券採用了2+1年和2+2年的期限結構，這些結構的公司債都將在2018年進入回售期。

15-16年是地產公司債發行的井噴期，因為特殊的期限結構，使得2018和2019年成為地產公司債進入回售期的集中階段。除了18年，存續地產債中將在19年進入回售期的規模也有3692億。當前債市收益率水平已遠高於15-16年，投資者選擇不回售的機會成本增加、對房地產企業信用風險的擔憂也有升溫，回售的比例有可能大幅提高，應警惕回售帶來的企業回售違約風險以及由此帶來的流動性風險。

地產債到期+回售壓力巨大，如果再融資仍舊受限，將會推升信用風險。

4.城投債：18年償還量不減，雲/陝/湘/吉到期增多

18年城投債到期量或較17年略有增加。17年底存續城投債中，在18年需要償付的量有1.35萬億，這其中還不包括18年發行且年內到期的城投短融。2017年年內發行且年內到期的城投短期融資券共計1554億元，假設2018年此類短融到期量與2017年持平，那麼2018年城投實際償付量將達到1.5萬億元，此外，18年還會有2700多億城投債進入回售期，且考慮到城投信仰趨弱，回售比例或有大幅提高。綜合考慮，18年城投債到期量會較17年（1.48萬億）略有增加，壓力不減。

17年城投債發行量有明顯的回落，凈融資額僅有4745億，而14-16年城投債凈融資都在1萬億以上，相比之下17年凈融資額大幅縮窄。18年城投債到期量依舊很高，如果城投債發行端繼續收緊，城投通過發債進行融資難有起色。

付息規模較17年增加15%。存續城投債在18年付息規模約2584億，相比17年的2254億，付息壓力有明顯增加。總的來看，18年城投債實際現金流出規模合計可能達到1.77萬億，同比會小幅增加。

城投私募債到期量翻倍。從券種看，存續債券中18年城投企業債償還量會有明顯減少，大概減少16%，短融和定向工具預計也會穩中趨降，但城投公司債、特別是城投私募債償還量會大幅增加。17年城投私募債總償還量約290億，存續債券在18年的償還量有701億，已經較17年翻倍，此外18年還有1483億的城投私募債進入回售期，假如有30%回售，那麼會帶來445億的回售量。相比公募債，私募債風險事件對市場的衝擊較小，但仍不應忽視。

18年江蘇省城投債到期壓力仍舊最大。分地區看，江蘇省城投債到期量仍是各地區中最大的，存續城投債18年總償還量為2685億，與17年基本持平，佔全國城投債總償還量的20%。

大多數地區18年城投債到期量較17年穩中有降，特別是遼寧、河南、山西三省，城投債總償還量有四成以上的減少，此外內蒙古、青海、甘肅、福建、安徽、北京、廣東等地區城投債償付壓力均有明顯減輕。

但云南、陝西、湖南、吉林18年城投債總償還量較17年有明顯增加，四省存續城投債18年總償還量分別為465億、545億、739億和167億，較17年增加99億、163億、155億和99億。從地方債務情況看，這四省中，湖南和雲南的地方政府債務規模最大，截至16年底分別為6828和6353億，其中雲南省GDP和財政實力更弱，16年地方負債率高達43%，地方債務風險更甚。

18年城投債提前償還量或大幅增加。國務院88?號文提出非政府債券形式的地方政府債務需要在規定時間內置換為地方政府債務，若債權人不同意在期限內置換的，地方政府債務額度將被收回，因此發行人有較大動力去推動債務置換。

截止到2017年底，城投債餘額7.09萬億(剔除提前償還和回售)，在存量城投債中，2014年12?月31?日以前發行、2018年中以後到期的規模為1.8?萬億，這其中具體多少可以納入政府債務尚不可知，假設這一比例是30%，那麼在2018?年有置換成地方債需求的規模有可能在5400?億元左右。

據我們不完全統計，2017年有1555億規模的城投債發布提前償還公告，年內完成償還工作的有670億，從時間上看，城投提前償還是在17年初開始有成功案例出現，在三季度開始逐漸增多，有近50隻城投債公告擬提前償付，四季度有130隻城投債公告擬提前償付，數量逐漸增多。

18年是政府債務置換的最後一年，預計會有更多的城投債宣布提前償付，假設有置換需求的5400億城投債，最終有70%順利進行，那麼18年提前償還的規模有3780億。也就是說18年城投債總償還規模很可能突破2萬億，當然提前償還部分是由政府發行地方債籌集資金，城投平台沒有付款壓力。

5.永續債：「到期」量逐年增多，警惕「永續」陷阱

我國有兩種形式的永續債，一種附有贖回選擇權，一種附有延期選擇權。附贖回權的債券無約定到期日，但在債券持續期間附有贖回選擇權，在每個約定贖回日若發行人選擇贖回，則債券到期，若不贖回，則繼續存續，目前中票、定向工具永續債多採用這種期限設定。附有延期權的債券有約定到期日，但在每個周期末，發行人都有權選擇將債權期限延續一個周期，目前公司債、企業債、金融債多採用該種期限設計。

延期、續期行為會伴有票面利率的跳升。票面利率重置的方法為「基礎利率+上浮基點」，根據基礎利率定義的不同，又分為兩種設定方式：一是當期票面利率=當期基準利率+初始利差+上浮基點，二是當期票面利率=前一期票面利率+上浮基點。前者是國內永續債主流的設定方式，上浮基點多數設定為300BP，少數也有不同的設定。

利息支付在特定條件下可遞延。滿足一定條件下，永續債可以遞延利息的支付，限制條件主要有兩條：1、若發行人選擇遞延支付利息，則直至已遞延利息及孳息全部清償完畢，不得向股東分紅、減少註冊資本或向償付順序劣後於該永續債券的證券進行任何形式的償付。2、若發行人在付息日前一定時間內（國內通常為1年）向股東分紅、減少註冊資本或向償付順序劣後於該永續債券的證券進行任何形式的償付，則發行人應全額支付其已遞延的利息及其孳息，且不得繼續遞延支付。

我國永續債在利息遞延上通常不對遞延支付進行時間以及次數的限制，在極端情況下，發行人可以無限推遲利息支付，無需在任何利息支付日支付利息。

15森工集MTN001打破永續「非永續」預期。我國永續債13年開始起步，截至目前已經有1.19萬億的存續規模，儘管永續債的條款設定是帶有「永續性質」，但票面利率跳升的設置下，發行人不會輕易選擇延期。事實上，直到上周國內尚沒有永續債行使延期權或不行使贖回權，市場此前對永續債也一直抱有「非永續」的預期。18年1月29日，中國吉林森林工業集團公告稱，對15森工集MTN001不行使贖回權，15森工集MTN 001票面利率將從2月4日起跳升為當期基準利率加上初始利差3.93%再加上300個基點，成為市場上首個利率跳躍的永續債。儘管永續債不行使贖回權算不上違約，但也是超出市場預期。

永續債投資者有遭受損失的風險。發行人選擇利率跳升，原因可能是出於自身流動性緊張且再融資難度非常大，選擇利率跳升可以延緩償付壓力；也有可能是永續債存續期間發行人基本面出現惡化，重新發債的成本已經要高於利率跳升後的成本。當然，也有可能是因為永續債計入權益，發行人不希望提高資產負債率而選擇延期。

對於投資者而言，出現這種情況實際上是遭受了損失，發行人選擇利率跳升可以延期償付本金，甚至在一定條件下可以無限期延付利息，投資者面臨無法收回投資的風險，而且這種情況並不算違約，投資者難以維權。此外，國內永續債設置條款中，極少有添加投資者保護條款，比如交叉違約，永續債投資者沒有明確的到期日期，投資者遭受的損失較一般債券更甚。

警惕永續陷阱。據我們統計，目前存量永續債中將在18年進入贖回點或者延期點的規模有73隻，合計規模1118.5億元，2019-2022年只會更多，其中2020年是永續債到達贖回點或延期點的一個高峰，存量永續債中會有5333億進入贖回點或延期點。應警惕信用資質較弱的永續債發行人，選擇利率跳升後給投資者帶來的風險。

6.非標到期量增多，嚴監管下加劇再融資壓力

2016-2017非標融資規模大增。2012-2014年是信託和委託貸款等非標資產發展的黃金時期，尤其是13年之後，隨著我國經濟進入下行軌道，銀行信貸投放謹慎，融資出現缺口，非標融資因此逐漸興起。16-17年非標融資規模也出現大幅的增長，一方面16年下半年開始的地產調控下，地產債券融資銳減，非標融資需求快速增加；另一方面地方政府融資監管趨嚴，城投對非標也有較大的需求。

18-19年非標到期壓力預計大幅增加。以信託貸款為例，用益信託網統計的集合信託，近5年的平均期限在1.7-2年左右，假設信託貸款期限均為2年，那麼16-17年發行的產品將在18-19年悉數到期，到期規模我們預計分別為3.44萬億和4.95萬億，年增長率達28%和43%。

非標到期量增多，嚴監管下加劇再融資壓力。非標到期後會有再融資壓力，而當前監管對非標融資並不友好。2017年末開始，資管新規徵求意見結束後，對非標的監管政策密集出台：《關於規範銀信類業務的通知》（55號文），非標業務最重要的銀信通道將受到監管的嚴格限制；《商業銀行大額風險暴露管理辦法》（徵求意見稿）擬將資管業務、表外業務及同業業務納入大額信用風險暴露監管框架；《商業銀行委託貸款管理辦法》從根本上限制了之前的「銀行-資管通道-委託貸款」以及「銀行信貸資金-企業-委託貸款」的套利鏈條。未來兩年，非標到期量增多遭遇監管從嚴，加劇實體再融資風險。

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