為什麼先加息再縮表？這是美聯儲內部經濟學家的解釋

9月議息會議上，美聯儲正式宣布縮表，宣告金融危機以來美聯儲的非常規貨幣政策「壽終正寢」。但九年過去了，人們真的理解即將離我們遠去的QE嗎？而針對市場幾大疑惑，聖路易斯聯儲經濟學家Stephen Williamson一一做出解答。

金融危機時期，美聯儲是先降息再啟動QE的，因此貨幣政策正常化路徑上，合情理的做法似乎是先把資產負債表回歸至正常規模，再加息。Williamson認為，事實上也有依據應該這麼做。

當短期名義利率上升時，美聯儲從資產回報和債務償付的差額中獲得的利潤下降，因此美聯儲每年給財政部貢獻的收入下降。QE發生的背景是美國國債和MBS收益率相對較低，而隨著資產負債表的擴大，資產組合主要是通過大比例附息儲備和小比例零息貨幣得到融資的。如果短期利率升至足夠高，美聯儲將停止向財政部「輸血」。因數量微不足道，這從經濟角度而言不是什麼大事，但從政治角度看就非常危險了，Williamson指的是美聯儲不應給國會的敵人提供彈藥。另外，QE是個史無前例的試驗，沒人知道後果會怎樣。因此，美聯儲越早結束試驗越好。那麼為何不在加息之前縮表？很可能是因為FOMC被自己2013年所做的實驗嚇壞了。2013年6月19日，美聯儲議息會議剛一結束，時任主席伯南克就宣布下半年可能啟動「tapering」（放緩購債），QE可能在2014年年終結束，金融市場頓時驚濤駭浪。

上圖可見，美國10年期國債收益率漲了超過100個bp，名義收益率和通脹保值債券收益率都出現顯著上升，出乎了美聯儲意料。無論如何，這場實驗似乎矯正了美聯儲對QE重要性的認知，也讓其對退出QE更為謹慎。因此，加息先於縮表的到來。

理論上，有了隔夜金融體系的超額準備金的存在，就應該由超額準備金利率（IOER）決定隔夜利率，這就是所謂的走廊體系（floor system）。因隔夜利率實質上是由央行掌控的，在該體系下利率調控就變得容易。但在美國，情況並沒有那麼簡單，基本上，美國金融體系的監管特點就是限制隔夜市場套利，因此「有效的」聯邦基金利率通常低於IOER。在加息之前，美聯儲擔心其達成聯邦基金利率恢復至目標區間的能力，聯邦基金利率是否會升至IOER之上？為了確保聯邦基金利率不升至IOER上方，美聯儲運用隔夜逆回購工具（ON-RRP）向市場擴大了其負債。ON-RRP是給美聯儲的貸款，通常是隔夜的，由美聯儲投資組合中的證券作擔保。這些美聯儲的負債不僅僅是換了個名字的儲備，因為那些在美聯儲沒有儲備賬戶的機構也能持有，比如貨幣市場共同基金。當前IOER設定在1.25%，而ON-RRP利率設定在1.0%，這幾天實際的聯邦基金利率是1.16%。下圖是自美聯儲啟動加息以來美聯儲對利率的控制情況：

這張圖顯示了ON-RRP工具和實際聯邦基金利率的關係。最初，美聯儲願意將至多2萬億美元的抵押物換取ON-RRP，但ON-RRP規模通常在500億美元至2500億美元之間，只有在季末監管考核時才會從4000億美元升至5000億美元。同樣的，實際的聯邦基金利率大約比IOER低9個bp，感覺上美聯儲加息以來的利率調控政策是成功的。但ON-RRP是否必要性？不得而知。Williamson認為，即便沒有ON-RRP，美國聯邦基金利率可能也是現在的水平。我們也可以更進一步質疑整個運行策略。美聯儲沒有理由關注聯邦基金利率目標，美聯邦的基金不受擔保，市場當前大部分交易都只是因為一些政府支持企業（GSE）賺取儲備金隔夜利息。即便是在危機前，如果美聯儲宣布把隔夜利率目標作為其隔夜回購利率的目標，這在經濟層面更講得通。當前環境下，為什麼不把ON-RRP利率設定成等同於IOER？或許這會扼殺美國聯邦基金市場，但又怎麼樣呢？

美聯儲的資產負債表和其他資產負債表一樣，任何交易都會同時出現在負債端和資產端。首先假設到期的資產是MBS，那麼MBS的發行者（GSE）將向美聯儲償付該筆債務的面值，而該筆償付將令GSE的資產負債表縮減相應規模。不過GSE發行的MBS是由不同的按揭債務組成的。假設MBS到期的原因是這些按揭貸款已經償付了，那麼按揭貸款的償付資金將回到GSE手上，最終導致GSE的儲備金額增加，而私營金融機構持有的儲備金額下降。因此，私營機構（美聯儲的負債）持有的儲備與MBS持有量（美聯儲的資產）都相應下降。

而如果美聯儲持有到期的是美國國債，美國財政部在美聯儲有一個儲備賬戶，國債到期表明美國財政部的儲備金賬戶將縮減，幅度是這筆到期國債的面值。但這對私營部門沒有任何影響，只是美聯儲和美國財政部門的交易，就像大學裡英語系和經濟系的內部預算交易一樣。如果美國財政部資金短缺無法給員工發工資，發行了更多債務去填補那些儲備賬戶，隨後這筆債被私人部門用儲備賬戶買去了，那就會對私營部門構成影響，屆時私營部門持有的儲備下降。換個角度，如果我們把私營部門持有的儲備賬戶水平看做貨幣政策的一部分，那麼財政部是可以通過改變其儲備賬戶中儲備數量，參與到貨幣政策中來的。

FOMC坦言自己也不知道。不過Williamson認為美聯儲需要決定其貨幣政策長期的運行策略，建議美聯儲可以像加拿大那樣，採取貨幣政策的渠道系統（channel system），這意味著運作一個規模更小的資產負債表。加拿大沒有儲備金要求，隔夜儲備金基本上為零，在該體系下的目標隔夜利率受制於央行的貸款利率，即貸款利率為利率走廊的上緣，IOER為下端。美聯儲可以延續當前的利率走廊體系，保留超額儲備金。問題在於維持利率走廊體系運作需要多少儲備金。本質上金融機構對給美聯儲隔夜借貸還是私營部門實體隔夜借貸不怎麼關心，因此美聯儲負債的利率決定了所有的隔夜利率。許多國家的央行把回購利率當做目標，這也合乎情理，因為央行應該關心的是擔保隔夜利率，後者不受風險左右。為何執意要以聯邦基金利率為目標，特別是在金融危機時？

Williamson一貫認為QE是一無是處的。他表示，不要期望從美聯儲那裡獲得答案，央行不會自己打自己臉。正如上文提到的，美聯儲在國會和其他地方都樹敵無數。但目前並沒有強硬的證據表明美聯儲體系內實施QE的人真的知道QE如何起作用，無論是理論上還是實踐上。伯南克一度聲稱，QE實際可行，但理論上不行。不過顯示QE奏效的證據要麼不過硬，要麼不存在。日本央行長達逾四年的大規模QE實驗並未對通脹起到什麼提振作用。而QE在理論上是有效的，至少從伯南克拿出的上世紀50、60年代的古典論文上看如此。更為審慎的看法讓人相信QE實際上是有害的。

他將加拿大列為比較對象。加拿大沒有實行量化寬鬆，與美國和日本相比，經濟狀況區別不大。在美聯儲剛開始引進量化寬鬆的時候，三國的基準利率幾乎都在接近零的水平。現在，加拿大央行的資產負債規模佔到GDP的5.1%，而美聯儲資產負債規模與GDP的比重達到了近24%。

「如果量化寬鬆在刺激整體經濟活動方面是有效的，那麼我們應該看到，自金融危機後，美國的經濟表現相對加拿大應該是積極的……（然而）從2007年到2016年第四季度，兩個國家的實際GDP表現沒有多少差別，」他寫道，「事實上，相對2007年第一季度，加拿大到2016年第四季度的實際GDP增長，比美國同期的實際GDP增長高出了2個百分點……儘管加拿大的貨幣政策相對沒有那麼寬鬆。」

Williamson認為，從上面兩個案例來看，QE既沒有推高通脹，也沒能提升實際經濟表現。

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