債市爆雷，信用風險將成為誰的噩夢？

01

2018年，債市成了投資者的噩夢。

光是今年上半年，就爆出了8起債市違約事件，涉及近百億金額。2017年全年，也不過只有6起違約事件。

而且，僅5月以來，就有中安消、盛運環保、神霧環保、凱迪生態等多家上市公司出現債務違約，違約節奏在明顯加快。

（2018年以來信用債違約事件一覽表）

這只是地震前的第一波徵兆。

這麼多上市公司發債卻還不出，自然會帶來市場情緒的波動，最直接的表現就是：不論你公司做得多好，大家就是不敢你發的債了。

比如最近的東方園林發債，就遭遇了史上最凄慘的失敗。

作為明星PPP企業、上市公司的龍頭，東方園林發行了10億元的債，但最後只有0.5億元的認購，用慘敗二字來形容一點也不為過。

你以為故事到這裡就結束了？別著急，再看看東方園林最近的股價走勢圖。

有沒有一瀉千里的感覺？東方園林自5月21日公告發債失敗以來，4個交易日累計下跌超過20%，堪稱「韭菜收割機」。這邊要注意哦，這僅僅是發債失敗而不是信用違約哦！可想而知那些真正信用違約的公司有什麼樣的結果了吧？

不敢買債也還只是小事，更令人擔心的是：投資者可能會要求企業提前償付。大家都怕違約事件，寧可少拿點利息，也不想擔驚受怕地等待債券到期，這是一個理性的投資者都會去做的事。

這可能真的會逼死企業。本來就是因為缺錢想到了發債，現在又要我提前償還，而且新的債還發不出去了，哪裡來的錢還債？哪裡來的錢繼續發展業務？

走投無路之下，要麼直接兩手一攤，選擇違約不還錢了，要麼就直接破產倒閉，徹底玩完。

所以，債市違約並不僅僅是幾家企業不還錢的問題，也不僅僅只關乎債市投資者，這意味著大潮即將褪去，裸泳的人將無處藏身。

02

仔細分析背後的原因，其實一切都早有徵兆。

這次債市違約也並不是空穴來風，是三個原因的多重作用導致。

原因一

去槓桿導致貨幣收縮

我們一直在說去槓桿，那什麼是槓桿？對於實體企業而言，槓桿就是借錢來進行投資運營。

而所謂去槓桿，就是不允許你借這麼多錢做投資，而且，你之前借了多少錢，還得趕緊還回去。（我以前也專門寫過一篇去槓桿的深度長文：高槓桿的好日子到頭了。）

所以這就帶來問題了，除了退錢，你還得退利息啊。一方面讓你退錢退利息，一方面又縮小了融資金額，新增的融資都不夠償還現有的債務利息，那債務違約風險當然就出來了。

原因二

銀行的縮表

資管新規下，今年以來影子銀行監管趨嚴，信用收縮明顯。

這是什麼意思呢？簡單來說，就是銀行放貸得更正規了，不能再放水了。

一般來說，銀行貸款給企業的時候，會進行非常嚴格的審批。你貸給企業多少錢，企業的資信如何，這些通通都標得清清楚楚。一般給符合資信標準的企業貸款利率是在正常範圍內的，額度也是有限制的。

但這就帶來了一個問題：都這麼「老老實實」地來，銀行基本賺不到錢。於是，它就要去想些法子增加收益，比如那些資信不合格的企業，銀行會聯合信託等機構，拐彎抹角地給它貸款，貸款利率高一點，收益也高一點。這個就叫做「表外資產」，也就是我們經常聽到的「影子銀行」。

「影子銀行」雖然是給銀行帶來了一些額外的收入，但也潛在加高了風險。於是，國家就出手了，頒布資管新規，不允許銀行這麼玩了。之前通過「影子銀行」貸出去的款得收回來，問題就來了：會向「影子銀行」借錢的企業，本身資質就不太好，現金流不充沛，突然讓還款付息，當然一下子拿不出來，只好違約了。

原因三

股市再融資收緊

17年以前，很多公司通過定向增發募集了大量的資金，緩和了債券兌付的壓力。但17年2月份頒布了《上市公司非公開發行股票實施細則》，又收緊了再融資政策，定向增發也不允許亂髮了，上市公司的融資能力直接減半。這麼一來，後期的兌付壓力就大了，債務違約風險也開始增加。

其實，說白了，也就是政府把「遮羞布」收回去了。那些本身現金流比較差的企業，本來還能找點路子，多募點錢粉飾太平。但現在，遊戲規則變了，市場當然就得陣痛一下，跟不上的企業就會非常痛苦。

03

浪潮退去，究竟誰在裸泳？

這一次，這2類企業會受到比較大的影響：

處於資金鏈末端的民企

從18年到現在，新增的8位違約發行人中，有6位是民營企業。

為什麼這一次國企沒有受到非常大的衝擊？

這還要歸功於供給側改革。

很多國有企業主要做原材料和資源類生意。17年，由於供給側改革，煤炭、鋼鐵等原材料漲上了天，帶動了這一批國有企業的盈利改善，無疑是「雪中送炭」。

這些國有企業一邊把錢賺了，一邊把債還了， 一邊還把槓桿降了下來。那經營壓力小了，那違約的概率就降低了。

而對於民營企業可算是吃了大虧了。國有企業霸佔的是上游，一般的民營企業都是中下游，他們得問國有企業買原材料。現在上游成本高了，中下游企業只好悶聲接著，有苦說不出。這樣一來，民營企業利潤降了，經營壓力就大了，違約的風險就當然增加了。

另外，國有企業的優勢還在於融資端。相較於民營企業而言，國有企業獲得銀行貸款更容易一些，畢竟身後有棵「大樹」，存活的概率還是大一些。

高槓桿行業非常危險。

根據上市公司17年年報數據來看，非金融企業槓桿率仍處於高位，房地產、建築、綜合行業的槓桿水平最高。

槓桿率居高不下的電力及公用事業也是近期違約事件的重災區，環保、PPP板塊都屬於這個行業。所以，以上高槓桿行業都是信用違約的潛伏區，需要密切關注，謹防踩雷。

（非金融企業所處行業資產負債率）

近期的違約事件中，城投公司的債務壓力明顯上升，或將是下一信用違約高發區。城投公司隸屬於房地產和綜合行業，而近期天津兩個城投公司（天津市建設集團和天房集團）爆出債務風險，其主營業務都是房地產。

現在的房地產政策仍處於收緊狀態，包括限售、限貸政策，這對城投公司非常不利。限售政策導致城投公司的房地產業務出現銷量下滑，帶來的後果是現金流的不充裕；而限貸政策又限制了城投公司的融資能力。

（近期城投平颱風險信息）

其它槓桿率較高的行業有家電、汽車、交通運輸、商貿零售。同樣建議密切關注。

總結來看，越是高槓桿的行業，信用違約的概率就越大。

04

我們該如何應對這次風波呢？

對於各位股市投資者，我建議大家仍然保持冷靜，客觀分析。在市場動蕩的時候，更需要仔細分析，躲開前面提到的重災行業。

你可以更多關注一些現金流充沛、槓桿率較低、償付能力比較強的行業。比如說，食品飲料、傳媒、計算機、醫藥行業，這些行業的資產負債較低，整體風險更為可控。

而對於債市投資者來說，現在的確一段「困難時期」，如果仍然打算堅守陣地，那請你務必選擇AAA評級公司發債。

最後，還是那句話，所有的果都一定有因。國家其實早就放出了去槓桿的信號，只是總有人不知出於什麼目的，有意在那模糊重點，盲目樂觀。

道理還是那個道理：不論你故事講得多好聽，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，做壞事是要付出代價的，吹出去的牛皮要是沒法實現，就得付出點代價。

希望我的這些思考，可以幫助你在這個關鍵時刻，重新釐清思路，避免用自己的錢袋子為某些上市公司的牛皮埋單。

PS /

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