中國央行跟美、歐、英、日四大央行的對比

07-09

以下兩張圖根據彭博和日本央行公布的數據整理得出。截至2011年底，全球三大央行，即美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表規模加起來已超過8萬億美元。

其中美聯儲的資產負債表規模約2.85萬億美元，歐洲央行約為3.55萬億美元，日本央行約為1.8萬億美元。08年金融危機後，三大央行資產負債表規模的擴張速度遠遠超過GDP增速。三大國家/地區2010年的GDP分別約為14.5萬億美元，歐元區12.1萬億美元、5.5萬億美元。

如圖，截至2011年底，三大央行資產債表規模加總起來佔三個國家/地區的GDP總值的25%左右！

另據財新《新世紀》報道，人民銀行分別於2004年6月、2005年9月和2006年1月先後超過美、歐和日央行，成為資產規模最大的中央銀行。2006年到2010年間，人民銀行的資產再度擴張2.4倍，2010年資產總額高達3.9萬億美元，占同年GDP的67%。

IMF經濟學家孫濤發表於《新世紀》的文章說，儘管中國央行的資產規模如此大，但其資產構成跟美、英、日、歐四家央行大不一樣。

　　從資產的絕對量看，2010年，美、英、日、歐、中五家央行的總資產達到11萬億美元，其佔比分別為22.3%、3.5%、14.4%、24.3%、35.5%，也就是說，人民銀行的資產分別是美聯儲和歐央行的1.6倍和1.5倍。
　　從資產的相對量看，2010年，美、英、日、歐、中五國央行資產占本國GDP的比重分別為16.8%、17.1%、29.0%、22.0%、66.9%，這意味著，人民銀行資產佔GDP的比重分別是美聯儲的4倍和歐央行的3倍。
　　從資產構成看，2010年底，美、英、日、歐四家央行所持國債占本國央行資產的比重分別為43%、80%、73%、9%。此外，四家央行還持有私人金融機構的抵押品（如按揭證券）。人民銀行的主要資產是外匯儲備資產，2010年外匯儲備資產占人民銀行總資產的比重為80%，分別是美、英、日和歐央行資產的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。不誇張地說，僅人民銀行的外匯儲備資產就足以買下任何一家央行。
　　與資產相匹配，各國央行的負債規模也很大，且負債的主要組成部分是銀行準備金。2010年底，各央行銀行準備金佔五家央行的全部銀行準備金的比重分別為26%、5.5%、5.5%、10.8%和52.3%，據此估算，人民銀行的銀行準備金的絕對量是美聯儲的2倍和歐央行的近5倍。此外，五家央行的銀行準備金佔GDP的比重分別為6.9%、9.6%、3.9%、3.5%和35.3%。也就是說，人民銀行準備金對GDP的相對規模是美聯儲的5倍和歐央行的10倍。
　　美、英、日、歐四國央行和人民銀行資產負債表規模和結構變化的動因不同。這四家央行資產負債表的擴張和結構變化，主要是其應對金融危機的結果。危機期間，四大經濟體的居民部門和銀行部門的債務風險傳導為主權債務風險，又因債務過高制約，四國央行直接買入金融機構的金融資產和國債。
　　人民銀行資產負債表的擴張和結構變化，則主要反映了中國出口導向增長模式、人民幣升值預期和外匯儲備的積累：外匯儲備增加的過程就是人民銀行資產增加和基礎貨幣上升的過程，2000年-2010年外匯儲備與資產和基礎貨幣的相關係數均為0.99，也就是說，外匯儲備是影響資產和負債的核心因素。
　　如果一家央行持有的外匯資產佔比較高，則其面臨的匯率風險較大；如果一家央行在危機時期為「救火」而買入質量不高的金融資產，則央行的信貸風險就會上升。無論是何種損失，最終都會反映為央行資本金的減少和財政負擔的增加（如財政為央行注資）。

由於央行資產的構成不同，中國央行和其餘四家央行面臨的風險類型也不同：

　　四家央行主要面臨利率風險和信貸風險。本次全球金融危機改變了四家央行的資產結構，其持有的國債和抵押品價值對利率和信貸風險特別敏感，因為利率上升和信貸違約損失將導致抵押品價值下降和資產損失。
　　例如，美聯儲購買1.5萬億美元國債的資金來源並不是新發貨幣，而是銀行準備金，國債的收益率高，而準備金的利率低，這確保美聯儲穩獲利潤。2010年美聯儲賺得817億美元，接近美國所有商業銀行和儲蓄銀行的全部利潤。然而，如果利率上升，則美聯儲持有的國債和抵押貸款證券的價格下跌。有估算認為，長期利率每上升1個百分點，美聯儲所持資產的市場價值就下降1000億美元，2010年的利潤也就蕩然無存。

　　再看歐洲央行。為支持危機國家，歐央行買入國債和銀行抵押品帶來兩個層面風險：一是所持2100億歐元的希臘、愛爾蘭和葡萄牙銀行的抵押品帶來的違約風險。二是所持750億歐元的希臘、愛爾蘭和葡萄牙國債帶來的利率和違約風險。顯然，如果上述國家債務重組，或者歐元區利率上升，導致歐央行所持國債和抵押品價格下降五分之一，則歐央行的資本金就會被完全衝掉。
　　英格蘭銀行和日本銀行同樣面臨利率風險。日本銀行還因持有一部分金融機構的股票而面臨股市波動風險。
　　人民銀行則主要面臨匯率風險和通脹風險。
　　首先，人民銀行面臨由貨幣錯配（資產多為外幣，負債多為本幣）帶來的匯率風險：如果外幣貶值（人民幣升值），則外匯資產的人民幣價值下降。當然，下降程度取決於外匯資產的幣種構成和四國貨幣匯率相對變化。
　　其次，人民銀行外匯資產也因全球通脹率上升而縮水。因為即使外匯資產不折算為人民幣而仍以外幣計值，其實際購買力也會因全球通脹率上升或其它商品的價格變化而下降。例如，雖然2010年中國的外匯儲備比2002年擴大了10倍，但石油購買力只擴大了3倍。
　　第三，人民銀行還面臨導致國內通脹壓力上升的風險。除了央票和準備金利息成本會助長通脹壓力，13.6萬億元人民幣的準備金構成基礎貨幣的來源，貨幣擴張潛力和潛在的通脹壓力較大。

面臨的風險不同，導致中國央行和其餘四家央行的政策取向不同：

　　面臨利率和信貸風險的美、英、日、歐央行，會傾向較長時間地維持寬鬆貨幣政策，尤其是低利率政策，以期降低銀行債和國債的融資成本，尤其是歐央行的低利率不僅有助於各國發國債和金融機構債，而且有利於歐洲穩定基金降低發債成本，籌措應對歐洲債務危機的資金。此外，低利率有助於推高投資者的風險偏好和四家央行所持抵押品的價格，穩定甚至推高四家央行資產收益，更便於四家央行逐漸出售所持資產，最終成功地縮小資產負債表。
　　然而，人民銀行則期望其與國外的利差較小，以避免套利資金流入。可見，資產負債表結構的差別，決定了四家央行與人民銀行的政策目標之間存在一定衝突：四家央行傾向寬鬆的貨幣環境（如維持低利率）與人民銀行傾向偏緊的貨幣環境（期望四家央行儘早提高利率）。
　　四家央行的政策，會加劇人民銀行面臨的匯率風險和通脹風險：推動四國貨幣相對人民幣貶值，降低外匯資產的人民幣價值；推動全球通脹率上升，稀釋中國外匯資產的實際購買力。

中國央行和其餘四家央行的先天條件也不同：

　　在這場四對一的遊戲中，四家央行有三個先天優勢，一是四家央行都能發行儲備貨幣，其貨幣可以暢行全球，貨幣不會完全憋在本國而過快地造成本國通脹；二是都有發達的金融市場，可以吸納國內外儲蓄為其銀行和國債融資；三是有金融規則的制定權。如清償力II協議規定的保險公司要更多地投資於政府債券，巴塞爾協議III也規定政府債券應是銀行資本金中的最安全資產。這些政策都將增大對國債的需求，降低了國債利率。
　　人民銀行則不具備上述優勢：人民幣不是國際貨幣，不能作為信貸貨幣大量流出，被動投放的貨幣集中於國內金融體系，而欠發達的金融市場又不能充分吸納這些流動性，過多的貨幣追逐少量資產，自然容易形成商品和資產通脹壓力。

中國央行和其餘四家央行可以利用的政策工具也不同：

　　四家央行動用各種政策工具來創造寬鬆的貨幣環境，如利率、匯率、準備金、甚至非常規的量化寬鬆政策。
　　四家央行可以通過兩個辦法來維持低利率：一是通過制定低政策利率（如美國的聯邦基金利率）來維持低短期利率。其維持時間長短取決於四經濟體的通脹率。其通脹率越低，越有利於其維持低利率。二是吸引國內外投資者購買其國債來壓低長期利率。這些投資者大體可分為國內外私人投資者、國外官方投資者和國內官方投資者。例如，國內外私人投資者仍然是美國國債的最大持有者；人民銀行是美國國債的最大外國官方投資者；美聯儲是美國國債的最大國內官方投資者。
　　相反，人民銀行動用的工具和市場化分散風險的力度受限。在回收再貸款和再貼現、開展央行外匯掉期交易、調整人民幣準備金率、部分地動用利率和匯率等政策中，一些政策的效力日益受限，成本日增。比如說，自2003年到2010 年底，央行對沖外匯占款的成本支出已過1萬億元，提高法定存款準備金率是在一定程度上對商業銀行徵稅，不但降低了金融機構的盈利能力和競爭能力，而且助長金融脫媒。

中國和其餘四個國家所處的經濟周期階段不同：

　　目前，美、英、日、歐普遍處於資產負債表衰退階段。其主要特徵是資產價格泡沫破滅後的居民、企業和政府的債務較多。各部門的主要目標是減債（即去槓桿化），尤其是企業的首要目標不是利潤最大化，而是以儘快減少債務，改善資產負債表。所以，我們看到企業貸款需求不足和大量準備金存放於美英日歐央行的情況。而有限的信貸需求進一步壓低了利率。從羅斯福新政、「二戰」、朝鮮戰爭和IT泡沫破裂的歷史看，企業貸款需求不足和低利率的情況可能維持很長時間。
　　相反，目前中國不是處於資產負債表衰退階段。其主要特徵是資產價格仍然有上漲壓力，居民、企業、地方政府都有較大的貸款需求和擴張衝動。銀行準備金的增加不是由於貸款需求不足，而更多地是人民銀行為控制流動性和信貸而提高法定準備金率的結果。

中國央行和其餘四家央行的互動地位不對等：

　　四家央行可通過寬鬆的政策控制自身風險，而且具有在全球範圍內推升通脹的潛力。本次全球金融危機帶來的變化之一，是全球機構投資者加大向新興市場國家的資產配置的比重。因此，即使美、英、日、歐的通脹率較低，但不對稱的政策和經濟周期，必然進一步增加全球資金向包括中國在內的新興市場國家的流入規模、渠道和力度，從而推升中國的商品和資產通脹。更何況，一旦經濟復甦，銀行貸款意願增強，貨幣乘數恢復到危機前的水平，則蹲伏在美國銀行體系內的已經擴張兩倍的基礎貨幣會迅速使其貨幣供應量翻一倍，從而在全球範圍內加大通脹壓力。
　　相反，人民銀行一方面面臨繼續積累外匯儲備和增發的貨幣滯留國內並形成通脹壓力，另一方面被迫購買別國國債。這些在客觀上幫助四家央行維持低利率，並進一步稀釋人民銀行外匯資產的實際購買力。

這麼多不同導致的後果：

　　短期看，四國的先天優勢和靈活政策有助於其防止通縮，促進資產價格回升，並有助於其防止利率和信貸風險及央行資產損失。人民銀行則面臨成為被動吸納由四家央行創造的貨幣的局面，從而可能導致以下結果：
　　第一，中國繼續面臨通脹壓力，不僅體現在價格（油價和大宗商品價格）上，而且體現在貨幣的直接輸入。雖然近年通過提高準備金率和發行央票回收的流動性規模不斷擴大，但仍有平均15％-20％的外匯占款沒有被收回。
　　第二，目前的不對稱會導致人民銀行控制通脹的空間趨小、央行資產損失和或有負債風險。由於佔GDP比重高達67％，所以人民銀行的資產損失對GDP和或有負債的衝擊，要大於上述任何一家央行。
　　第三，外匯儲備資產主導的資產結構將在一定程度上壓縮人民銀行維護金融穩定和控制通脹的平衡空間，因為人民銀行為維護金融穩定而買入其他資產時較難避免通脹。
　　從本質上說，四家央行和人民銀行的不對稱遊戲，反映的絕不是五家央行本身的問題，而是各國經濟結構、經濟發展模式和階段、經濟金融政策和現行國際經濟金融規則的綜合反映。
　　中長期看，只有推進關鍵改革，中國才能變被動為主動：外匯儲備投向影響四國國債收益率和低利率的維持時間；減少積累外匯儲備將從源頭上減少受制於人的匯率風險和通脹風險；資本項目開放進程決定全球資金流向和全球資產價格。

　　總之，隨著政策工具的多樣性和靈活度的增加和各項關鍵改革的推進，人民幣成為國際儲備貨幣，金融市場繼續發展和深化，參與制定國際金融遊戲規則能力的增強，中國能夠扭轉上述不對稱遊戲中的被動局面。