槓桿降到民企的腦門上

來自專欄一切判斷皆是統計學

2018市場主題是降槓桿。

降槓桿很痛苦，因為槓桿是個好東西，好東西給拿走了，當然會痛苦。

槓桿對於想暴富的人來說就像鴉片，一旦抽上就離不了手。

槓桿對國家來說就是糧食，吃多吃少而已。

今年國家決定去掉點中年的油膩。

其實這去油膩，小川行長離任前就開始了。2016年把這一身膘甩給了買房者，2017年甩給了民企，甩來甩去，國家發現吃的還是國家的銀行，今年決定讓國有銀行也跟著一起減減肥。

這一減，減出了事。

那些個曾經靠著銀行，做政府生意的民企，出了大事。

前兩年國家拉著地方政府減肥的時候，推行了一套瑜伽叫PPP。

具體解釋起來，地方政府原本做早操的公園都是自己花錢建的，這錢一次性花出去後，就忘了這回事兒，後來沒出過幾次操。現在央媽教他們別自己修公園，改成拉上個民企小兄弟修，讓它投資，修完後你每年付它使用費。錢分開付，每付一次就去公園鍛煉幾次，這體重也就跟著降了下來。

PPP（Public Private Partnership）- 公私合營，民企投資運營，公家付錢用，減肥療效好。

原本建築隊只要活好，人勤快，就能幫著大哥修公園，現在還得拉得著錢。大哥玩健康，小弟陪奔波。

便宜了那幫上市的工程公司。他們個大，忽悠起銀行來，總比村裡的建築隊利索。實際控制人拿自己牛市裡價值連城的股票往金融機構那裡一拍，全國各處的公園遍地開花。

本意是降槓桿，結果PPP的處方一開，政府不是少吃喝，而是一口氣建了更多的公園。上市公司欣喜地發現，項目更多了。原本政府修公園還得考慮地方財政壓力，現在反正是隨到隨付，趕緊多干快上。

這套瑜伽做下來，大哥輕鬆了，小弟的財務報表面目全非。

原先工程公司的財務報表是最健康的。騎行客六七年前跟江蘇最大的建築民企談過投資。施工隊的特點是不留隔年賬，農民工的工資年關總要結清。那家民企利潤多，現金流好，原本年年分掉，後來開始找投資方向，起初放貸給房地產企業，後來乾脆自己干，因為房子也是他們蓋的，錢也是他們出的，何不自己干？這一干，反倒干出了資金壓力。

上市的工程公司，自打陪著大哥一起跳PPP，資金壓力比房地產企業還要大。

分兩種模式，投資運營公園的項目公司併入上市公司，和不併入上市公司。

這裡的財務技術有點複雜，耐下性子聽我講兩分鐘。

如果把施工隊和公園的運營投資方兩家公司合併，那麼上市公司的收入是造公園的合同金額 + 政府每年的門票錢。後者跟前者比起來幾乎可以忽略不計。

上市公司的資產就有了施工隊收到的合同款和沒收到的施工收入，後者記在應收賬款里，是流動資產。還有公園的資產，記在固定資產里，有時叫長期應收賬款，指的是政府未來數十年承諾的每年健身門票費，有時也叫其它科目。反正這麼多資產裡頭，收到的現金是小頭，大部分都是這個那個的應收。

只要一合併，現金流裡頭，經營活動現金流就不會太難看了，母公司想要多收工程款，只要給子公司多投點錢就行了，要讓經營活動現金流好看，多支出點投資現金流即可，兩者可以隨意粉飾互相轉換。

如果不合併，上市公司只包括施工隊，把實際關聯的公園運營投資主體放在合併報表外面。收入還是這些，因為施工佔大頭，利潤也差不多。

資產負債表裡頭，沒了公園固定資產，全都成了施工的應收款。

現金流量表就比較難看了，公園的投資運營方每年才從政府這裡收回不到十分之一成本的門票錢，自然沒錢和上市公司結清工程款，何況當時拿項目本就是上市公司主導，運營方只是專門為這個項目生出的一個背鍋俠而已。

這麼分析完，就不難發現，甭管上市公司選擇是否合併背鍋俠，把經營活動現金流和投資活動現金流放一起看，把流動資產和固定產加到一起，就能還原PPP陪舞者的本來面目。

鐵漢生態2017年年報：

• 應收賬款：10億

• 長期應收款：56億（占收入比約70%）
• 收入：82億
• 凈利潤：7.6億
• 經營活動現金流：-8.5億
• 投資活動現金流：-17億

蒙草生態2017年報：

• 應收賬款：54億
• 長期應收款：3.8億
• 長期股權投資：8.3億（兩項合計占收入比<20%）
• 收入：56億
• 凈利潤：8.4億
• 經營活動現金流：4.2億
• 投活動現金流：-10億

東方園林2017年年報：

• 應收賬款：75億
• 其它非流動資產：69億（占收入比約45%）
• 收入：152億
• 凈利潤：22億
• 經營活動現金流：29億
• 投資活動現金流：-45億

從3家公司的應收賬款和非流動資產占收入的比例上看，鐵漢生態是並表模式，蒙草生態是不並表模式，東方園林則兩者兼有。

無論三家公司的經營活動現金流有正有負，無一例外地經營與投資現金流的總和為負。

缺的錢總得找到地方補，要麼找銀行，要麼找金融機構發債、發股票或者發可轉債。原本地方政府的城投公司乾的事，如今包袱甩給了民企小弟。

執掌過四大行，做過證監會主席，當過省長的郭樹清如今銀保監會主席一人挑，同時兼任央媽黨委書記，開始給所有的銀行和非銀金融機構降槓桿。

終於，槓桿降到了民企小弟的腦門上！

降低債務永遠只是口號，債務生出來容易，壓下去難，降了一圈，債務永遠都是在找出孔。沒有血光之災，債憑不會憑空蒸發。

2015年的配資和融資被三輪股災打掉。三年後，輪到了為國接槓桿的大股東股權質押。賈躍亭可能不是第一個，但他已成了上槓桿求跨越式發展扯到蛋的圖騰。如今個那些拚命質押股權，拆東牆補西牆的，三個鍋蓋倒騰十八個鍋的大股東們，一旦銀行來個不給借新還舊，唯有像王健林那樣迅速揮刀自宮，方能留的個抱殘守缺。儘管慘烈，跟股民止損時候的斷臂求存，其實差不多。

千萬別覺得，天塌下來時，高個子能頂住~