易綱：相信市場

07-10

十八屆三中全會落幕，對於未來中國金融改革的走向，《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》）著墨並不算多，僅有三段話、不足400字。言簡意賅的表述中，每個逗號隔開的都是一項關鍵改革。

《決定》中有熟悉的政策表述，有措辭的細微變化，也有頗有新意的提法。變與不變中，到底意味著未來幾年改什麼、改到什麼程度？

11月25日早上8點半，在北京西城區成方街32號的中國人民銀行總部，財新記者專訪央行副行長、國家外匯管理局局長易綱，求解關於未來金融改革走向的諸多疑問。

2009年7月易綱出任國家外匯管理局局長時，中國外匯儲備餘額剛突破2萬億美元不久。今年三季度末，外匯儲備餘額已經達到3.66萬億美元。在採訪中，易綱坦言，外匯儲備已經超過了最優規模。未來，如何促進國際收支平衡、使外匯儲備不再快速攀升，仍然是易綱面臨的主要任務。

此外，如何管好、用好存量外匯儲備，也是考驗。在「安全、流動、增值」的原則下，國家外匯管理局開展了多元化投資的嘗試，包括成立中國國新控股有限責任公司、成立外匯儲備委託貸款辦公室等。今後在儲備投資多元化方面，還可能有哪些新思路？易綱給出了開放式的回答，「歡迎提各種意見」，但「最終要看業績」。

匯率形成機制與國際收支平衡密切相關。中國國際收支「雙順差」已經持續多年，僅在2012年出現資本和金融項目的小幅逆差。「雙順差」導致外匯儲備不斷累積，帶來人民幣持續的單邊升值壓力，而持續升值吸引更多資金流入，進一步增加外匯儲備。匯率形成機制更加市場化、實現彈性更大的雙向波動，有利於國際收支的自動調節。

從2005年7月21日啟動算起，人民幣匯率形成機制改革已經走過了八年。期間，人民幣對美元名義匯率升值34%，對一籃子貨幣的名義有效匯率升值29%，實際有效匯率升值38%。

如今，隨著匯率逐漸接近均衡水平，升值幅度已經不再是惟一重要的問題，關鍵在於匯率形成機制是否市場化、是否有足夠的彈性，央行能否儘可能減少對外匯市場的干預。

資本項目開放是目前金融改革中所受關注最多、爭議最大的領域。近兩年，圍繞加快資本項目可兌換的時機是否成熟、條件是否具備，學術界有過多番爭論。中國最早在1992年的十四屆三中全會就提出「逐步使人民幣成為可兌換的貨幣」。1996年12月，中國實現經常項目可兌換。時隔17年，資本項目可兌換仍未有實質性突破。十八屆三中全會提出「加快實現人民幣資本項目可兌換」。

從近幾年的實踐看，資本項目開放方面碎片化的改革一直在小步推進，如簡化QFII申請程序、降低QFII資格要求、擴大QFII投資範圍等。深圳前海、溫州、上海自貿區等區域性改革方案，也都包含了試點資本項目可兌換的部分子項目。

未來，將如何有序、漸進推進資本項目開放，如何提升管理和防範風險？

近兩年，利率市場化進展較快，最後尚未突破的是存款利率上限。存款利率完全放開的難點是什麼？還有哪些條件尚未具備？完全取消央行基準利率後，商業銀行如何尋找新的存貸款利率之錨？

這些都是易綱非常熟悉的領域。55歲的易綱在央行系統內任職16年。在2009年7月出任國家外匯管理局局長之前，先後任央行貨幣政策委員會副秘書長、秘書長兼貨幣政策司副司長、貨幣政策司司長、央行行長助理、央行營業管理部主任。2007年12月出任央行主管貨幣政策的副行長。

學者出身的易綱，非常重視理論和邏輯。進入央行之前，他先後在美國印第安那大學經濟系和北京大學中國經濟研究中心任教。在採訪中，他強調任何先行先試的金融改革試點，都得先過理論關。

一個多小時的採訪中，易綱回答了我們的所有問題。對於某些改革議題上存在的外界疑慮和學界爭議，他毫不迴避，一一回應、解釋。

令人印象深刻的是，對於很多問題，如匯率、利率、外儲投資，易綱都認為，根本出路是要相信市場邏輯，讓市場起決定性作用。

外儲已超最優規模

「不論假設什麼樣的情形（巨大衝擊），中國3.7萬億美元的外匯儲備都夠了」

財新記者：三季度末，中國外匯儲備餘額已經達到近3.7萬億美元。是不是已經超過了最優規模？

易綱：我想是。有人在為巨災性的衝擊做準備，如超過1997年亞洲金融危機、超過雷曼危機的巨大衝擊。我覺得，不論假設什麼樣的情形，中國3.7萬億美元的外匯儲備都夠了。

有強大的外匯儲備有很多好處，體現中國國力，提升信心，顯示巨大的威懾力，使得想攻擊中國的投機商不敢攻擊，從而是金融安全和經濟安全的保障。

但凡事都得有個度，超過一定的度，好處就越來越少，成本越來越高。如果超過邊際成本和邊際效益兩條曲線交叉的均衡點，外匯儲備再繼續增多，實際上就是不合算的。

邊際成本包括，一是大量出口對資源環境造成巨大壓力；二是，積累外匯儲備的過程是央行購買美元、吐出基礎貨幣的過程，央行就得對衝過多流動性，而這是要付利息的，有成本。另外，央行的市場干預也不是最優選擇，應當讓市場發揮決定性作用。

財新記者：中國現在處於曲線上的哪個點？

易綱：我們現在已經超過了二線的交叉點，這是可以肯定的。至於離開均衡點有多遠，仁者見仁，智者見智。

什麼是最優外匯儲備規模？有人說要滿足幾個月的進口支付需求，有人說必須是外債的一定比例，有人用貿易衡量，有人用投資衡量，還有人假設在最強大攻擊下需要多少外匯儲備，就是所謂壓力測試。我把這些貿易的、外債的、進口的、出口的、壓力測試等幾種模型，都測了，說明外匯儲備是足夠的。

財新記者：存量外匯儲備投資的多元化，怎麼考慮？最近提到要成立幾個不同的基金？

易綱：外匯儲備投資，我覺得大家可以敞開想，提各種建議，但回答是，要有利於可持續發展，對國家和人民負責，最終要看業績。

央行通過干預市場買回來的外匯儲備，在央行資產負債表上對應著央行的負債，這些資產要管好，如果管不好，宏觀上會有很大問題。所以，大家可以暢所欲言，想各種辦法。例如，成立中投是個辦法，又成立了被稱為「中投第二」的中國國新控股有限責任公司，它們運行得也都各有特點。國家外匯管理局的外匯儲備投資也有自己的業績，可以綜合比較。

總的來說，一是資產負債要匹配；二是權責要匹配，不能只有權力沒有責任，如果拿出一塊資產自己管，就必須對這塊資產負責，如果業績不好，今後再採取這種辦法，很多人就會提出意見。投資業績和資產質量要經過比較長的時間才能證明。所以資產不可輕易劃撥，划來划去，就說不清楚誰的業績好了。所以，從體制上要有資產負債的匹配，權力和責任的匹配，要有充分的激勵機制，要有一定的競爭。

如果有進一步的建議，很歡迎，但前提是責任要明確。另外，希望能論證這種策略和體制機制能夠產生比較好的業績。