新股發行改革勿再挑戰市場底線

一邊是「讓市場起決定性作用」，一邊是「政府更好地發揮作用」。這句話用來形容中國新股IPO改革再合適不過。

2014年伊始，闊別一年多的新股IPO率先回到投資者視線中。從IPO重啟至本周一14個交易日中，A股市場市值蒸發逾萬億，新股井噴式發行的同時，上證綜指卻不斷的創出新低，周一滬市重回「1」時代。去年11月中國證監會推出旨在市場化方向的新股發行改革措施，但是從推出後的實際效果看，不僅老問題未能得到充分緩解，甚至出現惡化之勢，中國IPO新問題也繼踵而至。從而出現了政府行政之手「被迫」重現江湖的尷尬之舉。

江蘇奧賽康葯業於網上申購前夕暫緩發行；當日中國證監會表示，新股發行市場化不代表放任自流，並於第三日晚間推出加強新股發行監管的新規定。新規出台後，匯金股份、東方網力、綠盟科技、恆華科技及慈銘體檢，五家公司相繼發布暫緩新股發行或推遲刊登發行公告；晶方科技申購當日緊急叫停；中國證監會啟動新股發行過程的抽查，涉及13家主承銷商及44家機構；陝西煤業IPO籌資規模減半；紐威股份上市首日被臨時停牌；宏良股份暫停IPO發行；媒體質疑我武生物網下發行內幕。

此次IPO重啟折戟告訴我們：新股發行改革即使方向是正確的，但如果監管層在政策推出前，不能充分預估到市場可能出現的過激反應，同時政策出台後市場出現與政策初衷相悖的新問題時候，監管層沒有準備相應的應急措施，或者說保持足夠的「容忍度」，試圖再次通過行政之手進行亡羊補牢式糾錯，只能說明一點：去年11月推出的新股發行改革措施是失敗的，並且不由讓人對其產生「偽市場化」的疑問。實踐證明，希望讓各方利益都滿意的平衡方案是不存在的。

此次IPO按照市場化的方向重啟，實際上有些問題是可以也應該預見的。比如新股市場化改革無法短期內從根本上解決新股「三高」（高價發行、高市盈率、超高募集資金）問題。奧賽康原定發行價每股72.99元人民幣，發行市盈率高達67倍，高於55.31倍的創業板醫藥製造業市盈率，也高於同行業可比上市公司平均市盈率。IPO新政後新股定價賦予了主承銷商和發行人更大的主動權，在奧賽康初步詢價期間，主承銷商完全有權力通過技術手段將過高的報價部分剔除，以保證新股定價相對合理，但是從結果看，顯然他們沒有這麼做。雖然程序上完全合規，但相比於創業板相關行業公司的市盈率，奧賽康定價明顯偏高。但監管機構臨時叫停奧賽康IPO的行為，則需要打上一個問號。是事先對問題預計不足病急亂投醫，還是說對市場化的陣痛因噎廢食？

再如，IPO暫停超過一年，堆積大量希望上市的企業，當閘門重開，如此快節奏的新股發行，市場消化以及承受能力勢必會面臨嚴峻的考驗；同時，投資者短時間面對諸多新股，根本沒有足夠時間對其質素做出合理判斷，這在一定程度上助長了市場的投機氛圍，並且大量企業集中發行，加固了投資者心中中國股市圈錢的印象。

還有，日前中國證監會緊急發布《關於加強新股發行監管的措施》，內容涉及對新股IPO詢價和路演過程進行抽查等，隨後多家準備上市的企業發布暫緩IPO的公告，同時因發行人出現信訪待核查事項，晶方科技暫停IPO；因財務數據遭媒體質疑，宏良股份暫緩IPO。監管制度的完善以及力度的加強，使得待上市企業自查取得一定的效果，但也從另一個角度反映出目前待上市公司仍存在較多的問題。企業上市過程中，較低的違法違規成本促使它們鋌而走險，這不能不說是監管層對新股改革過程中的法律問題存在疏忽。

另一類是此次新股發行改革措施衍生出的新問題。最典型的例子就是，老股轉讓導致大股東難逃借IPO套現的嫌疑。證監會推出老股轉讓的初衷是，希望增加公開流通的比例，防止「三高」問題。一家準備上市的公司，一級市場籌集資金目的是用於公司未來經營發展，當然其中也可有適當比例被老股東套現，但如果被老股東套現的比例過大，顯然有違發行新股的初衷。奧賽康此前公布的發行計劃中，老股東轉讓數量占發行總量的近八成，套現資金是新股發行募集資金的四倍，讓人更多的感覺是通過IPO進行套現。

目前已確定發行數量的48家IPO公司中，10家公司未發售老股，其他38家公司老股轉讓數量占發行總量的平均比例為38.3%。

不僅老股東套現慾望強烈，中介機構也有動力幫其實現。新股改革新政推出後，中國證監會基本上對新股價格不干預，發行人和主承銷商被賦予了更大的主動權，新股發行時間、價格和網下配售對象都由他們說了算。投行人士表示，以往中介機構通過超募資金獲取超額收益的情況較為普遍，但新政消除了這部分利潤，幫老股東減持承銷費將成為投行新的超額利潤來源。奧賽康原定IPO募集資金8.66億元，而老股東套現則高達31.83億元；據此計算，主承銷商中金公司從上市公司賺承銷費6311萬元，幫老股東減持承銷費2億元。

還有，鑒於新股發行「三高」問題，中國證監會緊急對其窗口指導，引導新股發行市盈率盡量低於市場平均值。從海外成熟市場經驗來看，一二級市場的估值多數會留有合理的差價，但監管層一味壓低發行價，刻意拉大一級市場與二級市場價差，反而會助長二級市場炒新風氣。監管層可以控制發行價，那麼市場價可以控制嗎？如果可以控制，是不是有悖於市場化改革的初衷呢？

IPO重啟後首隻上市新股紐威股份首日表現火爆，以集合競價上限開盤，開始連續交易後，瞬間即觸及監管層設定的臨時停牌標準，被停牌半小時。此前上海、深圳證券交易所為迎接新股發行重啟，已修訂了相關規定，例如限定上市首日新股價格只能較其發行價上漲44%，在新股上市初期單個帳戶每日購入新股數量不超過其可流通量的0.1%。

再有，IPO新政要求部分網下配售要對社保和公募基金優先照顧，其初衷是讓機構投資者發揮更大的定價作用，引導新股定價機制更加成熟。但是現實情況是，中國散戶投資者佔比高達八成，他們無論是專業程度還是理性估值上，都無法和專業機構相比，散戶更關注發行價格的絕對值高低，往往忽略企業的估值高低和增長潛力。如果監管層簡單的認為，通過政策傾斜，試圖讓機構投資者推動股市新股估值更加理性，方法是不可行的，至少現階段是。何況別忘了，中國股市中大部分機構投資者的逐利血性早已將責任感稀釋。

現階段中國股市IPO的亂象並不是不能破的迷局，究其原因，無非兩個，要麼是此次新股發行改革措施本身存在前後矛盾的問題；要麼就是市場反應極端，投資者離理性、成熟還很遠。到底哪個是主因，投資者心中自有定論。但可以確定的是，此次新股發行改革的第一步已經導致市場以及投資者信心受挫，而行政之手再現，也讓人難以不懷疑這在某種意義上是市場化改革停滯甚至倒退的前兆。

馮濤 FT中文網
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