深度：資產管理機構投資理念對高凈值私人客戶資產配置的啟示

財富管理的資產配置可以和銀行、保險等資管機構學些什麼？這是一個非常有意思的話題。我的很多私人銀行客戶單筆委託的資金量，已經相當於一個小型機構了。那麼同為資產配置，私行有什麼可以借鑒的地方呢？這篇是我和仌哥一次飯局敲定的內容，希望能夠幫助到可以理解這些邏輯的同學。

當前中國正經歷著宏觀經濟周切換的動蕩，經濟增速面臨長期回落，傳統行業積重難返，然而伴隨著金融改革推進以及居民財富轉移，中國資產管理行業卻處在高速發展階段。截至2015年底，銀行理財規模22萬億，保險資管11萬億，信託15萬億，公募基金7萬億，基金子公司10萬億，券商資管11萬億，私募基金5萬億，粗略估計泛資產管理行業的規模逾80萬億，同期的居民存款54萬億。在上述資產管理機構中，剔除以非標資產為主的信託資產，以及各資產管理機構間相互委託投資重複計算的規模，銀行理財和保險資管的管理規模佔比至少在50%以上，不僅佔據絕對主流地位，也是資產覆蓋面最廣、綜合管理能力最強的資管機構。

隨著居民財富的增長，中國高凈值人群保持著相當高的增長率，這些高凈值客戶通過各類提供高端財富管理服務的機構打理資產，其中極高凈值客戶分布在主流財富管理機構（私人銀行等）的資產量已接近機構投資者單筆委託投資的體量。因此，不管是銀行理財還是保險資管，其在資產管理、風險控制以及資產配置方面秉承的理念和採取的策略都是值得高凈值客戶借鑒的。

從資產管理機構的角度，管理動輒萬億的資產，在嚴守風險底線和流動性約束條件下，追求超越市場平均收益水平的回報率並非易事，其中涉及流動性管理、風險管理、系統管理、投資組合模型、成本收益測算、績效歸因分析等等一系列專業而複雜的系統性管理方法。拋開資產管理本身不談，本文的著眼點在於通過鳥瞰資產管理機構的管理模式，為高凈值客戶資產配置尋求可借鑒的經驗。

一、財富管理即風險管理

資產管理機構在資產運作中首要關注的事情是風險，其後才是收益。風險又分為流動性風險和投資風險。流動性是根據不同資產管理機構在負債端（資金來源，通常由產品屬性決定，比如貸款的負債端是存款）的性質進行匹配的。銀行理財產品通常在一年以內，保險產品三年以上的居多，在資產組合時會根據不同的流動性要求進行期限錯配，資產配置既需要考慮不同資產類別的分散，又要考慮期限的搭配，因此要動態掌握資產錯配比例、產品到期集中度、流動資產比例等信息，這需要通過系統控制。另外，不同的流動性要求也決定了不同的資產偏好，傳統上銀行理財和保險資管在非標和股權類資產期限以及債券久期上的差異是非常顯著地。風險管理的另一方面是投資風險，包括信用風險、市場風險、操作風險等。大型資產管理機構都秉承著「在風險可控條件下追求更高收益」的理念進行投資。

為了控制投資風險，資產管理機構會設置一個大類資產的配置比例。配置比例以符合監管要求為前提，在大類資產配置比例之下再對每一類資產進行組合投資管理，通過直接投資和委託投資的模式完成配置。為了增強收益，在傳統的非標、債券和股票之外，還涉及ABS、轉債、打新、定增、量化對沖、期貨、衍生品套利、股權、跨境投資等各類可投資資產。資產配置比例被嚴格控制，以避免單一資產過度配置導致整體資產波動。資產管理機構是通過系統評估投資績效的，對各類資產及投資組合進行收益歸因分析，分析收益來源於資產配置還是交易環節，進而進行調整。

在有效控制風險的前提下，資產管理機構以追求更高的收益作為投資目標。為了實現這個目標，資產管理機構普遍採用多資產混合投資策略，一方面因為單一策略和單一資產不能持續保證投資回報，另一方面也因為大型機構管理規模體量大，即使僅在邊際上增加收益也需要相當規模的資產才能承接，因此需要更多的資產類別予以補充。多資產混合投資要求資產管理機構掌握每一類資產的市場規律，熟悉投資工具，捕捉交易機會，並具有對各類資產進行組合管理的能力。在對各類資產進行調整時，通常不是根據資產價格的漲跌方向，而是將風險收益特徵作為核心的衡量指標。

二、資產配置再平衡

傳統的資產配置是根據宏觀周期變換進行大類資產配置比例調整的。這個配置邏輯有三個弊端，一是宏觀周期切換缺乏顯著的邊界，不易判斷；二是一個宏觀周期可能持續較長時間，其間的資產配置調整缺乏依據；三是在一個非封閉的經濟體內，複雜的環境會扭曲理論上的規律，例如出現股票和債券同漲同跌的情況。為了克服以上弊端，國際先進資產管理機構（例如橋水基金）以根據「風險收益比」配置資產的方式替代了傳統的資產輪動配置策略，即風險平價策略（Risk Parity），其做法在於賦予資產組合中不同資產以相同的風險權重。目前國內較為先進的資產管理機構也開始採用這種理念進行資產配置，核心的理念在於對各類資產風險收益特徵進行評估，動態調整資產配置比例。

各類資產配置比例一方面受相應監管規定的約束，另一方面也受機構風險偏好的影響，機構的風險偏好又伴隨著其發展逐漸變化。傳統上，銀行理財對非標和信用債的配置比例較高，對權益資產的配置比例較低，但是隨著經濟增長回落、去槓桿和去產能，信用風險上升，銀行理財降低了非標和信用債的配置比例，同時，由於無風險收益下行，銀行理財在剛性兌付未解除的情況下，面臨著資產收益下降速度快於成本下降速度的局面，於是被動提升了風險偏好，被動提高了債券槓桿和股票類風險資產的配置規模。

無獨有偶，保險資管同樣面臨成本端的壓力，高收益萬能險在成本端推升了風險偏好，特別是在「償二代」之下，保險資管在權益和股權資產配置比例上得到了空間上的釋放，這一點在2015年末表現得尤為突出，頻繁出現的「險資舉牌」實際上反映出保險資管的資產配置模式上發生著變化。以安邦舉牌萬科為例，一方面看中的是萬科的藍籌股屬性，另一方面也借道舉牌間接掌控萬科的物業以擴充資產配置版圖。如果註冊制標誌著股權時代的來臨，那麼可以預見，未來以銀行理財和保險資管為代表的大型資產管理機構將進一步擴展在權益和股權資產上的配置規模。

三、對高凈值客戶資產配置的啟示

對於高凈值客戶，由於資產規模較大，在資產配置時可以參考資產管理機構的理念，從機構投資人的角度上看待風險和收益。主要可以在三個方面參考借鑒：

1.以資產配置為綱

如上文所述，資產管理機構在資產配置時並非根據單一資產或單一市場的漲跌方向進行趨勢投資，而是按照資產風險收益比進行配置。風險收益比一方面可以通過波動率、夏普比率、索提諾比率等專業指標進行衡量，另一方面可以通過市場中其他資產管理機構的交易行為進行判斷。資產配置的目標是分散風險，在控制風險的基礎上追求收益，風險厭惡的屬性這決定了資產管理機構具有迴避「泡沫」的天性，不會因為單一資產或單一市場出現波段性機會而過度配置以至於喪失了風險分散的基本原則。

另一個對高凈值客戶有借鑒意義的配置邏輯在於資產涉獵的廣泛性，資產管理機構的投資範圍幾乎覆蓋了市場中所有可投資的品種，這與其作為機構投資者所具備的專業優勢、信息優勢、系統優勢、資金優勢密不可分。對於高凈值客戶，雖然不具備資產管理機構雄厚的資金實力和專業投資能力，但是在資產配置時應合理安排資產分布，避免集中於房地產、現金、股票和固收等傳統的投資領域，對於專業要求較高的衍生品、量化對沖、類固收品種、股權、商品等領域都應該有所布局。

2.以投資紀律換穩健增值

基於充分分散的原則構建資產配置之後，各類資產間配置比例的調整要避免受到情緒干擾，當權益市場出現單邊行情時，不應過度增加配置而造成配置比例失衡。而是應該根據風險收益屬性進行適當的平衡，也就是恪守投資紀律。當某類資產出現較大波動時，及時降低配置比例以控制資產整體的波動性。

個人投資者雖然沒有資產管理機構的流動性壓力，但是對於任何個人投資者而言，適當的流動性安排也是必須考慮的。除了合理配置高流動性資產外，還可以將便於質押融資的資產作為高流動性資產納入整體配置以應對流動性的不時之需。

3.合理的收益預期

如上文，機構投資者是以風險收益比作為考核績效的核心指標的，是在風險一定的情況下追求收益最大化的，其目標是長期穩定獲取超越市場平均回報率水平的。對於中國投資者，由於一個固定資產投資周期（房地產周期）剛剛結束，絕大多數還沒有建立風險溢價觀念，但是隨著宏觀周期切換，不管是房地產還是基於融資產生的固定收益產品都面臨無以為繼，也就是所謂的「資產荒」，投資者的理財觀念也會發生變化。隨著無風險收益下行和剛性兌付打破，未來全市場的風險偏好將逐漸上升，投資收益將來自風險溢價。剛性兌付的打破是一個循序漸進的過程，目前信託和債券已經出現不能兌付的情況，銀行理財也在監管的引導下進行著「凈值化」轉型，目的是降低銀行的負債壓力避免系統性風險。在這樣的背景下，投資者應儘快適應市場環境的變化，克服對非剛性兌付的恐懼，通過多資產組合實現以較低資產波動率換取穩定收益，同時還須兼顧匯率風險。

對於高凈值客戶，站在資產管理機構的視角上設定合理的收益預期是非常重要的。基於對未來市場發展趨勢的預期，風險溢價將成為收益產生的來源，通過分析風險收益屬性，在合理範圍內承擔風險獲取收益，不對收益設置不切實際的預期，不以追求畸高收益作為投資目標，都是機構投資者秉承的理念，對此，高凈值客戶當予以借鑒。過往通過房地產、高收益信託產品獲得收益的理財途徑將難以持續。隨著金融改革的推進，市場化不是一蹴而就的，短期內政策套利空間可能依然可尋，例如戰略新興板、新三板等，資產管理機構是在充分分散配置的基礎上參與上述領域投資的，高凈值客戶也應從整體資產風險收益的角度考慮單一資產類別投資的比例。

結語：借鑒與超越

高凈值客戶應當在配置邏輯、投資紀律、收益預期三個方面借鑒資產管理機構的專業投資理念，以機構投資人的視野看待資產配置。個人投資者雖然在信息、系統、專業等領域無法與資產管理機構相比，但是可以藉助於財富管理機構提升資產配置能力。

財富管理和資產管理看似是兩個專業維度，其實兩者並不矛盾，財富管理是專業人員根據客戶的個性化需求進行的資產配置服務，對於高凈值客戶完全可以依循資產管理機構的理念管理財富。目前主流的私人銀行已推出私人專戶、全權委託投資、家族工作室等專業服務，目的是幫助高凈值客戶以資產管理機構的理念管理和配置資產。

一枚私人銀行業的老炮兒

2016年1月

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