CVC「槓桿收購」俏江南的謎團解析

07-10

正如一個完美的收購可以帶給人們無窮的回味一樣，一個不完美的收購也同樣可以帶給人們教訓和啟迪，最近被媒體曝光的CVC對俏江南的槓桿收購就是這樣一個經典案例。由於市場環境的變化，雖然目前尚不能最終判斷各家的輸贏勝負，但案例中的資本運作、實操中的公司技術、爭論各方的價值取向，卻給人留下了深刻的印象和啟迪。

近日，一則對俏江南興衰的報道在網路上瘋狂轉載。該報道涉及近幾年在俏江南身上所發生的種種事件，包括鼎暉退出、CVC接盤、張蘭在港資產被當地法院封存、保華公司接手和張蘭出局等一系列故事。

2016年1月21日，張蘭一方律師段和段律師事務所主管合伙人陳若劍律師在回應《中國經營報》記者採訪時，表達了己方的立場和事情的最新進展。

不管該報道對俏江南的內幕存在哪些揣測，俏江南原董事長張蘭的資產於2014年3月被香港法院查封、銀行派保華公司接管俏江南是事實，目前CVC和張蘭正就此展開對峙。據DEBTWIRE等多家境外專業金融媒體的詳細報道，這一事件背後，浮現出梁伯韜執掌的CVC（CVC Capital Partners，以下簡稱CVC）以1.4億美元的銀行槓桿融資貸款，再加上1.4億美元旗下基金，槓桿收購價值3.8億美元的俏江南集團的精巧案例，這個案例值得分析和回味。

精巧騰挪下的槓桿收購

從目前媒體報道的情況看，可知收購完成後幾方的持股比例。CVC完成收購後，CVC持股82.7%，管理團隊持有3.5%，張蘭一方持剩餘的13.8%。按照張蘭持股13.8%對應的金額是約5000萬美元，以此反推，CVC若按其出價完全收購俏江南，當時需支付的總金額約為3.8億美元。

由於張蘭還持股13.8%，因此對應的約5000萬美元沒有支付，其次，支付是分期進行，協議設定了一些條款，由於達不到條款，有數千萬美元按規定予以扣除。另外給管理層的3.5%的股份也一直沒有落實到管理團隊頭上。

據境外媒體報道，CVC用於收購的資金來自於兩部分，一部分是1.4億美元銀行貸款，另一部分來自於旗下基金，金額約1.4億美元。收購完成後，鼎暉所佔的10.53%股份退出，張蘭的大部分股份賣給CVC，最終形成CVC持股82.7%，張蘭13.8%, 管理團隊3.5%。

收購經歷頗多曲折。據知情人士透露，早在2013年8月，CVC即與俏江南簽訂了收購協議。按照最初的協議規定，CVC應該在當年9月支付收購款，而張蘭將所有股權賣給CVC。但是，CVC一直遲遲未支付收購款，張蘭於是在當年11月向其發函終止了協議。

但是CVC當時為什麼不履行8月收購協議呢？陳若劍表示，在2015年6月媒體報道俏江南被銀行接管後，張蘭的律師代表張蘭以董事身份向CVC設立的收購殼公司La Dolce Vita 公司（甜蜜生活美食公司）拿到了外資銀行2013年10月底才發給CVC的授信文件，也就是說直到當年10月底CVC的融資計劃才完成了第一步。這就能夠解釋為什麼當時CVC沒有履行8月的收購協議，可能是由於當年9月CVC還沒有融到銀行貸款，沒有錢，當然沒辦法履行收購協議。

雖然2013年8月收購協議已經被張蘭終止，但是CVC又主動找到張蘭，表示還是願意繼續收購，這回雙方再簽了收購協議，並於2013年12月進行了股權交易。

對於續簽合同收購俏江南的原因，記者致電CVC尋求解釋，至截稿時為止，尚未收到答覆。

值得注意之處是，CVC購買了俏江南82.7%的股份，而對一家上市公司進行投資，絕大部分投資公司收購股份不會超過20%，都是參股而不是控股。CVC當時為何如此收購？

「CVC可能認為俏江南在香港上市沒有問題，上市之後投資收益可能翻十倍甚至更多，占股收益極為豐厚，所以CVC才會堅持收購如此大的股份。」相關市場人士評論。

特別分紅計劃收回成本

除了銀行貸款，CVC實際自己的成本是多少？

張蘭的律師陳若劍表示，據境外媒體報道，CVC除了1.4億美元銀行貸款外，還有1.4億美元來自於旗下基金。但是作為一般基金行業慣例，CVC作為GP（由發起人擔任一般合伙人），自己的出資一般是5%到10%，也就是說，具體到CVC公司的直接投資而不是募集其他投資者的資金，可能不會超過1400萬美元。

「在CVC接管俏江南經營第一段時間以後，俏江南執行了一次特別分紅計劃，金額為1400多萬美元，這些錢等於是部分又回到了CVC控制的公司。」俏江南知情人士透露。

如果情況屬實，特別分紅計劃事實上讓CVC回收了自己的成本。

據行業人士介紹，2013年初，國家公布了「國八條」，實際上對公務人員在高端餐飲上的消費進行遏制，高端餐飲環境急轉直下。而進入2014年，國家又進一步出台政策，提出餐飲要注意節儉，國務院印發《關於厲行節約反對食品浪費的意見》，進一步限制了高端餐飲的空間。

在不斷惡化的環境下，俏江南的現金流更不如以前。據境外金融媒體報道，CVC與銀行簽訂的槓桿收購計劃，被抵押標的俏江南的現金流就處於銀行監管之中。因此，銀行於2014年12月即向CVC提出，因為現金流沒有達到要求，CVC需要向俏江南增加投入資金6750萬美元以彌補資金不足。

陳若劍表示，從2014年年底，CVC就一直沒有投入這部分資金。2015年6月底，CVC控制的公司有一筆約400萬美元資金沒有向銀行償還，直接導致了銀行派保華公司進入俏江南，接管企業。

此時就發生了香港法院仲裁凍結俏江南在香港資產的事件，理由是CVC向香港法院提起訴訟，稱支付給2013年入股的合資公司俏江南的資金去向不明。對此陳若劍表示，媒體披露的起訴原因並不屬實，但是由於保密原因，其不能披露香港案件的具體情況。

小股東對張蘭的質疑

針對香港法院封存俏江南在港資產，據媒體報道，張蘭對CVC提起反擊，她的矛頭主要指向CVC抵押100%股權的不合法性。

知情人士介紹，為了得到俏江南，CVC勾勒了一個美好前景，稱CVC收購法國的知名餐飲公司，在國內也收購了大娘水餃、非常泰等餐飲企業，可以形成一個國際性大型餐飲集團，而同時會在收購後派國際管理團隊來經營公司。

「CVC既沒有按照承諾派來國際管理團隊，也沒有按照承諾開新店，而是在2015年6月把俏江南甩手給銀行不管了。」一位俏江南管理層人士說，他表示，CVC只派來了三四個人，都不是餐飲行業專業人士，其中一個管財務。

而現在來看俏江南，雖然店面有所減少，但是經營仍然保持正常。「可能外界都不知道，直到現在，俏江南還保持盈利，只是現金流沒有達到銀行質押資產時的要求而已，如果CVC有長期投資打算，好好管理企業，怎麼會讓銀行接手？」

陳若劍認為，CVC向銀行抵押俏江南資產貸款，不應把小股東張蘭在下屬公司的股東權益抵押，因為這部分股東權益不屬於CVC，應該只抵押CVC82.7%的股份。

「槓桿收購的案例很多，從來沒有收購方未經小股東同意把小股東所持的股份抵押的案例。」陳若劍稱。

最後，最重要的一點，陳若劍認為，CVC抵押給銀行100%資產時，雖然銀行發給張蘭的通知書上CVC委派人員簽字，但是沒有張蘭的簽字。

陳若劍出示了一份外資銀行發給張蘭關於銀行抵押貸款的通知書，文件上張蘭的簽名是空白，他表示這是張蘭最有力的證據，將以此以新的訴訟來起訴CVC。

對於陳若劍方面對CVC的質疑，記者致電CVC求回應，但是截至發稿時為止，尚未得到答覆。

制定合理的收購條款至為重要

「雖然退出了董事會，但是張蘭目前還佔有俏江南的股份，如果CVC抵押俏江南100%股份確實沒有通知張蘭，也沒有得到張蘭的簽字，那這份抵押擔保應該視為無效。」北京康達律師事務所律師路光合說。

路光合介紹，擔保在中國法律上規定有五種形式，其中股權質押擔保要求必須有股東簽字才能有效。

這幾年以來，高端餐飲市場每況愈下，經歷了當初市場高速增長的輝煌以後，作為行業的領軍企業，俏江南業績幾年來一直不斷下滑。

「張蘭在和CVC簽合同時，一定是處於相對劣勢地位，但是即便如此，如果你想保證企業未來有一個穩定的發展，仍然可以通過制定比較好的條款避免一些危機。」路光合表示，如果你想避免尚在盈利的企業被清算，或者股權被質押給銀行，你可以在收購條款中提出要求。

中國傳統的企業家一般不熟悉資本運作技巧，更不知道什麼叫槓桿收購以及這種收購面臨的風險。路光合表示，如果你還保留著小股東的股份，又不想讓這部分股權在未來大股東運營時遭受損失，你應該認真制定股權架構條款，保證你作為小股東未來在董事會的權利，而既然是小股東，退出董事會顯然不可取。

「不過話說回來，企業家誰也不是傻子，俏江南雖然最終落得被銀行接管的命運，但張蘭並不算失敗，她在殘酷的市場環境下仍然兌現了自己的股權，獲得了一定的回報，只是沒有她當初設想的那麼好而已，」路光合說，「而許多創業者，在經歷了輝煌後企業折戟，這種局面更差的俯拾即是。」

「還有一點，」專業人士指出，「中國企業不懂資本運作手法，在聘用會計師、律師方面又往往不願出高價。」他認為，像槓桿收購這樣的手法，國外有眾多的法律條文，這些條文都是英文，國內精通這些條文的律師極少，如果想收購牽涉到這些財務手段而又想不出現法律問題，就應該聘用好的律師、會計師，包括國外專業的律師和會計師。

「比如這個案子，如果專業的律師堅持補充條款，保證張蘭能把13.8%的剩餘股份以5000萬美元最終賣掉，那麼得到的收益遠遠高於現在的估值，而相比5000多萬美元，上百萬美元的律師費又算得了什麼？」

俏江南與CVC交易和摩擦時間表

2013年8月10日

雙方第一次簽訂收購協議，規定2013年9月CVC付款

2013年11月13日

因CVC未付款，俏江南宣布終止協議

2013年12月9日

雙方簽訂《重述股權收購協議》

2013年12月13日

雙方股權交割

2014年1月

張蘭退出俏江南董事會

2014年12月

外資銀行要求CVC增加註冊資金6750萬美元

2015年3月

香港法院凍結張蘭在香港資產

2015年6月

外資銀行派保華公司進入俏江南，接管公司

觀察

根據此前的一篇報道，正是因為俏江南引入鼎暉投入的風險投資，簽下苛刻的協議，導致了一連串反應：上市夭折觸發了股份回購條款，無錢回購導致鼎暉啟動領售權條款，公司的出售成為清算事件又觸發了清算優先權條款。日益陷入被動的張蘭最終被迫「凈身出戶」。

文章認為，俏江南國內上市失敗，轉戰港股又失利，讓投資已達5年之久的鼎暉急於退出，而根據雙方簽訂的股權回購協議：如果公司不能在2012年末之前實現上市，則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購回去，而且必須保證鼎暉的合理回報。

文章假設鼎暉要求對投資有每年20%的回報，5年之後回購則超過4億元。俏江南無力回購，只好履行當初雙方商定的「領售權條款」。

所謂領售權條款，指享有領銜出售股權的權利。即按照該條款，如果享有領售權的股東同意出售或者清算公司，則其餘的股東都應該同意此交易，並且以相同的價格和條件出售他們的股份。

顯而易見，這是一個非常苛刻的條款。擁有領售權的股東，不管他持股比例怎樣小，都擁有在公司決定性的地位，可以決定公司股份賣給誰。

正是在這種情況下，鼎暉選擇了CVC，張蘭只好跟著鼎暉把股份賣給CVC。而如果CVC購買股份超過50%，則觸動了張蘭和鼎暉之間的「清算優先權條款」。即出售股權所得金額，優先按照雙方的約定滿足鼎暉的投資回報，餘下則付給張蘭。

這樣一環套著一環的嚴密解釋，確實令人嘆為觀止。但是，張蘭的律師陳若劍否定了這種說法。

「當初張蘭和鼎暉簽署投資條款，俏江南和CVC簽署收購協議，具體的條款只有張蘭、鼎暉的幾個高層和CVC的幾個高層才知道，而這幾個人都表示沒有對外透露。」陳若劍說。

他認為，什麼對賭協議、領售條款、清算優先權條款等條款在很多投資案中都會簽訂，但是恰恰就在俏江南這個案例來說並沒有簽訂。

那麼雙方簽訂了什麼條款來保護投資者的利益呢？

根據陳若劍出示的文件，鼎暉和俏江南當初簽訂了股權回購協議和跟隨條款。

根據雙方簽訂的相關協議8.11.2中所定的條款，鼎暉可以兩種方式退出。

第一，通過法定程序減少北京俏江南註冊資本的方式退出股東行列，但是這種情況下鼎暉只能拿回兩億元本金，其他得不到。

第二，鼎暉可以向俏江南或者俏江南同意的第三方轉讓股份，同時獲得自鼎暉進入之日起其所佔股份應獲得的俏江南經營利潤。由此可見，這不是一個對賭協議，而鼎暉退出只能獲得很少的利潤。

那麼沒有領售權協議，雙方簽訂了什麼協議保證投資方的退出？陳若劍出示的文件顯示的是「跟隨出售權條款」。

相關文件在8.9項下寫明了這一「跟誰出售權」條款。該條款規定，如果俏江南大股東出售股份，則鼎暉有權利但無義務要求按照同樣的價格向相關受讓方出售股權。顯然，這一條款對投資者鼎暉來說，屬於被動保護自身利益的條款，並非強勢條款。

「當初鼎暉進入俏江南是2008年，那時俏江南估值正高，前來洽談的投資者一大把，而鼎暉僅僅投資佔有10%左右的股份，張蘭怎麼可能同意和它簽署苛刻的對賭協議，還有置自身安危於不顧的領售權條款？」一位行業人士分析，「以張蘭強勢的性格，鼎暉只能簽署相對弱勢的條款。」

但「條款設計是一個複雜的工作，投資方和被投資方需要簽署很多協議。」康達律師事務所律師路光合評論，「因此，不簽對賭協議和領售權條款，並不能說明投資方在其他方面沒有保護條款。」（文章來源：今日頭條）